全球汽车零部件行业 | 电动汽车的旺盛需求足以缓解原材料和高投资相关风险
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发布时间：2023年5月8日
分析师：何卓荣，鲁振懿，Wan Hee Yoo，Roman Schorr，蔡慧，黄卓尧，戴嘉延
纯电动汽车(BEV)市场持续增长将拉动电动汽车电池需求。对于电动汽车电池生产企业而言，未来10年强劲的需求大体能够抵消原材料价格上涨导致的成本上升、较高的资本支出，以及持续存在的执行风险。对于多数受评电动汽车电池生产商，它们在全球同业中属于规模最大的企业，其收入增长以及顺畅的股权融资渠道带来的财务缓冲可支撑其信用质量。
我们预计未来10年纯电动汽车销售将保持强劲增长。立法目标、监管要求和财政激励将从供给和需求两端刺激纯电动汽车市场。更为丰富的产品选择和更高的消费者接受程度也将促进纯电动汽车的销售。我们预计未来10年汽车制造商的产品结构将从传统燃油车稳步向纯电动汽车倾斜。强劲的纯电动汽车销售增长将提高电动汽车电池需求，进而支持产品定价，并降低电动汽车电池生产企业的单位固定成本。
较高的原材料价格和供应稳定性相关风险可控。鉴于需求增长强劲，电动汽车电池生产企业可以继续将成本大部分转嫁给汽车制造商。同时，较高的原材料价格将鼓励加大对矿物开采和原材料加工的投资，从而增加供应。我们预计这可以实现更好的供需平衡。此外，受评电动汽车电池生产企业可以与不同地区的矿产和原材料供应商建立合作关系或对其进行投资，以确保其能够满足客户需求。另外，电动汽车电池和纯电动汽车设计的技术进步和创新可降低原材料使用密集度，而更多的电动汽车电池回收再利用也可补充原材料供应。
未来2-3年受评电动汽车电池生产企业将继续大举投资。我们预计，受评企业宁德时代新能源科技股份有限公司(宁德时代，Baa1/正面)、LG新能源(Baa1/稳定)、SK Innovation Co. Ltd. (SKI，Baa3/负面)和松下控股株式会社(Baa1/稳定)中的多数将能够管控诸如电动汽车电池产能快速扩张相关的主要风险。具体风险包括庞大的资金需求、生产良率管理以及质量控制。上述受评企业的行业领先地位、良好的专业技能、通过投资合资企业与客户进行合作，以及顺畅的融资渠道将缓解上述风险。
未来10年，纯电动汽车的迅速增长将持续拉动电动汽车电池需求。这将在很大程度上抵消多数受评电动汽车电池生产企业原材料价格高企、产能扩张相关重大投资以及持续存在的执行风险。在收入增长和顺畅的股权融资渠道带来财务缓冲之下，多数受评企业宁德时代(Baa1/正面)、LG新能源(Baa1/稳定)、SK Innovation Co. Ltd. (SKI，Baa3/负面)和松下控股株式会社(Baa1/稳定)中的多数能够维持强劲的信用质量。
我们估算，电动汽车电池的强劲需求将使4家受评企业的总计电池相关收入在2023年增长约38%至920亿美元1，在2024年增长约57%至1,260亿美元，而上述4家企业均位居全球最大的电动汽车电池生产商之列(见图表1)2。以容量衡量，上述受评企业合计占全球销量的60%以上。我们认为电动汽车电池的强劲需求将使上述企业能够在很大程度上将增加的成本转嫁给客户，即汽车制造商，而这有助于维护其盈利能力。同时，它们可以通过强劲的销量增长实现更好的规模经济效应，从而能够降低单位固定成本。其较大的规模也将提升受评企业在原材料采购方面的议价能力，这同样将有助于控制可变成本。对于一些企业而言，强劲的收入增长也将有助于这些企业生成现金流，从而支持其资本投资。
同时，多数受评企业，它们是上市企业3，它们多数股权融资渠道顺畅，这使其能够建立强劲的财务缓冲。上述企业市值较大，能够通过增发进行股权融资。例如，2022年6月宁德时代通过定向增发募集了人民币449亿元(67亿美元)的资金。
未来10年纯电动汽车的强劲增长将获得供给和需求因素的支撑。立法目标、监管要求和财政激励将从供给和需求两端刺激纯电动汽车市场。更为丰富的产品选择和更高的消费者接受程度也将促进纯电动汽车的销售。我们预计未来10年汽车制造商的产品结构将从传统燃油车稳步向纯电动汽车倾斜。强劲的纯电动汽车销售增长将提高电动汽车电池需求，进而支持产品定价并降低电动汽车电池生产企业的单位固定成本。
我们预计，到2030年，纯电动汽车在全球轻型汽车销量中的份额将从目前的10%左右增长到三分之一以上，到2035年将增长至接近一半。如图表2所示，2022年全球纯电动车销量达到800万辆左右，预计未来10年将大幅增长。我们的高端和低端情景假设反映了各种因素的差异，包括消费者偏好和可负担性、经济考虑因素(包括纯电动汽车与其他技术的相对定价)、充电基础设施的可用性、其他碳减排技术(包括电子燃料和燃料电池)的可用性以及政府监管和立法。
未来10年，纯电动汽车的市场份额预计将超越其他替代燃料汽车。例如，我们预计到2030年，由于生产额外的驱动系统成本较高且政府补贴下降，插电式混动汽车将仅占全球轻型汽车销量的7%。受成本竞争力所限，到2030年，燃料电池电动汽车的市场份额也将有限。与此同时，我们继续预计传统的内燃机技术，包括轻混和传统混合动力汽车在多年内仍有需求，尤其是在充电基础设施有限的新兴国家和地区。
我们还预计，随着纯电动汽车续航里程的提高，电动汽车未来单辆车的电池平均容量(千瓦时)将上升。这一点结合纯电动汽车销量加速增长，将支持以吉瓦时(Gwh)衡量的电动汽车电池销量增长。
电动汽车电池生产企业与纯电动汽车销量正相关系通常也转化为在我们的环境、社会和治理(ESG)框架下对碳转型风险的正面敞口。受评企业将受益于通过增加纯电动汽车销量来减少碳排放的全球趋势。
拉动纯电动汽车销售的供给和需求因素
立法目标、监管要求和财政激励。这些措施将刺激纯电动汽车的供给和需求，进而支持这些汽车的销售。立法目标包括在特定时间内减少或逐步淘汰传统燃油车的销售。监管要求的形式包括对汽车制造商实施日益严格的燃油效率和排放要求，从而鼓励其在销售结构中增加燃油效率较高、排放量较低的纯电动汽车的比例。财政激励包括为消费者购买和拥有纯电动汽车提供财政补贴，并推出政策支持充电基础设施和电动汽车电池产能的发展。
更丰富的产品选择。根据立法目标和监管要求，全球多数汽车制造商都制定了计划来提高纯电动汽车销售的比例。为了实现目标，汽车制造商正引进更丰富的纯电动汽车车型，以满足不同群体和地区的客户。这将鼓励客户购买最适合的纯电动汽车，从而拉动销售。
更高的消费者接受程度。随着汽车制造商产品结构的调整、纯电动汽车性能的改善以及对环境问题的关注日益提高，我们认为未来10年消费者对电动汽车的接受程度将会提高。过去几年的增长率和增长量都呈现升势。2021年和2022年，全球纯电动汽车销量分别增长125%和70%左右，分别达到约500万辆和800万辆。热门纯电动汽车庞大的储备订单和较长的交付等待期也反映了消费者对这些汽车的接受程度和拥有意愿。
强劲的纯电动汽车销售将支持产品定价并降低电动汽车电池生产企业的单位固定成本
汽车制造商对电动汽车电池的强劲需求将支持受评企业的相关产品定价。供需格局也有利于电动汽车电池生产企业，因为在产能和运营能力方面具有全球竞争力的领先企业数量不多，而且电动汽车电池的替代品选择也有限，原因是电动汽车电池定制化程度较高。
因此，我们预计电动汽车电池生产企业会将上涨的成本大部分转嫁给汽车制造商，原因是其具有较强的议价和定价能力。我们预计此类企业能够保持或提高盈利能力，除非面临重大运营或召回问题。
除了有利于产品定价以外，强劲的纯电动汽车销售增长也有助于电动汽车电池生产企业降低其单位固定成本。其可以通过强劲的销量增长实现更好的规模经济效应，将折旧和研发等固定成本分摊到更大规模的销量上，从而降低单位固定成本。此外，其较大的规模也将提升其在原材料采购方面的议价能力，这将有助于控制可变成本。
我们预计较高的原材料价格和供应稳定性对受评电动汽车电池生产企业的相关风险可控。除了较强的定价能力令电动汽车电池生产企业能够将上涨的成本大部分转嫁给客户以外，我们还识别出其他6个可抵消风险的因素。
如下文图表5所示，这些因素为：上游采矿和下游化工企业加大对矿物开采和原材料加工的投资；电动汽车电池生产企业与矿物和原材料供应商建立合作关系，或对后者进行投资；电动汽车电池生产企业致力降低原材料使用密集度；电池的技术创新；纯电动汽车设计的创新；电动汽车电池的回收再利用。
在需求旺盛、供应中断(包括俄乌军事冲突)和采矿产能扩张有限的情况下，过去几年锂和镍的价格大幅上涨，并持续高于历史水平。虽然近期价格有所调整，但仍高于2021年初的水平(图表3和图表4)。由于某些原材料的资源仅集中在少数地区，因此在地缘政治紧张局势下，供应稳定性也是电动汽车电池制造企业面临的主要风险。例如，全球大部分的钴供应量来自刚果民主共和国(B3/稳定)。
我们预计未来2-3年4家受评电动汽车电池生产企业将继续大举投资，从而提高产能，以满足客户的需求。但是，这些企业的产能快速扩张将带来资金需求较大、生产良率管理和质量控制等风险。具体而言，生产良率低于预期可能会损害盈利能力和收入创造能力。同时，质量控制弱于预期可能导致产品召回，从而对财务和声誉产生负面影响，并且是我们ESG框架下负责任生产风险的来源。影响这些企业的产品需求或其竞争环境的技术创新，也是未来5-10年的风险来源之一。
宁德时代将在维持全球领先地位的同时扩大产能
我们预计为支持产能扩大以及在全球范围内的业务扩张，宁德时代2023年和2024年的资本支出将增至人民币600亿元和660亿元左右。相比之下，公司2022年和2021年的支出分别为人民币482亿元和人民币438亿元。公司正在国内和德国、匈牙利等海外的现有和新工厂，以及与中国汽车制造商的合资企业的基础上增加产能。公司与上海汽车工业（集团）有限公司(上汽集团)、广州汽车集团股份有限公司、中国第一汽车集团有限公司和浙江吉利控股集团有限公司(吉利集团)均有合资企业。
我们预计2024年底宁德时代的电动汽车电池产能将从2022年底的390 GWh和2021年底的170 GWh增至800 GWh左右。
增加的产能令公司能够支持客户并满足全球市场对电动汽车电池的旺盛需求。
宁德时代的客户包括北京汽车集团有限公司(北汽集团，Baa3/稳定)、上汽集团、广州汽车集团股份有限公司、中国第一汽车集团有限公司、吉利集团、宝马股份公司(宝马，A2/稳定)、大众汽车集团(A3/稳定)、梅赛德斯-奔驰集团股份公司(A2/稳定)、Stellantis N.V. (Baa2/稳定)和特斯拉公司(Baa3/稳定)。
LG新能源的产能增长将提高在北美的业务敞口
LG新能源的目标是2025年底将其电池总产能从2022年底的大约200 GWh提高到540 GWh，同时将同期北美的产能占比从7%提高到45%左右。这一强劲增长得到了2022年底385万亿韩元的大规模电池积压订单的支持，体现了积压订单自2020年底以来的150万亿韩元左右显著增长。
根据LG新能源的最新公告，公司计划在2023年将其资本支出增加50%以上，而2022年为6.3万亿韩元。鉴于该公司宏大的产能扩张计划，我们预计其资本支出至少在2025年之前将保持高位。
基于其较大产能和多元分布在韩国、中国、波兰和美国的生产设施，LG新能源建立了多元化的客户群。公司是大众汽车集团(A3/稳定)在欧洲市场和特斯拉在中国市场的主要电池供应商。公司还和全球汽车制造企业建立了各种电动汽车电池合资关系，例如通用汽车公司(Baa2/稳定)、(Baa2/稳定)、现代自动车株式会社(Baa1/正面)和本田技研工业株式会社(A3/稳定)。
SKI的产能至2025年将增长一倍以上
SKI正计划在匈牙利、中国和美国增加生产设施，2024年和2025年电动汽车电池产能将分别达到150 GWh和220 GWh左右或以上。2022年底，公司总产能已达88 GWh。为了实现其产能目标，公司计划在2023年共投资约10万亿韩元(电池业务占7万亿韩元)，我们预计资本支出至少至2025年将保持高企。SKI的目标还包括在2024年实现电池业务营业利润转正，但这一潜在发展仍存在不确定性。
SKI的产能主要分布在韩国、中国、匈牙利和美国。公司还与福特汽车公司(福特，Ba2/稳定)和北汽集团成立了合资企业。SKI的主要客户包括现代汽车集团和福特。
到2028财年松下控股的产能将增长3到4倍
我们预计，松下控股将继续扩大其产能，以实现至2028财年(截至2029年3月31日)将电动汽车电池产量从2022财年的水平提高3到4倍的目标。
松下控股在堪萨斯州的新工厂计划于2025年3月开始大规模生产，这将令公司总产能增加30 GWh，加上日本的约12 GWh，总产能将达到80 GWh。虽然松下控股尚未宣布其他生产设施的选址和相关时间表，但我们认为美国仍将是该公司的一个关键市场，因为美国有利的市场形势和《通货膨胀削减法案》。松下控股与特斯拉在美国的内华达超级工厂有合作关系，并与丰田汽车公司(A1/稳定)在电动汽车棱柱形电池方面进行合作。
我们认为多数企业将能够应对相关风险，因为这些企业拥有领先行业地位、良好的专业技能、通过投资合资企业与客户进行合作，以及顺畅的融资渠道。我们预计2023年和2024年，这些公司的电池总产能将达到约1,000 GWh和约1,400 GWh(图表6)。同时，这些企业的总资本支出将在这两年分别增至300亿美元和310亿美元左右(图表7)。
我们预计为支持上述产能扩张，2023-2024年4家受评企业的总调整后债务水平将上升(见图表8)。同时，我们预计这些企业的调整后EBITDA总额将增加，这与电动汽车电池产能和销售上升的趋势一致(图表9)。调整后EBITDA上升也反映了相对稳定或改善的盈利能力，因为这些公司受益于效率提升和更好的销售条件。
1.宁德时代、LG新能源和SKI的财年截至12月31日。松下控股的财年截至3月31日。本报告中，“年”代表截至12月31日的日历年，而“财年”代表截至3月31日的前12个月。我们使用松下控股财年采用财年的定义，即2021财年指2021年4月1日至2022年3月31日。涉及四家受评企业的加总数据时，我们将时间重叠最多时期的相关数据进行加总。例如，宁德时代、LG新能源和SKI的2021年数据和松下控股的2021财年数据进行加总。
2.据SNE Research统计，以2022年销售的电动汽车电池容量衡量，4家受评企业跻身全球五大电动汽车电池生产企业之列，比亚迪股份有限公司也是全球五大电动汽车电池生产企业之一。
3.SKI从事电池业务的子公司SK On Co., Ltd.未上市。
4.https://www.lghomebattery.com.au/post/lg-energy-solution-to-have-6-year-access-to-nickel-and-cobalt-from-australian-mines
5.https://www.catl.com/en/news/922.html
此报告是于2023年04月17日发表的穆迪报告Auto Parts – Global:Strong electric-vehicle demand outweighs risks from raw materials, high investments的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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