中国城投公司 | 城投债监测报告：2023年发行规模将继续超过其他企业类别
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发布时间：2023年3月9日
分析师：钟汶权，李妍，董庆雯，刘长浩
基建投资增长和2023年大量债务到期等因素为新的境内债券发行提供支撑。我们预计城投公司今年在基建项目融资方面仍将发挥重要作用，而基建项目仍是经济增长的重要驱动因素。此外，今年到期的境内债券规模庞大，达到人民币4.7万亿元，占境内城投债余额的35%，从而对债券发行提供支撑。境内债券发行增速将会温和，且偏向发达省份。这反映地方政府继续控制城投债或有风险的努力，也反映投资者对欠发达地区的城投债发行人的谨慎立场。总体而言，城投公司今年的发债规模将继续超过其他所有企业类别。
再融资风险较高的较弱地区城投将需要所属地方政府的更多支持。2022年，较弱地区城投在债券再融资方面面临挑战，这体现为境内市场的资金净流出及融资成本提高。2023年此类城投将需要所属地方政府提供更多帮助，从而为到期债务进行再融资。例如，2022年12月贵州省遵义市政府为遵义道桥建设(集团)有限公司(遵义道桥)的债务重组计划与当地银行进行协调。投资者可能会依据个别地方政府可向城投发行人提供持续支持的财政资源和经济实力来评估其城投重组计划。
中美利差较大和再融资需求减少将导致境外债券发行放缓。较大的中美利差将继续巩固境内市场的成本优势。这也会促使一些发行人在境外市场发行定价更有利的人民币计价的自贸区离岸债券。因此，境外美元债发行将主要限于到期债务的再融资，而2023年到期债券规模低于前一年水平。但是，城投公司今年的境外债券发行规模仍将超过其他企业，因为该行业的规模较大，而且在境外市场的渗透率较低。在信用分化的背景下，我们也预计部分城投债发行人会继续利用备用信用证结构来提高其债券的吸引力。
我们预计2023年城投公司的境内债券发行规模和净融资额会温和增长，原因是城投公司继续在基建项目融资方面发挥重要作用，从而支持经济增长。此外，由于今年到期的债券规模庞大，城投公司的再融资需求将为境内债券发行提供支撑。由于地方政府努力控制或有负债，加上投资者对欠发达地区的城投公司存在避险情绪，2022年境内城投债发行规模和再融资净额均有所下降(图表1)。虽然这些趋势可能持续，但中国(A1/稳定)对经济增长的重视将抵消这些趋势。总体而言，我们预计城投公司今年的境内发债规模将继续超过其他所有企业类别(图表2)。
中央政府已将政策重心从“严监管”和“去杠杆”转向“稳增长”。我们预计基建投资将保持相对稳定，成为经济增长的重要驱动因素。虽然我们预计2023年地方政府将发行更多专项债来支持基建投资，并继续降低城投债带来的或有负债，但城投公司仍将是多数地方政府(尤其是较低级别地方政府)为基建开发提供资金的主要平台。因为数以千计的市、县、区级政府未能像省政府那样直接发债。此外省政府将其发债资金拨付给这些下级政府的时间和金额也存在不确定性。这些项目庞大的资本投资需求也是支持城投公司参与的因素。
2023年到期的境内城投债达到人民币4.7万亿元，占境内城投债余额的35%，这也将为今年的境内债券发行提供支撑(图表3)。虽然地方政府持续努力控制城投债带来的或有负债，但由于投资者对欠发达地区的城投债发行人仍将谨慎，因此新的城投债发行将可能由发达地区的城投公司主导。2022年部分地区出现城投债融资净流出态势，我们预计这一趋势将会持续。尽管如此，这些地区的债券发行量下降对2023年总发行量影响有限，因为其债券余额仅占城投债总余额的5%。
经济基本面较弱且或有负债风险较高的欠发达地区城投将需要所属地方政府的更多支持，从而为到期债券进行再融资。投资者的避险情绪令这些城投公司越来越难以获得再融资，这体现为2022年青海、贵州和云南等省份的城投在境内市场的资金净流出和融资成本上升(图表4)。欠发达地区城投公司的信用利差也有所扩大(图表5)。成功进行再融资的城投公司的新发行债券通常票面利率较高且期限较短。
地方政府将有诱因为其城投公司提供更多支持，以避免风险蔓延至省内或其他较弱省份的其他城投公司或国有企业(国企)。以存量城投债和地方政府债券占GDP比率衡量，青海、贵州和天津等部分省市的债务负担较高(图表6)。
地方政府可以协调资源或为城投公司提供直接支持，从而缓解再融资压力。地方政府可以通过协商债务重组、推迟银行还款期限或直接注资来实现相关目的。例如，2022年贵州省遵义市政府与当地银行进行协调，缓解了遵义道桥建设(集团)有限公司(遵义道桥)的资金压力。因此，2022年12月遵义道桥宣布其人民币156亿元银行贷款的期限延长至20年，前10年仅付息不还本。同时利率降至3%-4.5%。
此次债务重组计划给予遵义道桥更多的时间缓释其债务负担，同时地方政府在最大程度上降低了地方风险蔓延，并在一定程度上稳住了债券市场。我们预计再融资风险较高的较弱地区城投将进行类似计划。归根结底，这些计划的成败将取决于其缓解投资者顾虑，并因而恢复城投融资渠道的能力。投资者可能会依据个别地方政府可向城投发行人提供持续支持的财政资源和经济实力来评估其城投重组计划。
由于中美两国利差扩大，加上境外再融资需求与2022年相比较低，我们预计2023年境外发行将放缓。
2022年初城投债境外发行表现强劲，第一季度净融资额上升至92亿美元。但美联储3月启动加息导致中美利差扩大，巩固了境内市场的融资成本优势。2022年第二季度至第四季度，境外城投债净融资额有所下降。
一些发行人还转向以人民币计价的自贸区离岸债(图表7)，此类债券价格通常低于美元债，此举可在到期前使用境外发行额度，并为未来潜在发行锁定配额。
我们预计2023年大部分时间里，中美较高利差将继续存在，直到美国利率达到峰值。因此，境外美元债发行将主要限于到期债务的再融资，而2023年再融资额为232亿美元，低于2022年的341亿美元(图表8)。今年下半年再融资活动可能会回升，原因是即将到期债券的规模高于上半年。发行人也可能为2024年到期的较大规模债券进行先行再融资。
总体而言，我们预计2023年城投在企业新增境外发行中占比仍将最高，同时长期内境外城投发行仍将继续增长。投资者对高收益房地产发行人的避险意识令城投取代房地产行业，成为2022年境外市场发行规模最大的发行人类别。如图表9所示，受庞大再融资需求推动，该类债券占中国企业发行人境外债券发行总量的51%。城投债发行在境外市场的较低渗透率(2022年为410亿美元，境内市场为7,020亿美元)也提高了更多增长空间。城投可能有增加境外发行的动力，从而实现资金来源和投资者基础的多元化，或提高在全球资本市场上的信誉度。
受持续信用分化和投资者避险意识的影响，一些高收益城投发行人可能会使用银行提供的备用信用证作为信用增级来促进发行(图表10)。2022年有26%左右的境外债券发行人采用了上述方式。
此报告是于2023年02月28日发表的穆迪报告Local Government Financing Vehicles (LGFVs) – China:LGFV Bond Monitor: Issuance will continue to exceed other corporate sectors in 2023的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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