中国非金融企业 | 2023年第一季度不均衡的业绩预示着各行业复苏分化

图表2

4月份规模以上工业增加值、社会零售品总额增速、16至24岁青年失业率和固定资产投资增速亦显示按滚动计算中国经济增长势头有所放缓。虽然其中一些指标同比增长强劲，但2022年4月的低基数可能是一个重要因素，因为当时的大规模封控抑制了经济活动。

同时，由于中国产品在国际市场继续保持竞争力，1月份以来的出口增速高于市场预期(见图表3)。新能源汽车、光伏面板和锂电池出口增长尤为强劲。这预示在这些领域拥有强大市场地位的企业有着良好的增长前景。

图表3

房地产行业在复苏中也表现出了这种双重性。我们预计未来12个月全国合约销售额将企稳，这促使我们于4月份将房地产行业展望从负面调整至稳定。我们预计销售额将逐步回升，开发商的融资环境将继续改善。不过，销售回升速度的不确定性仍然存在，尤其是对二线以下城市及实力较弱的开发商而言。我们亦预计国有及实力较强的民营开发商与实力较弱的开发商之间的信用分化将持续。

尽管2023年前4个月商品房销售额同比增长8.8%左右，但房地产新建项目(以施工和新开工房地产项目面积衡量)继续下降(见图表4和5)。虽然房地产建筑活动的下降幅度呈收窄趋势，但在销售复苏被证实可持续之前，新建项目快速反弹的可能性不大，而这将抑制未来6-12个月对钢铁和水泥等建材的需求。

图表5

总体而言，我们预计2023年中国GDP将增长5%。我们预计2023年后三季度经济将继续复苏，但增速会有所放缓。过去几个月中，在很大程度上受到疫情封控措施限制的服务和某些消费品需求得到释放，但此类需求可能会开始走软。与长期需求和工业投资相关的商业活动可能会出现更强劲的回升，但这需要更长时间才能实现。

如上文所述，内在的消费者和投资者信心何时以及在何种程度上完全恢复也还存在不确定性。全球增长趋缓可能会加剧美国银行业承压造成的信贷紧缩，地缘政治风险也将继续影响出口的进一步增长。

到目前为止，中国政府(A1/稳定)在政策刺激方面保持谨慎。尽管中央政府对私人和农村消费以及新能源和高科技部门的发展表示支持，但与2008年全球金融危机时候相比，疫情期间的刺激措施较为温和。我们认为，如果未来3-6个月经济增长远低于预期，政府则可能会出台更多刺激措施。

在我们的研究覆盖的32家企业中，旅游和消费服务、食品饮料和建筑企业普遍披露2023年第一季度收入、业务量和/或经营利润同比增速高于其他行业。此类企业在消费需求的恢复中受益最大。在适当情况下我们对2023年第一季度企业收入、经营利润和业务增长进行了比较。

受评建筑企业亦披露收入和经营利润同比稳步增长，新订单大幅增加。此类企业并未受到疫情的重大影响，因其业务以基建项目为主，相关业务受政府基建投资持续增长的支持。

耐用消费品和汽车行业受评企业的收入或业务量大都温和增长，尤其是在3月份。此类企业受益于其强大的市场地位、政策刺激或外部需求的增加，虽然国内对大件消费品的需求仍未完全恢复。

与此同时，大宗商品相关行业(如建材、钢铁和化工)的大多数企业的利润主要受到价格下跌的影响，主要原因是总需求相对于实际产量而言较弱。一些企业披露收入同比实现增长，主要源于业务量的增长抵消了平均售价的下跌。

在被抑制的需求得到释放之下，多数消费相关行业发行人的表现优于整体市场

旅游和消费者服务

旅游和消费者服务企业(包括物流和电信服务)从疫情防控政策优化中受益最大，因为此类企业的业务活动受疫情影响最为严重。据文化和旅游部统计，2023年五一假期期间国内旅游出游合计约2.74亿人次，是2019年同期出游人次的两倍以上。同期旅游收入大幅增长至人民币1,480亿元，为疫情以来首度超过2019年水平。我们预计上述行业的收入增长将继续略高于GDP增速或与GDP增速持平。

食品与饮料

与此同时，中国防疫政策优化之下，2023年前4个月，包括户外餐饮在内的消费品和服务业务稳步增长(见图表5)，这推高了食品和饮料企业的收入和盈利。我们预计该行业发行人将继续实现收入中低个位数的稳步增长。

重点关注企业：

2023年第一季度，万洲国际有限公司(Baa2/稳定)的中国子公司河南双汇投资发展股份有限公司肉类销量同比增长7.2%，收入同比增长13.9%。

同期内蒙古伊利实业集团股份有限公司(A3/稳定)披露收入同比增长7.7%，主要由中国需求稳步增长及产能扩张拉动。

耐用消费品

与此同时，中国优化疫情防控政策，以及2023年前3个月全国房地产合约销售额增长都是引发家电需求温和回升的因素。随着政府努力解决项目停工问题之下越来越多的住宅项目实现竣工，空调需求也有所增长。

据国家统计局统计，2023年第一季度空调、冰箱和洗衣机产量分别增长12.6%、8.4%和6.9%，表明终端市场订单呈增长趋势。此外，我们预计随着原材料成本压力开始缓解，相关企业的利润率将回升。

重点关注企业：

家电行业领先企业美的集团股份有限公司(A3/稳定)披露2023年第一季度收入同比增长6.51%。

​汽车

年初新冠感染人数激增，2022年底停止对符合条件的乘用车的车辆购置税减免以及对符合条件的新能源汽车的购置补贴¹等原因抑制了年初汽车需求。但随着需求回归正常化，3月份汽车销量大幅回升(见图表6)。3月份的销售增长率也得益于2022年的低基数效应。因此，2023年3月汽车销量同比增长9.7%，而2023年第一季度总销量同比下降6.7%。

新能源汽车销量继续强劲增长，2023年3月份和第一季度销量同比分别增长35%和26%。据中国汽车工业协会统计，2023年第一季度中国汽车出口同比增长71%，从而支持了汽车的整体销售。我们预计受经济增长较2022年加快的支撑，2023年全年中国汽车销量同比将增长3%左右。

基建力度加大之下建筑企业延续出色表现

2023年第一季度，受评建筑企业新订单继续稳步增长，预示未来收入增长势头强劲。我们预计，受益于基建投资增速相对较高，这些专注于基建业务的受评建筑企业全年将赢得更多新订单。如下文图表7所示，2023年第一季度固定资产投资总额同比增长5.1%，而基建项目投资增速继续高于房地产和工业投资增速。

重点关注企业：

得益于其强劲的在手订单和稳定的项目完成进度，8家建筑行业受评发行人的上市实体收入和经营利润同比强劲增长。

此外，其中5家发行人披露2023年第一季度新订单增长10%-20%左右，预示未来收入将强劲增长。这5家企业包括中国能源建设股份有限公司(Baa1/稳定)、中国铁建股份有限公司(A3/稳定)、中国中铁股份有限公司(A3/稳定)和中国建筑股份有限公司(A2/稳定)，以及披露新订单增长逾30%的中国电力建设集团 上市子公司中国电力建设股份有限公司(Baa1/稳定)。

在价格下跌的情况下，大宗商品相关行业表现落后

建材

固定资产投资的平稳增长(尤其是基建投资增长迅速)支持2023年第一季度国内水泥产量增长约4.1%。但是，由于产量增速超过需求增速，水泥平均售价下跌，进而导致受评企业的经营利润下滑。

我们预计多数受评水泥生产企业仍将更注重盈利能力而非市场份额，未来12-18个月将维持盈利。 但在需求或将持续低迷的情况下，产能过剩可能会成为困扰该行业的一个更大问题。这可能加剧行业竞争并推迟水泥生产企业的盈利能力复苏进程。如果水泥市场依然疲弱，流动性或资本结构薄弱的企业将面临更大的信用恶化风险。

石油和天然气

随着经济重启，2023年第一季度国内成品油需求显著复苏。但是，上游原油实现价格的下跌削弱了企业的经营利润。由于上游业务产量提高，下游炼油和化工业务的销量和利润率回升，我们预计2023年国有石油公司将继续保持良好的业绩。我们预计2023年原油价格将趋于下降但仍将处于高位，即全年布伦特原油均价会维持在大约为85美元/桶的水平。

钢铁

2023年第一季度钢铁产量的增速超过了钢铁需求的小幅回升。市场供应过剩对2022年以来持续走低的钢铁价格造成进一步压力，并导致很多国内钢铁制造企业的收入下滑。同时，原材料成本与历史水平相比依然居高不下，因而挤压了企业利润率。我们预计，年内剩余时间钢铁需求将取决于：1)建筑、机械和汽车等主要下游行业的复苏程度；2)钢铁制造企业能否控制其产量增长。

但是，鉴于钢铁价格下跌而原材料成本高企，2023年钢铁制造企业的利润率仍将承压。

化工

由于产品售价下跌，受评化工发行人的上市实体第一季度经营利润下滑。尽管大部分原材料成本也有所下降，但其降幅小于产品售价降幅，导致企业利润率依然承压。随着在中国经济持续复苏的环境下化工产品的需求和价格回升，我们预计上市实体的表现在下半年前后将有所改善。此外，多数上市实体可能受益于部分关键产品在新增产能扩大之后的销量增长。

鉴于2022年4-11月疫情封控对中国经济的严重影响，2022年比较基数较低，我们预计2023年剩余时间多数受评企业的业务量和收入同比增幅将较第一季度有所加速，其中包括处于业绩表现较弱的行业中的企业，不过各行业的信用分化仍将持续。

在2023年之后，企业收入和利润增长的可持续性面临着多个重大挑战，其中包括房地产市场复苏的速度和力度、持续的地缘政治紧张局势以及全球增长放缓带来的蔓延影响。从长远来看，人口老龄化、经济体系的高杠杆率等结构性挑战也将令企业承压。

受这些因素影响较大的行业中的发行人将面临最严重的负面影响。例如，如果房地产建设活动未显著增长，建筑材料和钢铁的需求可能持续疲软；发达经济体潜在的增长放缓也将制约出口导向型企业的表现；地缘政治紧张局势将继续令半导体制造等科技企业承压。

大宗商品价格趋于下降