中国政府政策 | 两会精准支持措施侧重国内需求复苏

2022年3月5日，全国人民代表大会(全国人大)和中国人民政治协商会议全国委员会(全国政协)开幕，会上中国政府发布了2023年政府工作报告。随着中国经济从疫情影响中逐渐复苏，中国政府宣布2023年的经济增长目标为5%左右，与穆迪预测水平一致。我们预计，随着国内消费(尤其是旅游和酒店住宿业)的增长，政策措施促进房地产市场企稳，以及互联网和资本市场等领域的监管进一步放松，中国经济增长将于年内反弹。

2023年保守的经济增长目标(图表1)低于5.5%-6%左右的市场普通预期和过去5年5.3%的平均增速，这反映了中国经济增长的回升仍面临挑战的观点。这些挑战包括全球经济增长放缓对中国出口的影响，以及房地产业和地方政府债务的相关风险。但是，由于保守的增长目标可以在有限的政策支持下实现(如已宣布的措施)，这也让政府有更多政策空间来平衡其他目标。这也反映了在人口老龄化等结构性挑战中，中国经济的长期潜在增速将继续放缓。

图表1

政府的政策重点已经从“严监管”转为支持经济增长反弹。同时，遏制金融风险，包括房地产业和地方政府债务相关风险，仍然是长期的核心政策目标(图表2)。两会提出的主要政策目标包括：促进高质量发展；遏制金融系统性风险；促进技术和创新；深化改革和重启经济；提振市场信心，尤其是私营部门的信心；通过提高消费者在拉动经济增长中的作用来重新平衡经济；以及供给侧改革和稳定就业、增长和价格。

图表2

我们预计财政支出将适度扩张，集中在上述目标领域。政府在信贷供应方面也将更加宽松。政府工作报告中对私营部门的关注也值得注意，原因可能是近期政策重心回归至经济增长(附录：政策措施)。

政府工作报告强调了支持就业和居民收入增长以及加强社会保障，体现了政策制定者希望通过消费支出带动经济增长。政府认可房地产业在经济和金融体系中的作用，这表明该行业在较低基数上企稳可能对今年经济的贡献小幅增长，但其对经济增长的支撑程度将取决于今年全年政策措施恢复消费者信心和投资情绪的有效程度。工作报告关于当前从疫情复苏后政策如何持续而有效的刺激消费需求的阐述有限。

此外，中国政府仍然致力于促进碳转型和减少污染等目标。我们预计政府将引导从事关键行业(如钢铁、化工、有色金属和建材)的公司实施碳达标计划。这些计划是去年制定的，包括技术升级、有效利用和回收资源，以及开发绿色产品等。

近期指标反弹反映了执行疫情防控政策期间受抑制的需求得到释放

自中国放宽疫情防控规定以来，多项指标均实现了反弹，显示民众的出行和流动已恢复至疫情前水平。最新PMI指数显示制造业和服务业的总体增速都非常强劲(图表3)。供给侧阻滞情形正在减少，服务业和工业部门的需求侧明显反弹。

图表3

虽然商业及投资情绪开始回升，但企业要在在2023年之后维持增长势头仍面临阻碍。鉴于去年业务环境严重恶化，相较于消费，工业领域的回升需要更多时间，因为重新招聘员工可能会延缓业务运营的正常化。消费者信心和投资意愿需要一定时间才能恢复到疫情前的水平，因为在过去三年中，消费者信心和投资意愿已显著转弱。

潜在的疫情反复、房地产行业低迷以及出口需求弱于预期仍是中国经济前景面临的短期风险。人口趋势、之前形成的经济体系整体杠杆率以及生产力增长的限制是中国中期经济增长的关键制约因素外部环境仍将严峻，因地缘政治和安全成为越来越重要的考虑因素，美国(Aaa/稳定)及其盟友将重新调整其技术投资和贸易政策。

财政政策立场对主权的总体信用影响不大

就财政支持力度及其对一般公共债务的影响而言，此次两会及政策基调对主权信用质量的总体影响不大。5%的增长目标与中国经济增长潜力一致。今年财政政策支持力度仅小幅加大，这表明，考虑到名义增长将稳步回升至7%-8%左右以及相关税收收入将增加的预期，一般政府债务占GDP的比例将保持合理稳定。

财政支持温和扩张以及更精准的货币措施显示，包括抑制杠杆水平和化解房地产行业及地方政府债务相关金融风险在内的长期事项仍是长期政策的重要组成部分。

两会强调持续增强供应链，以减少对海外技术的依赖，提升中国制造业。侧重于技术、创新和能源等领域的相关政策若行之有效，则可在中长期内支持生产力的提高。但中美关系紧张可能会构成阻力，尤其是在获取海外技术方面。

对社会保障体系(包括医疗、老人及儿童照护以及就业支持)的关注旨在鼓励家庭消费，而非进行预防性储蓄，以使消费需求在拉动增长方面发挥更大的作用。不过，这一政策目标已执行多年，但尚未取得重大成效。

政策重点更多地放在促进私人消费上，将其作为经济复苏的驱动力

据国家统计局数据，在疫情暴发前，中国的消费增长略快于GDP增长，消费对GDP增长的贡献率从2013年的51.4%提高至2019年的55.8%。私人消费占约总消费的70%。2019年至2022年，疫情及相关限制措施导致消费增长放缓至6%-7%左右，低于过去十年9%-10%的平均增速，导致消费对GDP增长的贡献率小幅下降至54.7%。在出口需求不振、房地产行业投资对经济增长的贡献减小，且基建业的贡献也在减弱之际，消费复苏成为支持今年经济增速回升的首要政策重点。

疫情防控政策调整后，2023年初社会消费品零售总额出现温和回升。线上销售增速放缓反映在多数疫情相关限制取消之后，消费者愿意在外出就餐和娱乐上花费更多。疫情消退和春节假期后，消费信心和零售销售的回升势头有望进一步增强(图表4)。

图表4

如果消费行为恢复至疫情之前的水平，同时政府公共支出扩大，且积极采取措施恢复消费者信心、提高居民收入增速并稳定就业率，那么今年的实际消费总额将增长7%-8%。我们预计，政府将在未来几个月内针对上述领域出台具体措施。

今年实现私人消费反弹的关键是通过确保政策透明度、可预测性和一致性，恢复居民和私营部门对中国增长前景和宏观经济稳定的信心。政府工作报告中所含政策措施包括强调为非国有企业(国企)部门提供公平的竞争环境，增加对民营企业(民企)信贷和用地供给，保护私有产权，优化决策过程，明确支持数字化和互联网平台企业。若上述政策得到落实，将支持私人消费和民间投资。

若要实现私人消费反弹，居民收入增长，包括工资收入和资本收益的增长也很重要。除了2020年疫情暴发初期，私人消费增长与家庭收入增长基本持平，反映出收入对消费水平的强烈影响(图表5)。2022年收入增长在很大程度上受到疫情封控措施导致的失业和经营业绩疲弱的制约。由于房地产资产估值下降，家庭净财富下降也对收入增长有负面影响。以上两大因素都导致去年私人消费增长极为疲软，同时储蓄增加。政府工作报告明确通过多渠道增加城乡居民(尤其是中低收入群体)收入的重要性，包括确保就业机会，为消费贷款提供合理支持及提供补贴，以促进其对服务和汽车及家用电器等大件商品的消费。

图表5

中国政府承诺稳定和扩大就业机会，尤其是面向青年人，这是居民收入和消费增长的推动力。这方面的措施包括助力互联网平台和中小企业发展，以及为应届毕业生创造就业机会。失业率曾在防疫措施影响下上升，2022年底降至5.5%。其中16-24岁青年劳动力失业率升至16.7%，这部分人群主要集中在受封控措施严重冲击的服务业和中小企业以及2018年以来受到严格监管的互联网公司。

从更长远来看，建立价格稳定的保障性住房市场以增强居民资产负债状况、发展资本市场为居民提供更多投资选择、进一步完善社会保障体系以减少预防性储蓄、确保稳定的增长前景等政策举措有望推动国内居民消费增长。

促进居民消费的优先政策目标将利好消费品和服务类企业

旅游和消费者服务业中的企业(例如娱乐和酒店住宿服务)在过去3年受防疫及相关限制措施严重冲击之后将会大幅反弹。鉴于此，我们预计其业务量增速将超过国内GDP增速。

消费者收入的增长将推动个人电脑和手机等耐用消费品需求由2022年低基数复苏。2022年，尽管远程办公和学习或消费刺激政策促进了新增需求，但消费者收入减少以及消费意愿下降仍导致此类产品的需求锐减。

对于汽车行业而言，经济复苏和新能源汽车销量的持续增长仍将支持2023年销量增速处于个位数低段。尽管一些购车激励措施在2022年底到期，我们预计2023年需求仍将增长。

此外，对消费的重点关注，以及对稳定关键原材料价格和供应的重视，也将促进受评食品与饮料企业的增长。在原材料价格依然高企的情况下，这将防止包装食品与饮料企业的利润率进一步下滑。另一方面，由于同时涉及上下游食品业务敞口并且在原材料价格波动的情况下总体表现稳定，综合食品和农产品企业将获得小幅提升。同时，政府在最近的会议中再度强调保障国家食品安全，这将利好承担保障食品安全职责的受评国企。

应对人口老龄化和完善社会保障体系的措施可能减轻劳动力供应减少造成的长期增长压力

人口老龄化导致的劳动力供应短缺是制约中国长期增长潜力的因素之一。中国已面临人口老龄化的中等负面敞口，鉴于人口自然增长率(出生率减去死亡率)迅速下降，2022年达到-0.06%，这一风险可能在长期内加剧。根据经济合作与发展组织(经合组织)估测，中国老年抚养比¹已逐步上升，到2050年可能会接近50%(图表6)。

此外，由于中国退休年龄远小于全球其他主要国家²领取养老金人数的迅速增加与缴费人数的减少将对政府的财政状况造成更大压力，因为这将导致政府的所得税和消费税收入减少而社保支出增加。

图表6

政府过去几年来已开始着手解决这个问题，取消了独生子女政策以提高全国人口出生率，并在两会之前提议延迟退休年龄以扩大劳动力群体。 我们预计，政府今年还将推出更多激励计划来支持全国人口出生率。此外，人力资源和社会保障部也强调指出，将实行渐进式延迟退休方案并延长最低缴费年限。退休年龄的提高将具有正面信用影响，因为这将有助于扩大养老金缴费群体并稳定政府收入增长，从而缓解财政压力。

此外，工作报告明确了完善社会保障体系的具体措施。但是，养老金支出的增加和老龄人口的增长将对本已较高的养老金缺口造成更大压力。 由于基本养老金发放规模将持续增加，未来几年养老金缺口可能在人民币8万亿元到10万亿元之间³。

2023年预算财政赤字率已从2022年GDP的2.8%温和上升至3.0%。但是，这是反映财政立场的狭义指标。包括转移支付(2023年预算下调)、政府性基金、国有资本经营预算和社保基金预算在内的总体预算广义指标可以更全面体现2023年预算方面的财政刺激规模。政府性基金预算账户(包括很多年内计划基建支出)赤字率可能从GDP的2.7%小幅升至3.1%。将这些部分纳入总体预算之后，我们估测2023年总体财政刺激规模约占GDP的7.5%，和2022年基本一致。

已宣布的相对有限的政策支持可能意味着公共部门的杠杆和债务率仅会小幅上升，一般政府债务和杠杆率可能企稳(图表7)。外部环境和房地产业相关风险等进一步阻碍增长的因素促使政府制定了保守的2023年增长目标，这些阻碍因素可能被额外的刺激措施所抵消，而额外刺激措施将推高公共部门杠杆率。

我们预计2023年基建投资增速将在7%左右，较去年的9.4%有所放缓。今年全年新增专项债额度可能为人民币4万亿元，与2022年发行量持平，表明基建行业将获得温和支持。专项债额度的提前下达有望进一步支持2023年上半年的经济复苏。

图表7

大宗商品需求将温和增长

随着基建投资的提高，工业活动增多，我们预计大部分大宗商品(除了水泥以外)需求将会温和增长。我们预计2023年水泥产量仍将出现个位数低段的下滑，低于2022年10.5%的降幅。这符合我们对住房建筑业的前瞻性看法，因为我们预计基建需求增长可能无法完全抵消房地产业下滑的影响。

政府计划加快“十四五”规划期间重点项目建设并加大基建项目资金支持力度(即专项债)，这有望支持受评建筑业发行人的新订单和收入增速超过GDP增速。

今年地方政府财政收支失衡依然严重，给主权政府造成或有负债风险

今年地方政府财政收支失衡依然严重，依赖于国内经济复苏进程(如居民消费、房地产业复苏和基建投资规模)和外部环境。财政政策传导效率也将影响财政结余状况。

2023年地方政府一般公共预算收入预计将温和增长7.6%，支持因素包括防疫政策优化之后经济活动更广泛恢复，以及去年大规模增值税留抵退税今年将减少。鉴于今年收入复苏以及预算支出温和扩大5.2%，中央政府转移支付预算小幅增长3.6%，用于弥补地方政府预算缺口并缓解其财政压力，该增幅远低于去年创纪录的18.2%。这将使地方政府一般公共预算赤字达到人民币7,200亿元左右，与2022年的水平相同。

尽管一般公共预算收入上升，但地方政府的政府性基金收入(主要包括土地出让收入，这是满足地方政府基建项目资金需求的重要组成部分)滞后，预算增幅为0.4%，这意味着房地产业将缓慢复苏，超出我们对其小幅收缩的预期。对于经济高度依赖于房地产业而其他增长动力不足的地区，其经济增长能力将受到制约。

专项债发行额度为人民币3.8万亿元，略高于去年人民币3.65万亿元的水平。这一小幅增长反映了在地方政府债务和利息负担加重情况下的控制杠杆举措。截至2022年底，地方政府的利息支出占一般公共预算收入的比例已从2019年的6.5%上升至10%以上。

同时，多数省份仍计划增加基建投资来稳定经济增长，由于专项债发行规模有限以及土地出让减缓，其资金可能出现缺口。我们预计地方政府的资金缺口仍将较大，并且在欠发达地区和债务沉重地区遭遇财务压力的个例将增加，因为这些地区的融资环境更艰难(图表8)。由于中央政府计划加强地方政府债务风险管理，这些地区的融资将面临更大的监管障碍，其提高公共服务支出和偿还债务的能力将因此受到抑制。这意味着主权政府的潜在或有负债风险可能上升，具有负面信用影响。

图表8

城投债发行将温和增长以支持基建项目融资和大量到期债务再融资；尾部风险依然存在

我们预计2023年城投债发行和净融资额将温和增长，从而实现中国政府适度扩大基建投资来支持经济增长的目标以及满足大量到期债务再融资需求。但是，受美中两国之间较大利差影响，2023年境外城投债发行可能放缓(图表9)。

图表9

鉴于地方政府较大的资金缺口，城投公司仍将在今年基建项目融资中发挥重要作用。虽然我们预计2023年地方政府将发行更多专项债来支持基建投资，并继续降低城投债带来的或有负债，但城投公司仍将是多数地方政府(尤其是较低级别地方政府)为基建开发提供资金的主要平台。这是因为数以千计的市、县、区级政府不能像省政府那样直接发债，而且省级政府将债券收益分配给下级政府的时间和金额也存在不确定性。

同时，我们仍预计城投债发行存在地区差异，大部分新增发行额可能来自发达地区城投。投资者对于依然可能面临债务再融资困境的欠发达地区城投发行人仍将持谨慎态度。

我们认为，地方政府将优先协调支持城投公共债券偿付以避免声誉风险，同时防止个别城投公司的财务困境蔓延至当地金融市场，后者可能会导致当地甚至财务稳健的借款人融资渠道关闭。但其他类型的债务，如银行贷款和非标融资债务(如信托贷款)，获得地方政府支持的优先级较低，若城投公司面临流动性压力，城投就相关债务展期甚至延期支付进行协商的可能性更高。

财政支持和拓宽融资渠道将缓解国有基建公司的杠杆压力

我们预计基建投资将继续支持符合国家战略举措和十四规划的重大项目，包括增强交通运输网络、保障能源供应、开展水利工程、促进城市化以及基础设施的技术升级。我们预计重点将放在城市群的基建项目上，例如京津冀城市群、长江经济带，以及涵盖广东、中国香港特别行政区(Aa3/稳定)和中国澳门特别行政区(Aa3/稳定)的粤港澳大湾区。

中央政府将今年的基建投资预算增加了人民币400亿元，总额达到人民币6,800亿元。我们预计，国有基建企业将承担政策性项目并继续投入高额资本支出。鉴于财政收入减少和土地出让金收入疲软导致财政预算压力上升，政府授权的基建投资将集中在预期收益和公共利益较高的项目或者在建项目上。但随着经济增长，项目现金流有望改善，这可能部分缓解该行业的杠杆压力。政府还计划在天然气行业推行成本顺价机制，同时在电力、铁路和其他行业推行更加市场化的改革，这可能会改善这些行业的投资回报。

此外，我们预计，随着国家努力实现脱碳目标，政策重点将继续放在保持能源稳定性和可负担性上。例如，我们预计中央政府所有的发电厂获得可再生能源补贴和注资的及时性将提高，这将缓解可再生能源发行人的运营资金压力，并支持国有火力发电企业的能源转型。

工作报告提出信贷增长(社会融资总量增速)与名义GDP增速基本匹配，货币政策将继续保持宽松，以支持实体经济需求(图表10)。此外今年工作报告所提出的政策将支持稳定的信贷环境，降低融资成本，为企业提供更精准的信贷支持。随着经济增长回升和信贷供应宽松，如果信贷需求复苏，信贷增长可能会略高于去年。中国经济复苏和国内消费价格小幅上涨可能会推高国内利率。然而，稳定房地产市场和维持经济复苏的政策目标将可望缓解相关压力。美联储可能放缓加息步伐也将有助于缓解相关压力。

图表10

我们预计2023年中资银行将实现较高贷款增速，以支持经济增长目标。在提振国内消费和投资等政策重心的支持下，企业和零售贷款需求将逐步恢复。虽然贷款收益率下降令银行的净息差仍将承压，但银行的规模扩张将可支持其净利息收入。

工作报告强调要有效防范化解重大经济金融风险。努力化解大型房地产开发商带来的风险将可缓解金融机构(尤其是资产管理公司)房地产敞口的资产质量压力。工作报告还提到防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担。金融机构(尤其是银行)可能需要重组其对地方政府相关实体的贷款，贷款展期，降低利率。这可能会降低金融机构的盈利能力和资产质量。

今年两会对“房住不炒”的政策立场维持不变。然而，考虑到房地产业对中国经济和金融体系的重要性，稳定房地产业对中国短期经济增长前景至关重要。

政策支持将缩小房地产销售降幅，利好优质开发商

工作报告强调要有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张。我们预期会有更多旨在改善开发商融资渠道和销售的政策推出，这将继续有利于国企和优质民营开发商。

工作报告承诺要支持刚性和改善性住房需求，购房者将继续青睐财力良好、声誉和如期交付项目能力较高的开发商。同时，为应对长期住房需求，政府将继续加强住房保障体系建设，解决好新市民、青年人等住房问题。

我们预计，与需求相关的政策将包括地方政府进一步放宽限购，以及进一步降低首付比例和房贷利率。虽然我们仍预计2023年的年销售额较2022年下降，但上述政策将可缓解下降幅度。

我们还预计政府将增加对住房租赁市场的支持力度，包括保障性住房和长租公寓，以解决长期住房需求。但由于开发商涉足较少，因此对开发商的信用影响有限。

随着政府近期加快政策支持并优化防疫政策，2022年12月以来各线城市的房价已出现温和复苏迹象。2023年1月一二线城市房价环比分别上涨0.2%和0.1%，此前在2022年12月则分别环比持平和下降0.2%。三四线城市的房价降幅也有所收窄，2023年1月环比下降0.1%，而2022年12月则环比下降0.3%。

考虑到这些措施，我们预计2023年房地产投资仍将持平，而去年全年下降10%。尽管如此，我们预计今年房地产业对GDP的贡献率将持续下降，从去年的24%和2021年的29%降至22%。

对房地产业的支持、收入增长和就业等因素将对结构融资交易具有正面信用影响

房地产开发商资金和流动性状况的改善将降低楼盘烂尾风险，这将降低住房抵押贷款支持证券(RMBS)组合中预售房产的住房抵押贷款风险。

2023年经济增长和私人消费的回升将支持就业及居民收入增长，而宽松的货币政策将使利率保持在较低水平。较高的收入和较低的融资成本将可提高贷款负担能力和借款人的偿债能力，这对RMBS资产组合中的住房抵押贷款具有正面信用影响。

但潜在的风险包括：提振购房需求的政策可能会导致部分地区的银行的授信标准放松，例如降低新发放的住房抵押贷款的最低首付要求。较低的首付比例意味着较高的贷款价值比，这将增加住房抵押贷款的违约风险以及降低借款人违约时住房抵押贷款的回收率。尽管有上述调整，但在“房住不炒”的政策基调下，我们预计银行的住房抵押贷款发放标准仍将基本保持稳健，这将有助于RMBS的住房抵押贷款逾期率和违约率维持在较低水平。

虽然2022年RMBS发行规模显著下降，但我们预计，随着房地产销售的回升和银行住房抵押贷款的大幅增加，RMBS发行量将逐步反弹。

两会公布的国务院机构改革方案将加强中央政府的监督，增强监管机构建立和执行统一监管框架的能力，并压缩监管套利空间。

待组建的国家金融监督管理总局将统一负责除证券业之外的金融业监管。之前划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，现由中国证券监督管理委员会统一负责公司(企业)债券发行审核工作，这有利于统一非金融企业发债标准和程序。此外，改革旨在加强中央政府对地方政府层面的金融监管控制，这将加大监管执法力度，并减少地方政府对金融机构的影响。

科学技术部的重组包括：保留国家基础研究和应用基础研究、国家科技重大专项、区域科技创新体系建设和科技人才队伍建设等相关职责，而原有的非核心职能由其他相关部委承接。科技部重组将有助于提高技术开发和创新的独立性，加强其调动资源、项目规划、协调、评估，并将研发项目转化为工业化产品的能力，目标是促进中国的技术进步，实现技术自给自足。

新组建的国家数据局将负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用。符合两会提出要大力发展数字经济，保障大数据安全的国家战略。

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