中国煤炭业 | 业务多元化投资将令煤炭开采企业的杠杆率维持在较高水平
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发布时间：2023年3月30日
分析师：吴进，黄卓尧，刘长浩
在碳转型压力下，中国煤炭开采企业正在进行业务多元化。由于中国政府(A1/稳定)的碳达峰和碳中和目标将导致煤炭在全国能源结构中的比重长期下降，因此煤炭产业正被迫升级转型。中国主要煤炭开采企业的战略发展规划出现了两个主要方向：新能源(例如风电和太阳能)和新材料(特别是在高端煤化工产品)。持续投资这些非煤炭业务和盈利放缓会令未来两年中国煤炭开采企业的杠杆率升高。
随着煤价在2022年达到峰值后走软，2023-2024年煤炭开采企业的盈利将有所下降。随着全球经济增长放缓导致对大宗商品的需求下降，全球能源价格已有所回落。加上中国煤炭产量增加，国内煤价将会承压。中国优化调整动态清零政策后，经济增长复苏得到提振，这将在一定程度上抵消煤价下跌对煤炭开采企业盈利的影响。2023-2024年，本报告提及的7家煤炭开采企业1的EBITDA总额可能会小幅下降。
在持续举债投资的情况下，杠杆率将会上升。2022年，煤价走高和盈利强劲令中国煤炭开采企业的杠杆率有所改善。但我们预计2023年和2024年中国7家煤炭开采企业以调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率平均将分别升至4.5倍和5.1倍，高于 2022年估计的4倍，但仍低于历史水平。原因包括盈利下降以及持续举债投资来实现多元化。由于财务政策激进，中国煤炭开采企业的杠杆率历来远高于全球同业。这种情况可能会在短期内持续。
业务和财务灵活性较强的煤炭开采企业更有能力管控风险。除了碳转型风险外，煤炭开采行业因全球经济周期而面临总体周期性和盈利波动性。我们认为，业务强劲的煤炭开采企业更有能力管控上述风险，此类企业的特点包括煤炭储量丰富、生产规模较大、生产和运输成本具有竞争力、煤炭开采业务分布多元化、环境和安全记录良好。此外，财务灵活性(包括较低的杠杆率和稳健的流动性)将为企业提供必要的缓冲，助其长期管理周期波动性及进行多元化投资。
全球煤炭开采企业正面临极高的碳转型风险，这导致该行业面临较高的环境风险敞口(请参阅ESG – Global: Environmental risk heat map: Updates to risk assessments for certain sectors，2022年6月10日)。与美国和欧洲相比，中国的能源供应对煤炭的依赖程度仍然极高。但随着中国迈向2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标，中国正迅速向可再生能源转型，并降低煤炭在其能源结构中的比重。这对中国的煤炭开采企业构成重大的长期下行风险。
随着中国加快对可再生能源的投资，我们预计未来3-5年中国煤炭产量的绝对值将继续增长，但增速将大幅放缓。随着可再生能源日益满足中国的能源需求，中国的煤炭总产量将在2030年前达到峰值并开始下降，与碳达峰目标一致。
中国主要煤炭开采企业正进行大规模投资，以实现产业升级和业务多元化。本报告中的7家样本煤炭开采企业(图表1)均发布了投资并开辟新利润来源的战略计划。2021年这7家煤炭开采企业的原煤产量总计15亿吨，占中国原煤总产量的35%。作为国有企业，这些煤炭开采企业也肩负政治任务，包括推动低碳能源利用和帮助绿色经济转型，从而支持政府实现净零排放目标。
截至2022年底，煤炭仍占中国能源消费结构的一半以上，这突出了其对国家能源安全的战略重要性。但从长远来看，政府减少碳排放的计划将使燃料结构从燃煤发电转向清洁和可再生能源发电。
中国在探索和利用可再生能源方面取得了进展。2015-2022年，中国煤炭消费总量占能源消费总量的比重从64%降至56%，而可再生能源(水电、核电、太阳能发电、风电)的占比从12%升至17%(图表2)。按照目前的轨迹，我们估计到2025年煤炭对中国能源的贡献率可能会降至50%，到2030年可能会降至45%以下。随着可再生能源在中国能源需求中的占比不断提高，我们预计煤炭消费和生产将在3-5年内达到峰值，到2030年开始下降。
根据已公布的战略发展和资本支出计划，领先煤炭企业正通过改进技术和生产自动化升级其采矿资产，同时扩大其业务价值链。业务多元化出现了两大方向：第一是风电、太阳能等新能源以及其他相关的新能源生产和储存设施；第二是新材料，尤其是在高端煤化工项目中。国家能源集团、山东能源集团和晋能控股电力有几个重点可再生能源发电项目。陕煤集团、山西焦煤和冀中能源集团均有大型项目扩展到煤化工和涉及下游新材料生产能力的化工业务(图表3)。
尽管这7家煤碳开采企业的收入来源已不同程度地实现多样化，但其盈利能力和现金流仍主要由煤炭开采业务驱动(图表4、5)。2021年煤炭开采业务在其毛利润总额中的占比达62%-93%。相比之下，非煤炭业务带来的利润较低，反映此类业务规模偏小，且盈利能力较弱。对煤炭开采业务的依赖凸显了煤炭开采企业实施多元化及进一步发展新业务的必要性，进而抑制中国实现碳转型目标所带来的风险。
与此同时，为业务多元化进行大量投资将加重企业财务负担并增加执行风险，这可能会令煤炭开采企业的信用质量承压。尽管领先煤矿开采企业已经(在不同程度上)将火电业务作为其综合业务的一部分，以管理业务波动，但其对新能源的投资仍处于早期阶段。新能源相关的管理层过往记录同样有限。可再生能源技术、监管框架和运营环境的快速发展也给项目执行带来了挑战。
煤化工产业是煤炭开采业务的自然延伸。因此，该项业务同样面临节能环保方面的压力。一些煤化工项目已经面临潜在的产能过剩问题。竞相生产新材料，尤其是在下游产业，可能也会引发激烈竞争，以及财务回报的不确定性。
我们预计中国国内动力煤全年平均价格在2022年显著上升后，将于2023-2024年小幅下降，原因是2022年燃煤发电需求较高且供应紧张(图表6)。自国家发展和改革委员会(发改委)从2021年第三季度开始批准扩大煤炭产能后，开采的煤炭供应将随之增加。此外，随着全球经济增长放缓导致大宗商品需求下降，全球能源价格已有所回落。中国优化调整动态清零政策后，经济增长复苏得到提振，这将在一定程度上抵消煤价下跌对煤炭开采企业盈利的影响，同时可能引起能源价格波动。
我们预计7家煤炭开采企业的调整后EBITDA总额将从2022年预估的人民币6,000-6,100亿元降至2023年预估的人民币5,500-5,600亿元左右(图表7)，我们预计2024年该金额将进一步降至人民币5,100-5,200亿元，这意味着每年将同比下降7%-8%。
中国政府对动力煤长协合同定价机制进行监督。长协合同定价机制与市场价格并行，涵盖了大型煤炭生产企业和电力企业之间大部分的动力煤供需量。事实证明，过去几年中，这一机制有效防止了煤炭价格的大幅波动。
发改委、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会和中国钢铁工业协会于2017年首次联合推出煤价异常波动预警机制和监测机制，并于此后持续完善该机制。根据定价机制，煤炭和电力公司之间的长协煤价将由基准价加上浮动价区间来确定。当动力煤长协价上涨或下跌超过规定价格区间时，政府可采取更多措施相应调整煤炭供应。
2022年10月，国家发改委印发了2023年煤矿和发电行业的动力煤长协价格的新指导意见。基准价保持人民币675元/吨不变，在此基础上的浮动区间约为+/-人民币100元。中国的环渤海动力煤价格指数在新价格指导意见公布后总体保持稳定。
由于持续举债投资和盈利下降，我们预计2023-2024年及此后7家煤炭开采企业的杠杆率将会上升。2023年和2024年这些企业的调整后债务总额可能升至人民币2.3万亿元左右(图表8)，导致2023年和2024年以调整后债务/EBITDA比率衡量的平均杠杆率分别为4.5倍和5.1倍(图表9)。虽然我们估计2022年平均杠杆率降至4倍，但这一改善主要属于煤炭价格创下历史新高和盈利强劲所产生的周期性现象，而这种情况不会在2023-2024年持续。
中国煤炭开采企业的杠杆率历来远高于受评全球同业，原因是其财务政策激进，侧重于业务增长而非减债。部分领先煤炭开采企业具有国企背景，其债务融资渠道较为顺畅，这也是其债务水平较高的原因。截至2021年年底，7家中国煤炭开采企业的平均杠杆率为4.8倍，而其他地区同业的水平为0.8-1.8倍(图表10)。我们预计未来上述趋势将会持续。
除了碳转型风险外，煤炭开采行业因全球经济周期而面临总体周期性和盈利波动性。我们认为，业务强劲的煤炭开采企业更有能力管控上述风险，此类企业的特点包括煤炭储量丰富、生产规模较大、生产和运输成本具有竞争力、煤炭开采业务分布多元化、环境和安全记录良好。此外，财务灵活性(包括较低的杠杆率和稳健的流动性)将为企业提供必要的缓冲，助其长期管理周期波动性及进行多元化投资。
国家能源集团和中煤能源股份均归属中央政府所有，根据上述标准其管理风险的能力最强。两家公司均有规模较大、有竞争力的煤炭开采业务和稳健的财务指标。国家能源集团已成功实现向非煤炭业务的多元化发展。该公司是全球最大的火力和风力发电企业。两家公司的煤炭开采业务产生的强劲现金流及其良好的资本结构将支持其用于业务多元化的较高资本支出。
位居两者之后的3家领先煤炭开采企业是山东能源集团、陕煤集团和山西焦煤，分别由山东省、陕西省和山西省政府所有。3家公司管理业务与碳转型风险的能力相近。山东能源集团和陕煤集团跻身中国最大的动力煤开采企业之列，山西焦煤则是国内最大的焦煤生产企业。3家企业均具备较强的煤炭储量、有竞争力的煤炭生产成本、良好的地域分布多样性。但是，这些信用优势被上述公司较为一般的财务状况所制约，这可能会限制其将大量资本进行业务多元化投资的能力。
晋能控股电力和冀中能源集团分属山西与河北省政府。上述公司抵御业务与碳转型风险的缓冲保护相对较低。两家公司均有较大规模的煤炭开采业务。但是，晋能控股电力因母公司业务重组目前在经历变化，而冀中能源集团煤炭产量下降及对亏损的贸易业务敞口较高影响了其业绩。此外，我们认为这两家公司均有激进的财务政策和极高的杠杆率，2021年其调整后债务/EBITDA比率为7倍左右。这会妨碍其进行业务多元化投资而不会进一步削弱其资本结构的能力(图表12)。
此报告是于2023年03月28日发表的穆迪报告Coal – China:Investments for business diversification will keep miners' leverage elevated的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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