中国非金融企业 | 防疫政策优化可支持信用质量，但出口和房地产业疲弱仍为主要风险
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发布时间：2023年3月20日
分析师：胡凯，黄卓尧，刘长浩，蔡慧，吴进，苏澍，祝云龙，刘玉婷，马骁，何卓荣，张兴昀，王颖，许有为，陈晨，熊扬厉，王玥
中国防疫政策优化将提振多数受评非金融企业的盈利1。防疫限制措施造成的冲击消除后，多数企业的运营效率也会提升，供应链上的经营成本将会降低。我们预计多数受评发行人的收入与EBITDA增速将高于2022年的水平。与此同时，资本支出和投资将维持在温和的水平。这些因素将可支持2023年受评企业的信用指标。
各行业业务规模的复苏程度将会有所差别。随着防疫限制措施调整，旅游业及其他商业和消费服务业等受疫情影响最大的行业将可能出现最大程度复苏。这些行业也将获益于政府促进国内消费的政策重心。我们预计科技产品及硬件等耐用消费品的需求将从2022年的较低基数回升。随着工业活动和消费的回暖，对大宗商品的需求将会提高。在新订单创纪录的情况下，建筑企业将继续保持收入的较快增长，此类企业受疫情影响相对较小。
房地产业的疲弱态势将会持续，影响供应链上的相关产业。虽然防疫政策调整可能会使国内住宅市场的信心略有提振，但不会改变房地产市场的基本面，市场信心需要时间方能恢复。购房者对房地产价格趋势、收入稳定性和项目竣工风险有持续担忧。政府的支持性措施将支撑2023年市场的逐步复苏，但非V型反弹。房地产业的持续低迷将影响相关产业，例如建筑材料业。
出口需求下降、贸易及地缘政治紧张局势持续也是重要风险因素。全球经济增长放缓可能会削弱2023年中国出口需求，并在2024年持续不振。地缘政治的发展可能会影响技术和制造业等行业，从而增加额外挑战。除了上述因素外，消费者和投资者的持续担忧可能会阻碍部分企业维持今年之后的增长势头。此外，由于存在这些挑战，并非所有企业的业务增速均可完全恢复到疫情前的水平。
中国优化防疫政策并将政策重心从“严监管”和“去杠杆”转向“稳增长”后，经济活动和国内消费已开始得到提振，各行业的信用质量因而大体上得到支持。制造业和物流业的领先指标均显示出令人鼓舞的复苏迹象(图表1和2)。我们预计对多数产品和服务的需求增速将总体高于2022年的水平，这将支持2023年多数受评中国非金融企业的收入和盈利增长。
政府政策当前的重点是提振国内消费，3月全国人大和全国政协(“两会”)开幕时发布的政府工作报告也强调了这一点，这将进一步支持面向消费者的企业。与此同时，政府计划加快推进“十四五”规划期间重大工程项目并加大对基建项目资金支持力度，这有望支持受评建筑企业的新订单和收入增速超过GDP增速。我们预计行政部门和地方政府将在未来几个月内出台更多具体措施。
成本方面，防疫限制措施造成的冲击消除后，多数企业的运营效率也会提升，供应链上的经营成本将会降低。2022年大规模封控期间，部分企业难以获得足够的原材料和劳动力来维持业务运营，因此被迫关闭或支付远高于原先水平的费用来维持运营。此外，企业目前可节省此前满足政府防疫消杀要求的相关费用。
与此同时，由于长期经济增长和业务前景持续不确定，我们预计多数受评企业在增加资本支出和投资时会保持谨慎。这将可避免它们的债务大幅增加，进而支持受评企业2023年的信用指标。
总体而言，我们预计在多数行业中，受评企业今年业务规模的增速将高于2022年的水平。随着防疫政策的优化调整，旅游业及其他商业和消费服务业等受疫情影响最严重的行业将可能出现最大程度复苏(图表3)。正如上文所述，这些行业也将获益于政府促进国内消费的政策重心。因此，我们预计其2023年业务规模的增速将超过中国GDP增速。另一方面，我们预计防疫政策优化后互联网及相关企业的业务规模只会略有提高，因为疫情对相关行业的影响为中性。
耐用消费品的需求将从2022年的较低基数恢复正常
我们预计2023年科技产品及硬件和汽车等耐用消费品的需求将恢复正常。尽管远程办公和学习以及消费刺激政策促进了部分需求，但去年失业率上升和经济增长的不确定严重抑制了对这些产品的需求。
随着今年经济增长的预期目标提高，我们预计个人电脑等耐用消费品的需求将从2022年的较低基数中温和回暖。对于汽车行业而言，经济复苏和新能源汽车销量的持续增长仍将支持2023年销量增速处于个位数低段。尽管一些政府推出的购车激励措施在2022年底到期，我们预计2023年需求仍会略有增长。
工业活动和消费的增长将令多数大宗商品行业得到提振
如图表4所示，主要大宗商品(如钢铁、成品油和天然气)的产量或消费量在去年下降后，有望在2023年实现正增长。中国经济的重启缓解了能源和大宗商品市场因全球增长放缓和俄乌军事冲突而产生的不确定性。与中国经济活动密切相关的铁矿石、铜、锡和其他金属的价格自年初以来出现上涨。与此同时，基准石油和欧洲天然气价格已跌破俄乌战争爆发之前的水平。
石油与天然气。我们预计，交通运输量和工业活动的增长将增加对成品油的需求。得益于原油价格高企，去年中国国有石油公司上游业务利润激增。疫情防控政策调整后经济活动增加的背景下，其下游业务利润的回升将缓解价格从峰值回落对其上游业务的影响。
钢铁业。我们预计，得益于防疫政策优化调整和持续的基建投资，2023年钢铁需求有望企稳或略有增长。疫情相关限制措施、房地产市场低迷和消费需求转弱导致2022年钢铁需求出现个位数低段的下滑。
化工业。交通运输量和工业活动的增长也将增加基础化工产品的需求。我们预计，大型通用化工产品生产商将从原材料价格的下行和国内需求的回升中获益最大。在特种化工领域，我们认为农化产品和新能源将持续增长。
水泥业。2022年水泥产量有所下降。我们预计，由于房地产行业持续疲软，这一趋势仍将延续。尽管2023年年内房地产合约销售额的逐步回升可能会在年底前令相关数据得到改善，但总体而言，基建需求的增加可能无法完全抵消住宅建设需求的下降。
煤炭业。继去年增长10.5%后，2023年煤炭产量增长将放缓至个位数低段。虽然政府允许增加煤炭产量以稳定国内电力供应和电价，但我们预计煤炭在中国一次能源结构中的比重将继续下降。其绝对产量增速将低于GDP增速和电力消费增速。
因新订单创纪录，建筑企业将继续保持收入的较快增长
受评建筑企业受疫情影响不大，因其得益于为促进经济增长基建支出增加。侧重基建业务的受评建筑企业的表现优于受房地产市场低迷拖累的建筑市场整体表现。2022年基建投资增速高于其他固定资产投资增速(见图表5)。
我们预计2023年受评建筑企业(均为国企)的总收入增速将超过10%。该预测获2022年9月底前12个月创纪录的新签建筑订单的支持，而新签建筑订单是收入的领先指标。在政府主导扩大基建投资的背景下，我们预计未来1-2年受评建筑企业将加大基建投资。
虽然防疫政策调整可能会使国内住宅市场的信心略有提振，但不会改变房地产市场的基本面，该市场信心需要时间方能恢复。购房者对房地产价格趋势、收入稳定性和项目竣工风险有持续担忧。我们仍预计2023年合约销售额将会下降，不过降幅会收窄。当前政府的支持性措施将支撑市场的逐步复苏，但非V型反弹。(请参阅《中国政府政策：房地产行业最新政策支持的信用影响：常见问题》，2023年3月15日。)房地产业的持续低迷将影响供应链上的相关产业，例如建筑材料业。
另一方面，由于疫情防控措施放松，我们预计2023年中国房地产投资信托基金(REIT)和房地产运营企业的经营状况将会逐渐好转。经历了疫情冲击和出行控制导致的空置率上升后，消费与经济活动的回升将带动各类房地产资产的运营业绩改善。为支持租户渡过艰难的经营环境，房地产运营企业曾提供租金优惠。防疫政策优化之后上述企业也可减少相关支出。
虽然我们预计2023年多数行业的业务规模会普遍回升，但几种风险可能会阻碍部分企业维持今年之后的增长势头。此外，由于存在这些挑战，并非所有企业的业务增速均可完全恢复到疫情前的水平。
尽管防疫政策得到调整，并且政府目前采取了支持措施，但对于收入稳定性的持续担忧可能会使消费者和投资者保持谨慎态度，尤其是过去3年消费和投资意愿受到严重抑制且需要时间去修复的情形下。
此外，全球经济增长放缓也会影响信心，尤其是在2023年中国出口需求可能会放缓、2024年仍可能不振的情况下。Affinity的高频数据显示，1月份美国的消费品支出疲软。与此同时，根据中国海关的数据，2023年前两个月以美元计价的中国出口额同比下降6.8%。
外需趋弱因持续的贸易及地缘政治紧张局势而加剧。科技与制造业已成为中国和美国及其盟友之间产生摩擦的焦点领域，而半导体是冲突和限制措施的核心。尽管我们评估近期内受评半导体企业受到的信用影响有限，但高科技制造业企业可能会面临中美关系进一步恶化造成的更大不确定性。在地缘政治局势变化和此前防疫封控的情况下，跨国企业也出现将更多制造业务迁出中国的趋势。
长期来看，人口老龄化、经济体系高杠杆率、房地产和其他主要工业产业的过度投资等结构性障碍可能会造成经济增长逐步呈现结构性下降的趋势。这会影响企业的业务发展前景。
此报告是于2023年03月15日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:Reopening supports credit quality but weak exports and property weakness are key risks的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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