全球新兴市场 | 信用环境仍然保持疲弱，但新兴市场主权评级下调速度放缓
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发布时间：2023年5月26日
分析师：Vittoria Zoli，Manas Mehta，Kelvin Dalrymple，Scott Phillips新兴市场信用环境仍将保持疲弱，并在很大程度上受到美国(Aaa/稳定)货币政策、银行体系压力及债务上限僵局的后果等因素的蔓延影响。新兴市场经济体央行依然对高通胀保持警惕，并且其国内利率的方向大多与美联储一致。我们预计信贷增长趋紧会导致下半年美国经济陷入温和衰退，而前沿市场经济体受到信贷环境紧缩的影响仍然最大。
美国最新局势加大了当前的政策不确定性。对于新兴市场而言，美国带来的风险可能会通过金融环境趋紧及相关的应对政策传导至别国。我们基础预测面临的风险包括美国的通胀是否会消退及其消退速度、美联储对此的应对措施。这种情况与信贷进一步紧缩的可能性也许会导致美国经济陷入比预期更严重的衰退。
今年多数新兴市场经济体的经济增速将会下降；通胀率会降低，但在几个国家仍将具有粘性。新兴市场经济体经济增长韧性不均衡，兼之部分国家控制通胀的速度缓慢，而其他国家今年后期可能会放松货币政策，尤其是拉美国家。近几个月部分新兴市场经济体的货币走软，但大多较为坚挺。随着新兴市场经济体央行继续关注控制通胀，我们预计上述趋势有望持续。多个新兴市场大型经济体的实际利率上升是进一步的积极支持因素。
中国经济反弹对多数新兴市场经济体仍然仅有小幅正面影响。中国(A1/稳定)经济回暖继续有利于服务业和国内消费，但并未支持信贷增长和基建支出。正面的溢出效应主要局限于亚太区其他经济体。考虑到结构性因素，我们仍认为中期内中国的经济增速会逐渐下降。
主权评级下调与上调相比的速度已经放缓。过去一年里，由于前沿市场经济体受到趋紧的金融环境所影响，新兴市场主权评级下调速度高于上调速度。鉴于净展望趋势依然为负面，因此评级进一步下调的可能性犹存，但我们的数据显示主权评级整体波动性有所稳定。
经历了一段高波动期后，过去几周多数市场参与者的关注重点已转向全球经济增长前景以及未来美国利率的走势。虽然美国银行业危机对多数新兴市场发行人的蔓延风险似乎有限，但货币政策方向的不确定性以及持续上升的利率可能会导致上述发行人的融资环境愈加严峻，从而限制其市场融资渠道，并推高融资成本。
尽管在利率上升的情况下美国经济近期表现出一定的抗压能力，但最新制造业采购经理指数(PMI)数据显示了收缩在即，这表明经济增长将会放缓。这种情况符合我们在2023年第一季度发表的预测(图表1)。
美国的物价压力在缓慢下降，但在仍然强劲的劳动力市场的支撑下，通胀率依然较高且具有粘性，并高于美联储的目标。因此，我们预计对通胀敏感的美联储会在年内维持限制性货币政策立场，并且联邦基金利率在2024年之前不大可能下调。
2023年全球信贷环境仍将保持疲弱，下行风险可能来自新的意料之外的银行业不利变化或来自美国债务上限僵局(及其相关的经济和金融后果) 。尽管我们认为未来几个月美国对债务违约或债务上限相关的紧张局势升级的可能性极低，但上述情况可能导致市场作出避险反应，而新兴市场经济体最易受到投资者情绪变化的风险影响，进而也可能加大对短期增长的冲击。我们基础预测的其他风险包括美国的通胀是否会消退及其消退速度、货币政策的影响。
我们预计多个新兴市场经济体2023年的经济增速会下降，尤其是中东、非洲和拉美的大宗商品主要出口国，原因是对经济衰退的担忧和供应过剩问题造成大宗商品价格下跌。
全球宏观环境仍是新兴市场的一个主要风险来源，也表明发达市场经济环境正日益步入后周期。迄今为止上述美国的负面事件造成的直接蔓延影响似乎有限，同时新兴市场货币汇率保持了抗压性。
但是，如果美国通胀降速低于我们当前的预期，而经济衰退到来的速度与强度高于我们当前的预期，新兴市场则会面临贸易增长趋弱、信贷重新定价和避险意识上升等形式的二阶效应，导致发行萎缩及违约率提高。不过，只要系统性风险缓和，新兴市场GDP增速受到的额外负面影响可能不大。
鉴于宏观基本面具有抗压性，我们认为新兴市场可抵御美国经济温和衰退造成的影响。此外，近期PMI数据表明新兴市场经济活动实际上处于改善之中(图表2) 。
多数主要新兴市场经济体的通胀率仍高于央行目标，但目前已低于近期高点。随着通胀高峰可能已过，部分新兴市场经济体的货币政策紧缩周期逐渐接近尾声。
2022年全年大多数时间里，新兴市场经济体的央行表现出应对通胀及防范其汇率过度波动的能力和意愿。这一点在拉美国家尤为明显，其央行的响应时间早于实际利率最高的发达经济体，力度也大于后者(图表3)。拉美的降息预期的确比其他新兴市场经济体更明显，例如，乌拉圭(Baa2/正面)和哥斯达黎加(B2/稳定)已经降息，其他拉美国家的央行可能也会采取类似行动。鉴于总体通胀率已从近期高点下降，因此我们认为智利(A2/稳定)和巴西(Ba2/稳定)等拉美部分较大经济体降息的可能性更大。
在东欧、非洲和亚太的部分地区，食品价格仍是通胀压力上行的一个主要原因，并使年内控制通胀的速度保持缓慢，因此产生进一步加息的可能性。埃及(B3/下调观察)、尼日利亚(Caa1/稳定)、菲律宾(Baa2/稳定)和南非(Ba2/稳定)的通胀尤其具有粘性。埃及的货币贬值已造成其进口成本上升，而南非严重的供电中断和对进口的较高依赖性导致投入成本持续承受压力。
多个新兴市场经济体的货币在美国近期银行业危机期间和之后保持稳定，这部分归功于其央行对通胀上行采取的应对政策，以及其利率走向与美联储基本步调一致。即使是在墨西哥(Baa2/稳定)，虽然最近比索走软，但过去几个月仍升值超过8%。降息预期可能会对投资组合流动及新兴市场汇率构成挑战，但我们认为政策正常化不会显著加大这一风险。实际利率为正值，在某些国家甚至远高于历史平均水平，这发挥了进一步的支撑作用，同时降息预期似乎完全在意料之内。
中国经济重启以国内为主，其回暖对信贷增长和基建支出并无太大影响，而后两者往往可惠及全球大宗商品价格及其他新兴市场地区。实际上，偏重服务业的经济复苏对大宗商品的拉动作用不及建设热潮。
除了铁矿石之外，中国经济重启以来大宗商品的价格即使并未下跌，其涨势也相对温和(图表4)。据此我们仍然认为多数新兴市场经济体GDP增速得到的普遍短期提振效果将会有限(图表5)。与预测一致的是，中国经济复苏的最大受益方是亚洲几个经济体的服务型行业。
我们在最近一期宏观报告中表示，今年中国的经济增速可能会符合政府目标。此外虽然近几个月对2023年中国的增长预测小幅提高，但我们认为除非生产力和消费大幅回升，否则经济增速将逐步结构性下降。因此，我们仍然认为中国经济重启不会对新兴市场经济体产生长期提振作用，正面溢出效应主要限于与中国有大规模直接贸易和投资关联的亚太区经济体。
自我们发表上一份新兴市场展望更新报告以来，我们已对新兴市场主权政府采取了几次负面评级行动。在拉美，我们将玻利维亚(Caa1/下调评级观察)的评级从B2下调至Caa1，并列入可能进一步下调的观察名单。在亚太区，我们将巴基斯坦 Caa3/稳定)的评级从Caa1下调至Caa3，并将其展望从负面调整为稳定。在非洲和中东，我们将肯尼亚(B3/下调评级观察)的评级从B2下调至B3，并列入可能进一步下调的观察名单。此外，我们将埃及的展望从稳定调整为可能下调的评级观察。另一方面，我们也采取了下列4次正面评级行动：在中东，我们将阿曼(Ba2/正面)的评级从Ba3上调至Ba2，并将沙特阿拉伯(A1/正面)的展望从稳定调整为正面；在拉美，我们将乌拉圭的展望从稳定调整为正面，并将苏里南(Caa3/稳定)的展望从负面调整为稳定。
在我们评级的105个新兴市场主权国家中，目前27个国家的评级为Caa1或更低水平，在新兴市场主权评级中占26%，比例属于极高的水平，这表明我们的评级反映了极为紧张的融资环境尤其影响前沿市场经济体，预示着违约风险上升。
尽管如此，我们的专有数据表明评级下调与上调相比的速度发生变化(即“评级变化率”)，过去几个月已开始下降。评级变化率显示与一年违约率具有一定的关联性，新兴市场主权国家的该违约率目前约为6.9%，10年平均违约率约为2%。评级变化率与违约率双双自近期高点下降。
当前评级展望也表现出正面趋势(即正面展望和上调观察相对于稳定展望的比例)上升，而负面趋势(即负面展望和下调观察相对于稳定展望的比例)下降。鉴于净展望趋势依然为负面，因此评级进一步下调的可能性当然存在，但我们的数据显示主权评级整体波动性有所稳定。
此报告是于2023年05月25日发表的穆迪报告Emerging Markets – Global:Credit conditions remain weak but rate of EM sovereign downgrades slows的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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