中国保险业 | 关于中国保险公司房地产行业风险敞口的问答

保险公司一般不允许投资住宅地产，而住宅地产是中国房地产市场低迷的主因。其可以投资基础设施和其他商业地产，以及不动产相关金融产品。

通过物权、债权或股权，保险公司投资商业地产、办公楼、与保险业务相关的养老、医疗和汽车服务等不动产，以及自用性不动产。

商业地产，尤其是优质地段的商业地产通常能够产生长期且相对稳定的经常性租金收入。住宅地产受市场需求和购房者信心影响，因此价格波动较大，而目前该行业仍然疲弱。

作为股权投资的一部分，保险公司还可投资上市房企股权，但不得控股此类企业。此外，保险公司不得收购未上市房企股权，但项目公司除外。

关于不动产相关金融产品，常见投资选项包括保险资管公司发行的不动产股权投资基金以及不动产债务投资计划。房地产投资信托基金(REIT)是中国保险公司正在探索的另一投资选项。需特别指出的是，所有固定收益类房地产相关金融产品必须具有国内AA或以上评级。

以绝对值衡量，中国保险公司的房地产行业投资敞口较大。尽管在其庞大的资产基础中，此类敞口只占相对较小的一部分，但在某些情况下，相对于其股东权益而言，此类敞口并不小。房地产行业敞口通常不超过保险公司总资产的5%，低于监管上限。根据房地产相关投资的不同分类，监管上限为总资产的3%-30%不等(见图表1)。不过，对于某些保险公司而言，房地产行业敞口超过了其股东权益的10%，表明存在一定程度的集中度风险。寿险公司的房地产敞口通常大于财产及意外保险(财险)公司，因为鉴于负债期限较长，房地产相关投资可较好地匹配寿险公司的资产负债管理需求。

图表1

近年来，中国房地产行业面临的压力加大了保险公司的资产风险。房地产相关投资减值和减记的增加拉低了保险公司的投资收益和净利润。不过，这对保险公司的直接信用影响总体有限，主要是相关影响因相对适中的风险敞口，以及稳健的资本状况、审慎的投资和资本管理等其他因素而得到缓解。但若房地产市场的疲弱拖累经济增长并导致资本市场低迷，保险公司将面临蔓延风险。

保险公司对房地产行业的投资敞口一般分为投资性房地产、房地产公司债券和股票，以及非标投资这三类。

投资性房地产

指保险公司或其子公司持有并合并计入资产负债表的实体房地产。与总资产相比，保险公司持有的投资性房地产规模较小(见图表2)。投资性房地产按摊余成本计价，但须进行年度估值，以反映减值损失。尽管保险公司对估值方法和减值记账标准有一定的自由裁量权，但公允价值的大幅下降仍可能导致减值损失。不过减值损失通常较小，不会影响保险公司的净利润。

图表2

房地产公司债券和股票

保险公司的债券资产组合中较少直接持有房地产公司发行的债券，其持有的前20大债券也很少出现此类债券，特别是多数保险公司的债券投资都是国债和地方政府债券。另一方面，保险公司对房地产公司股权的投资规模往往略大，有时会出现在保险公司的前20股权投资中，这表明存在一定程度的集中度风险。

虽然对于多数领先的保险公司而言，其持有的房地产公司债券和股票的整体规模不到其总资产的1%，但这些资产容易受到资本市场波动的影响。保险公司持有上市房地产开发商的股票常因股价低迷和违约事件而引发公众关注(图表3)。在多数情况下，这些股权投资在保险公司的资产负债表上被列为长期股权投资，无需盯市计量。但股票市场价格大幅下跌可能会引发减值支出，从而削弱保险公司的盈利能力和资本基础。

例如，中国平安集团对华夏幸福基业股份有限公司(华夏幸福)相关投资在2021年计提了人民币432亿元的减值损失¹。这是当年盈利下降的主要驱动因素之一。一部分减值损失来自于其作为长期股权投资持有的华夏幸福股权的估值²。而中国人寿对远洋集团的长期股权投资在2022年计提人民币26亿元的减值损失³。

图表3

非标投资

基建项目和商业不动产项目是保险公司资产组合中的非标投资最常见的底层资产。其中包括债权和股权投资计划、信托计划、资管产品和私募股权基金。此类投资往往规模较大，在保险公司前20大非标投资中占较大比例。单笔投资占保险公司股东权益的比例有时会超出10%，因此带来较高的集中度风险。其底层资产和交易结构的公开信息披露有限，因此也较难识别和量化对房地产行业的实际风险敞口。

尽管如此，多个缓解措施已经到位，其中包括对保险公司的房地产投资进行更严格的监管和监督，从而控制这一资产类别中对房地产行业的信用风险。2022年第一季度实施的中国风险导向的偿付能力体系(偿二代)二期工程的资本新规对保险公司的房地产投资提出了更高的资本要求，包括集中风险的额外资本要求(请参阅“中国保险业：偿二代二期工程收紧资本要求并改善主要风险计量”，2022年1月)。这些资产大部分由保险资产管理公司发行和管理，特别是对于大型保险公司和保险集团而言，其相关资产大部分由其自身的资产管理子公司或关联公司发行和管理。因此，作为投资者的保险公司能够在整个产品周期中进行彻底的尽职调查和风险管理。此外，最终借款人或担保人通常是大型国有企业，这在一定程度上降低了交易对手的信用风险。此外，由于监管趋严、合适资产供应减少和收益率下降，过去几年保险公司对非标资产的投资配置一直下降⁴。中国保险资产管理业协会数据显示，2022年协会共登记债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金人民币1.05万亿元，较2021年下降6.78%。

近期对中国房地产行业的支持措施拓宽了开发商的融资渠道，也表明政策立场发生了显著变化，信贷环境放宽。这将有助于很多开发商缓解融资压力，提振投资者信心和降低债券违约数量(参见中国政府政策：房地产行业最新政策支持的信用影响：常见问题，2023年3月)。对于资产组合中有房地产敞口的保险公司而言，房地产价格和房地产企业的估值趋稳将可降低资产减值的可能性。

如果这些措施最终能够恢复购房者信心并提振房地产销售，稳定房地产市场，从而降低房地产市场调整带来的蔓延风险，金融机构(包括保险公司)将会从中获益。监管机构正利用保险公司来支持房地产行业，例如为保障性租赁住房项目提供长期融资，投资于基础设施领域不动产投资信托基金(基础设施REITs)，但偿二代二期工程中更高的资本要求和更严格的投资规定将削弱保险公司大幅增加房地产投资的意愿(请参阅“中国金融稳定研究：稳定房地产市场的措施对房地产和金融业具有正面信用影响”，2022年11月)。此外，房地产业所带来的间接影响在于更为宽松的货币政策和持续的低利率环境，这种情况也将推高寿险公司的负债估值并进而增加准备金需求，从而加大寿险公司的利差损风险和削弱其盈利能力。

虽然房地产市场下滑，但我们预计房地产投资对中资保险公司仍然是具吸引力的资产类别，尤其是寿险公司。房地产投资为寿险公司提供了较长的投资期限，以及一般而言充足且稳定的收益率，是资产负债管理的理想选择。由于利率下降的情况下投资渠道受限，除了房地产和政府债券以外，寿险公司对长期资产的选择很少。此外，寿险公司不断扩大医疗健康和养老业务，为比如养老院等房地产投资创造了需求。

虽然房地产投资令保险公司受房地产市场周期的影响，但寿险业务的长期特性使其对周期性波动具有较高的容忍度。另一方面，寿险公司的投资规模较大、期限较长，可满足房地产业的资金需求。在房地产行业的政策支持下，保险公司仍积极投资房地产市场。例如2022年12月，友邦保险有限公司(保险财务实力评级Aa2/稳定)的全资子公司友邦人寿保险有限公司宣布投资上海北外滩的房地产项目，预计项目总投资金额不超过人民币87亿元5。2023年1月，中国平安人寿保险股份有限公司(保险财务实力评级A2/稳定)宣布投资4个产业园区不动产项目，其中两个位于上海，两个位于北京，总投资金额不超过人民币73亿元⁶。

由于房地产行业承压和监管趋严，保险公司目前对房地产投资采取更为谨慎的态度。其投资目标较有针对性，并侧重于黄金地段的商业房地产、政府支持的大型基建项目，以及与核心保险业务产生协同效应的养老院项目。

此外，随着一系列针对保险投资的监管力度不断收紧，偿二代二期工程下对房地产投资的资本要求提高，风险识别和风险计量得到显著改善，从而限制了寿险公司大幅增加房地产投资敞口⁷。