中国房地产业 | 随着销售趋稳和融资渠道改善，开发商的信用分化将会持续
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2023年5月29日
分析师许有为，黎锦雄，曾启贤，梁镇邦，刘长浩
随着房地产行业趋稳，国企开发商和实力较强的民营开发商将获益更大。我们预计未来12-18个月这些开发商将实现较好的销售业绩、较强劲的财务状况和较顺畅的融资渠道。与实力较弱的开发商相比，购房者和投资者较青睐此类开发商，原因是此类开发商的信用质量较高，项目完工风险较低。此类开发商也将拥有较多财务资源来补充土地储备，助力掌握增长机遇，进而支持其合约销售额和信用指标。
受评开发商的流动性差异将扩大。国有开发商和实力较强的民营开发商多数评级为Baa，此类开发商现金缓冲规模较大，运营状况较良好，并且境内融资渠道较为顺畅。这些因素将使其能够以具有竞争力的成本发行境内债券，从而应对即将到期的债务。另一方面，房地产销售疲软和融资渠道受限的情况仍将令评级较低的开发商面临较大的再融资和违约风险。未来12-18个月此类开发商将有大量债务到期。
各评级类别开发商的入账收入和盈利能力也将分化。随着合约销售增长改善，我们预计未来12-18个月Baa评级开发商的收入将实现正增长。另一方面，由于合约销售疲软，评级较低的开发商的入账收入可能继续下降，此类开发商多数为民营开发商。与评级较低的开发商相比，Baa评级的开发商的毛利润率也将较为稳定且处于较高水平，原因是评级较低的开发商可能需要维持低房价来支持销售和现金回款。
Baa评级开发商的杠杆率将改善，但评级较低的开发商的杠杆率仍将恶化。Baa评级开发商EBITDA的改善将抵消购地产生的债务升幅。另一方面，在收入持续下降和利润率疲软的情况下，评级较低的开发商的杠杆率可能仍会维持在高水平。
各评级类别开发商的利息覆盖率将基本保持稳定。未来12-18个月，加权平均EBIT/利息覆盖率将基本维持在3.8倍，与2022年持平。未来12-18个月，Baa评级开发商的利息覆盖率将略有改善。评级较低的开发商的利息覆盖率将略有下降，原因是其EBIT水平走低。
随着房地产行业趋稳，国企开发商和实力较强的民营开发商将获益更大
我们预计未来12-18个月国有开发商和实力较强的民营开发商在业务、财务实力和融资渠道方面的表现将继续优于同业，此类开发商多数评级为Baa1。2022年和2023年第一季度，这些开发商的合约销售业绩较佳(图表1)，境内资本市场融资渠道较顺畅(图表2)。随着市场环境趋稳，我们预计上述趋势将会持续。这将增强其市场地位并支持其信用指标的回暖。
与实力较弱的开发商相比，我们认为购房者和投资者将较青睐此类开发商，原因是此类开发商的信用质量较高，项目完工风险较低。因此这些开发商将可从销售中实现较好的运营现金流，并有较多的财务资源以合理的成本补充土地储备，助力掌握增长机遇(图表3)。
未来12-18个月，中国房地产开发商的流动性状况将继续分化。我们预计Baa评级开发商将维持良好的流动性状况，原因是合约销售改善和融资渠道顺畅，这将有助于满足运营和再融资需求(图表4)。其无限制用途现金/短期债务比率在众多评级类别中最高(图表5)。
另一方面，评级较低的开发商的流动性仍将偏紧，尤其是B3及以下评级的开发商。此类开发商的运营现金流下降，原因是合约销售疲软和融资渠道受限，且未来6-12个月此类开发商将有大量债务到期(图表6)。2023年4月，我们针对中国受评高收益开发商的亚洲流动性压力子指标仍处于72%左右的高水平(图表7)。截至2023年4月30日，有18家受评高收益房地产开发商的流动性疲弱。
随着合约销售增长改善，我们预计未来12-18个月Baa评级开发商的收入将实现正增长(图表8)。另一方面，由于合约销售疲软，评级较低的开发商的入账收入可能继续下降，此类开发商多数为民营开发商。
Baa评级开发商的毛利润率也将高于Ba和B评级开发商(图表9)。后一类开发商多数可能需要维持低房价来支持销售和现金回款，原因是其融资渠道受限，且未来6-12个月此类开发商将有大量债务到期。
合约销售状况带来的收入确认和盈利能力出现分化，这种情况将导致不同评级类别之间的信用指标进一步分化。
我们预计未来12-18个月开发商的整体加权调整后债务/EBITDA比率仍将稳定在5.5倍的水平，原因是债务小幅下降将抵消同期利润下降的影响，而该比率2021年和2022年分别为4.6倍和5.5倍(图表10)。
总体而言，在紧张的融资环境中，随着开发商继续用内部现金资源偿还大部分到期债务，而非通过举借新债实现再融资，其债务水平将持续下降。在市场低迷的环境下，开发商也缩减购地，这降低了其举债务融资需求。2023-2024年Baa评级开发商的杠杆率将改善，但评级较低的开发商的杠杆率仍将恶化(图表11)。
同时，鉴于受评开发商的债务规模削减以及权益规模相对稳定，我们预计其未来12-18个月加权调整后债务/账面资本比率将从2022年的50%改善至46%-47%(图表12)。
Baa评级开发商：债务/EBITDA比率将小幅改善并抵消购地产生的债务升幅。受益于相对较强的销售业绩和盈利能力，未来12-18个月这些开发商的EBITDA将继续上升。由于债务削减幅度较小，其债务/账面资本比率改善将较为温和。
Ba和B评级开发商：在收入持续下降和利润率疲软的情况下，债务/EBITDA比率可能会维持在高水平。由于融资渠道弱于Baa评级开发商，我们认为此类开发商将继续削减购地预算以保持流动性。这些开发商的债务/账面资本比率将小幅下降，原因是它们需要偿还部分到期债务。对于B3或以下评级开发商而言，较高的再融资风险将继续令其信用质量承压。
未来12-18个月，开发商的加权平均EBIT/利息覆盖率将基本维持在3.8倍，与2022年持平(图表13)。未来12-18个月，Baa评级开发商的利息覆盖率将略有改善。评级较低的开发商的利息覆盖率将略有下降，原因是其EBIT水平走低。
Baa评级开发商：未来12-18个月EBIT/利息覆盖率将小幅改善，原因包括此类开发商利润改善，并且在优质开发商融资环境改善之下其借款成本略有下降。
Ba和B评级开发商：EBIT/利息覆盖率将下降，因为许多开发商的EBIT将下降，并且融资渠道受限之下融资成本上升，从而抵消了债务水平的削减。
此报告是于2023年05月24日发表的穆迪报告Property — China:Credit differentiation will continue as sales stabilize and funding access improves的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅https://ratings.moodys.com发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。
© 2023，穆迪公司 (Moody's Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moody's Investors Service, Inc.) 、Moody's Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司 (统称“穆迪”) 。版权所有，翻印必究。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息 (统称 “出版物”) 可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估 (“评估”) 以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由 Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物 被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商 业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 5,000,000 美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
