中国房地产业 | 展望从负面调整为稳定；销售将趋于稳定，但挑战仍然存在
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发布时间：2023年5月17日
分析师：陈晨，周易玮，梁镇邦，刘长浩
随着开发商销售和融资环境改善，我们已将展望调整为稳定。我们之前在2021年9月将展望调整为负面。随着销量逐步恢复，我们预计未来12个月全国合约销售额将趋于稳定。在政府拓宽融资渠道的支持措施下，融资环境将继续改善。一二线城市库存水平将降至历史平均值，但三四线城市库存水平仍将高企。
全国销售额将趋于稳定，但复苏步伐将不均衡。2022年住宅销售额同比下降28%，在经济复苏和政府有利的政策下，未来12个月增速将会持平。一二线城市将成为销售的领头羊，其库存月数将降至历史平均值附近。在销售低迷的情况下，三四线城市仍将面临库存压力。实力较强的开发商将表现领先。
在政策支持下，融资环境将继续改善，从而降低再融资和违约风险。相关支持措施拓宽了开发商的信贷、债券和股权融资渠道。由于投资者青睐信用质量更好的开发商，国企开发商和财务稳健的民营开发商将获益更大。房地产业支持力度加大反映了政府决心稳定房地产市场，并防止风险蔓延至整体经济领域。
销售复苏步伐仍不确定，但进一步下行的风险较低。购房者对住房负担能力、项目完工风险和开发商违约的担忧持续，需要时间才能完全消除。随着经济复苏，我们预计收入增长和消费者信心将逐步改善。政府支持房地产销售的措施也将提振需求。改善项目交付的措施将可降低项目完工风险，而改善融资渠道的政策将可降低违约风险。这些措施将有助于提振市场信心。
可能导致展望调整的因素。如果我们预计出现以下情况，我们将考虑调整展望至正面：(1)未来12个月全国合约销售额增长10%以上，销售量和房价均衡而持续地上升；(2)开发商在没有政策支持的情况下在境内外市场维持顺畅的融资渠道；(3)随时间推移，有迹象表明监管环境的支持力度加大。与之相反，如果未来6-12个月销售额下降5%以上，库存接近2020年3月的峰值水平，境内融资环境收紧，以及政策出现不利变化，则我们将考虑调整行业展望至负面。
行业展望稳定代表了我们对未来12个月中国房地产业信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
2022年全国销售额同比下降28%，我们预计未来12个月增速将会持平(图表1)。我们的预测主要考虑了中国优化防疫政策和经济复苏，以及政府刺激房地产需求的有利政策，例如微调购房限制和降低抵押贷款融资成本的措施。
中国优化防疫政策和侧重于经济增长的政策措施将推动私人消费复苏并拉动经济增长。2023年政府工作报告提出多渠道增加居民收入的重要性，包括保就业和创造就业机会，以及合理增加消费贷款和补贴。我们预计收入增加和就业率企稳将可增强居民的消费信心，并有助于稳定房地产需求。根据国家统计局的数据，2023年初零售总额和消费者信心已有所改善(图表2)。2023年第一季度就业感受指数和收入感受指数都明显回暖(图表3和4)。
由于2022底房地产市场下行和严格封控期间被压制的需求得以释放，2023年第一季度全国合约销售额强劲反弹，同比增长6%。我们预计这样的高速增长不会持续。相反，我们认为复苏态势有所分化，其中一二线城市成为市场复苏的领头羊。
我们预计经济增速较高且人口持续流入的一二线城市的住房需求较大。销售和新项目的推出将逐步反弹，这将推动未来6-12个月库存月数(以3个月移动平均值计算)降至历史平均水平附近。另一方面，在销售较低迷的情况下，三四线城市仍将面临库存压力。
我们预计到2024年6月，一线、二线和三四线城市的库存月数将分别为11、13和17(图表5)。
开发商之间的销售复苏态势也将分化。我们预计信用质量较高的开发商的销售表现将会领先。购房者将青睐声誉和如期交付项目能力较高的开发商，也会青睐财务管理更为审慎的开发商。
随着市场信心改善，我们认为平均售价将适度上涨。但政府的政策仍将限制房价的上涨空间，以遏制投机性需求。与前几个月相比，2023年第一季度各线城市月度房价均有所上涨(图表6)。
由于预计销售回暖且流动性环境改善，我们预计土地成交量将从极低水平反弹。这将有助于未来12-18个月新开工面积降幅进一步收窄。2023年前3个月，房屋新开工面积同比降幅已从2022年12月的44%收窄至17.8%。我们预计2023年地方政府土地出让收入同比降幅将从2022年的23%收窄至6%。
我们预计未来6-12个月受评开发商的融资渠道和流动性将继续改善。2022年11月出台的“三支箭”政策拓宽了开发商的信贷、债券和股权融资渠道，这将有助于很多开发商缓解融资压力，特别是并未遭受困境的开发商。这将使它们能够更好地解决短期运营和偿债的资金需求，因为其可以获得新的资金来改善流动性。(请参阅中国政府政策：房地产行业最新政策支持的信用影响：常见问题，2023年3月15日)
具体而言，我们预计银行将积极支持住房抵押贷款。但银行对大幅增加开发商业务敞口仍将保持谨慎和具选择性，尤其是受困开发商。虽然对于所有中国房地产开发商而言，境外债券市场仍将不振，但国有房地产开发商将维持顺畅的境内债券市场融资渠道。在政府的支持下，民营房地产开发商正逐步重获境内债券市场融资渠道，特别是信用质量较高的开发商。
总体而言，这些支持措施也标志着政策立场已明显从过去2-3年的收紧信贷环境变为放松信贷环境。这些措施反映了政府在更全面的框架下稳定房地产市场，并防止风险蔓延至更大经济领域的决心。这将会增强投资者信心，并支持开发商融资渠道的持续恢复，我们预计这将推动2023年债券违约数量减少。
由于政府已宣布要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，我们预计会有更多旨在改善开发商融资渠道政策出台1。
开发商之间的信用分化
我们预计房地产业的信用分化仍将持续(图表7)。尽管支持措施针对整个行业，但随着政府出台政策和投资者信心改善，具有国企背景的开发商和财务稳健的民营开发商将获益更大。由于这些开发商的信用质量较高，发生不偿还债务或股权投资损失的风险较低，因此有望从金融机构和投资者获得更多资金。
此外，一些评级较低的开发商仍然面临较高的再融资压力。B3或以下评级的开发商共有141亿美元的债券将于2023年底前到期或可供回售，这些债券占受评开发商到期债券规模的46%。到期债券规模将于今年7月和8月达到峰值，这两个月将有96亿美元的债券到期(图表8)。
虽然购房者可能对住房负担能力、项目停工风险和开发商违约持续担忧，需要时间才能完全消除，但我们认为销售额从2022年下半年的谷底水平进一步下滑的风险较低，原因是更有利的政策和运营环境将可提振销售。
此外，我们认为以下缓解因素将抵消购房者的担忧。
住房负担能力。在中国经济复苏的背景下，我们预计购房者的收入增长和消费者信心将逐步改善，这将提高其购房意愿。与2月份相比，3月份的宏观经济数据显示经济复苏更加全面。我们预计年内消费增长将继续恢复，原因是中国优化防疫政策后，消费模式回归正常化。同时，政府出台措施支持房地产销售，例如微调购房限制和降低抵押贷款融资成本(图表9)，此外还致力于稳定房价，这些举措将逐渐刺激购房需求。
项目停工风险。在政府的各种支持措施下，随着开发商获得更多资金，对停工项目恢复施工，我们预计市场对项目停工的担忧和相关风险将逐渐下降。
例如，2022年8月以来，中央政府出台了人民币2,000亿元的“保交楼”专项借款，通过政策性银行专项借款方式支持陷入财务困境的项目。据新华社报道，自1月以来，中央正安排第二批人民币1,500亿元的“保交楼”专项借款。部分地方政府还设立了房地产纾困基金以支持项目施工。“三支箭”政策组合总体改善了开发商融资渠道，也令开发商能够更好管理手头的保交楼资金。
根据我们的测算，过去几个月停工项目的施工速度普遍加快。根据国家统计局数据，自2022年下半年以来月度竣工总建筑面积持续上升，该数据用于衡量一定时期内竣工的房屋建筑面积。各城市的具体进展可能因停工项目的规模和地方政府的干预情况而存在差异。尽管如此，在政府财政支持和开发商融资渠道普遍改善的情况下，项目停工问题进一步蔓延的可能性不高。
开发商违约。正如上文所述，我们预计改善开发商融资渠道的政策将可降低再融资压力和违约风险。虽然我们预计未来12-18个月实力较弱或评级较低的开发商会出现一些违约，但我们认为损害购房者信心的重大违约会减少。
如果我们预计出现以下情况，我们将考虑调整展望至正面：(1)未来12个月全国合约销售额增长10%以上，销售量和房价均衡而持续地上升；(2)开发商在没有政策支持的情况下在境内外市场维持顺畅的融资渠道，令再融资风险大幅降低；(3)随时间推移，有迹象表明监管环境的支持力度加大。
另一方面，如果未来6-12个月全国合约销售额下降5%以上，库存接近2020年3月的峰值水平，境内融资环境收紧，以及政策出现不利变化，则我们将考虑调整行业展望至负面。
此报告是于2023年5月15日发表的穆迪报告Property – China: Outlook to stable from negative; sales will steady but sector challenges remain的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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