中国RMBS | 经济回暖、低利率和政策支持对房贷借款人具有积极影响
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发布时间：2023年4月3日
分析师：周洁，郑志杰
房贷拖欠率和违约率将保持在低位，对住房抵押贷款支持证券(RMBS)具有正面影响。国内经济回暖、低利率和对房地产业的政策支持将使2023年房贷拖欠率和违约率维持在 较低水平，对中国RMBS行业具有正面信用影响。
房贷提前还款率可能小幅上升，由此产生正反两方面的信用影响。利率的下降以及其他投资渠道收益率的潜在下滑可能促使借款人在2023年提前偿还全部或部分房贷。提前还款率的上升会加速RMBS交易中信用增进的累积，具有正面影响。但是，这也将缩短RMBS债券的期限并降低资产组合的收益率，从而具有负面影响。
随着房地产销售和房贷规模的回升，债券发行量将反弹。我们预计，中国RMBS发行量将继2022年大幅下滑后逐渐回升，但前提条件是房地产销售的大幅反弹以及房贷需求的增长。
国内经济回暖、低利率和对房地产业的政策支持将使2023年房贷拖欠率和违约率维持在较低水平，对中国RMBS行业具有正面信用影响。
经济回暖将支持房贷借款人
在取消防疫限制和政府政策从严监管转向稳增长之后，我们预计中国经济增长将复苏。在3月份召开的两会上，政府制定的2023年经济增长目标为5%，与我们的预测一致，高于2022年3%的增速(图表1)1。
随着经济回暖，消费和商业活动的复苏将使就业趋稳，并促进居民收入增长。这将会增强房贷借款人的还款能力，进而使RMBS资产池的拖欠率和违约率保持在较低水平。在2022年，防疫限制措施之下失业率上升，至年底时降至5.5%(图表2)。此外，失业和企业业绩疲软也制约了居民收入增长。
中国经济前景仍面临一些风险，进而可能对房贷借款人造成冲击。这些风险包括新冠病例再度激增、房地产行业下滑、出口需求低于预期以及地缘政治风险加剧。
较低的房贷利率具有积极影响
中国2023年货币政策仍偏宽松，以支持实体经济需求，这意味着房贷利率仍将维持在当前低位或将进一步下调。低利率减轻了房贷借款人的债务负担，因此降低了RMBS资产池发生拖欠和违约的可能。
作为国内房贷利率基准的5年期贷款市场报价利率(LPR)已从2021年底的4.65%降至2022年12月的4.30%(图表3)。此外，同期新增房贷利率与LPR之间的利差已显著收窄。多数存量房贷采用浮动利率并于每年重新定价，因此这部分贷款的利率已经随着基准利率走低而下调。新增房贷的借款人也从利差缩小中获益。
房地产业支持可缓解风险
近期改善房地产开发商融资和流动性状况的政策措施也将对RMBS具有正面信用影响。政策支持将有助于降低开发商预售楼盘烂尾风险，进而降低RMBS资产池中相关房产抵押贷款的风险。此外，RMBS资产池中的房贷账龄平均在4年左右且地域分布多元化，从而限制了其对未完工楼盘所发放的房贷的风险敞口。因此，尽管2022年出现停工楼盘断供潮，RMBS的表现依然良好。对于未来的RMBS交易，我们预计发行人可能会增强信息披露，并提高将未完工楼盘房贷纳入资产组合的标准。
此外，受行业政策支持和国内优化防疫政策推动，今年以来出现了房价小幅回升迹象。在经历了2022年全国销售均价下跌后，2023年2月各线城市房价均较1月份有所上涨(图表4)。如果房价企稳，这将会防止抵押品价值大幅缩水，从而避免房贷发生违约时招致更大程度的损失。
拖欠率和违约率较低
在去年房地产行业低迷、经济增长放缓及新冠疫情影响的情况下，中国RMBS拖欠率略有上升，但仍处于较低水平。拖欠率的上升归因于房贷逾期增多以及房地产行业放缓导致的资产池余额下降。但拖欠率仅小幅上升，这得益于RMBS资产池中房贷较强的信用特征，包括平均贷款价值比处于约50%的较低水平(截至资产池的封包日)、4年左右的较长账龄以及多数交易较广泛的地域分布。
未来RMBS面临的风险之一是，最近一些地区提振购房需求的政策可能会导致银行放松新增房贷审核标准，例如降低最低首付要求。较低的首付比例将同时增大违约风险和违约房贷的损失严重程度。贷款审核标准的放松将会削弱未来RMBS资产池中新发放贷款的信用质量。然而，基于政府“房住不炒”的政策立场，即使放贷标准由当前的严格程度有所松动，我们预计总体上仍将保持稳健。
图表5和6显示中国RMBS拖欠率和违约率较低。
房贷提前还款率可能小幅上升，由此产生正反两方面的信用影响
2023年房贷提前还款率可能小幅上升，因为利率的下降以及其他投资渠道预期收益率的下滑将促使借款人使用余量现金或存款提前偿还全部或部分房贷2。但是，与其他很多国家不同的是，由于监管限制，房贷再融资在中国并不常见，这制约了房贷通过余额转移的方式被提前偿还。
在过去一年中，尽管利率下降，但中国存量RMBS的平均提前还款率3保持在8%-14%之间(图表7)，并未出现显著上升。但是，RMBS交易的基础借款人可能越发选择提前偿付部分或全部贷款，具体取决于其动机水平。
如果提前还款率上升，RMBS将面临正反两方面的信用影响。正面影响方面，提前还款率的上升将加速RMBS交易中信用增进的累积，为弥补违约贷款的损失提供更多的保障，尤其是在按优先顺序受偿的交易结构下，而这是中国RMBS通常所采用的结构。在部分提前还款的情况下，贷款摊还将加速，贷款价值比将改善，从而降低违约风险并提高违约发生时的回收率。
从负面影响来看，提前还款率的上升将会缩短RMBS债券的期限并降低资产池的收益率，从而缩小可用于吸收损失的超额利差。此外，高息贷款被提前偿还的可能性大于低息贷款，因为前一类借款人这样做的动机更强。这将进一步挤压池中剩余房贷资产的超额利差。中国RMBS资产池中的房贷年利率差异很大，从3%到9%不等，平均在4.8%左右4。
我们预计中国RMBS发行量将逐渐回升，但前提条件是房地产销售大幅反弹以及房贷需求增长。
我们预计，支持房地产需求的措施和防疫限制的取消将支持全国合约销售额逐步回升，但非V型复苏。2023年月度销售额同比可能继续下降，不过降幅将低于2022年的28.3%。我们还预计银行将向房贷给予积极支持，因为政府政策重心是稳定房地产市场和促进消费。不过，由于房贷利率已处于历史区间低位，并且购房者信心的恢复有待时日，短期内房贷增长可能依然疲软5。
2022年RMBS发行量锐减(图表8)，原因是房地产市场低迷以及房贷增速较低(图表9)。中国RMBS交易存量仅占全国房贷余额的 3%左右，显著低于美国和欧洲水平，因此蕴含增长空间。
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2.参阅中国银行业和结构融资：关于房贷提前还款对中国银行业影响的常见问题，2023年3月8日
3.穆迪的提前还款率计算 = [1 - (1- 计划外本金支付/(资产组合余额 + 计划外本金支付))] ^ 报告频率
4.截至各资产池的封包日
5.参阅中国政府政策：房地产行业最新政策支持的信用影响：常见问题，2023年3月15日
此报告是于2023年03月30日发表的穆迪报告 RMBS – China:Economic rebound,low rates and policy support are positive for mortgage borrowers的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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