全球半导体代工企业 | 全球经济增长放缓及美国出口管制将在未来几年影响企业收入
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发布时间：2023年6月7日
分析师：鲁振懿，龚悦，蔡慧，黄卓尧全球经济放缓和美国出口管制将在未来12-18个月影响全球独立芯片代工服务企业台湾积体电路制造股份有限公司(台积电，Aa3/稳定)和中芯国际集成电路制造有限公司(中芯国际，Baa3/稳定)1的收入。在此新挑战出现之际，两家公司正需要大举投入开发下一代技术及提高产能，以满足预期中未来芯片需求的大幅上升。但是，两家公司强劲的净现金状况和顺畅的融资渠道使之均能够抵御短期挑战。
全球经济增长乏力及芯片库存修正将拖累代工企业今年的收入。全球经济增长放缓叠加高利率和通胀正在减少芯片需求，尤其是消费电子产品和智能手机对芯片的需求。客户消化疫情期间囤积的库存导致的芯片库存修正也在阻碍订单流入。2022年台积电和中芯国际的收入双双大增40%左右，但我们预计2023年两者的收入将分别下降1%和12%。与此同时利润也会下降，但其基数较高。
美国出口管制的影响将逐渐显现。美国限制中国获取或生产先进计算机芯片的出口管制措施将削弱两家企业的收入与利润增长潜力，但短期影响将会有限。台积电有一年的出口管制豁免期，而中芯国际的成熟技术将是未来两年的核心收入推动力。尽管如此，美国的出口管制措施将严重打击中芯国际的长期增长与竞争力。
利润率达到7年高点后将会回落。新的生产线开始投产时消费者需求下降，这将降低产能利用率，进而影响企业主要盈利能力指标之一的调整后EBITDA利润率。新产品在产品生命周期早期会削弱利润率，并影响盈利能力，同时激烈的竞争则会造成定价压力。今年台积电的调整后EBITDA利润率将从2022年的70.4%降至68.5%-69.0%，同期中芯国际的这一指标则会从2022年的63.4%降至61.0%-61.5%。
资本支出将维持在高位，从而满足未来的需求。随着产品与服务的数字化转型提速，两家公司均需通过扩大产能来满足未来3年预期中大幅上升的需求。
强劲的净现金状况与顺畅的融资渠道将有助于两家公司抵御挑战。台积电和中芯国际持有大量现金结余，采取稳定的分红政策，并获得强劲的运营现金流。这些优势将有助于两家公司在2023年维持稳定的信用质量，不过相对较大的利润降幅则会提高中芯国际的杠杆率。
去年是受评全球独立芯片代工企业利润丰厚的一年，但由于全球经济增长放缓以及美国出口管制措施的影响开始显现，未来12-18个月两家企业的收入可能会下降。
2022年，台湾积体电路制造股份有限公司(台积电，Aa3/稳定)和中芯国际集成电路制造有限公司(中芯国际，Baa3/稳定)的收入中90%以上来自芯片代工服务。根据我们的测算，两家公司合计占全球芯片市场的60%左右。
虽然经济增长放缓，但随着产品与服务的数字化转型提速，以及人工智能领域的突破引发企业竞相推出搭载下一代芯片的人工智能应用产品，上述两家公司将需要继续投入于产能扩张，从而满足未来3年预期中较高的计算芯片需求。冰箱、洗衣机等消费产品的智能功能越来越多，这也会提高对芯片的需求。
较高的资本支出和趋弱的利润将导致中芯国际以调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率上升，未来12-18个月该指标将从2022年的1.9倍升至2.3倍左右。与之相比，我们预计台积电的利润具有更强的抗压能力，因此其杠杆率将稳定在0.6倍(图表1和2)。2023年中芯国际的利润将同比下降15%左右，而台积电的利润降幅将会较小，约为3.5%。
两家公司均受益于稳定的利润、强劲的净现金状况和顺畅的融资渠道。即使在全球经济增长放缓、美国对中国的出口管制影响其收入与利润的情况下，上述因素也将保护其信用质量。
全球经济增长乏力，兼之多个发达经济体加息和通胀并存，这些因素将降低芯片需求，尤其是用于消费电子产品和智能手机的芯片。
供应链下游的企业在2020-2021年疫情期间囤积了芯片，这类企业将把库存降至更健康的水平，这会削弱芯片需求，并造成台积电和中芯国际的收入低于2022年的丰厚水平。两家公司的利润也会减少，但仍将继续保持强劲，并会远远高于2018-2022年的5年平均值。
2022年两家企业收入增长强劲的原因是平均售价上涨、5G相关应用和物联网的强劲需求，以及汽车电子等部分行业的稳定需求。此外，台积电受益于高性能计算业务，而中芯国际受益于绿色能源。
台积电的销售额将略有下降
我们预计2023年台积电的收入将微幅下降1%至新台币2.24万亿元(约合737亿美元)，而2022年该公司收入增长了42.6%(图表5)。台积电可避免收入急剧下降的原因是其高性能计算板块和先进制程(即7纳米及以下的半导体芯片)的需求稳固。该公司的5纳米芯片先于竞争对手面市，因而获得了较大的市场份额。此外，我们也预计其新的3纳米芯片将自2023年开始为该公司贡献收入。
先进制程业务收入在台积电2022年的总收入中占53%。5G及人工智能和云计算等高性能计算相关的应用将带动2024年及以后对更先进的半导体芯片的需求，进而提高对台积电先进技术的需求。
中芯国际销售额的下滑幅度会更大
2022年中芯国际的收入强劲增长33.6%，我们预测2023年其收入将下降约12%至64亿美元(图表6)。下降的原因是其智能手机和消费电子产品板块(包括个人电脑和家用电器)的晶圆收入疲软。中芯国际的产品范围不及台积电，前者的收入大部分来自28纳米及以上的芯片。我们估计上述成熟技术占中芯国际2022年晶圆代工收入的90%，而晶圆代工收入在总收入中占比最大，在该公司72.7亿美元的总收入中占92.6%。
2022年10月7日，美国(Aaa/稳定)政府宣布实施出口管制措施，限制中国大陆获得先进计算半导体芯片、开发和维护超级计算机以及制造先进半导体的能力。这些措施也阻止企业获得在中国大陆生产16纳米及以下的先进半导体芯片的设备。
上述管制措施将削弱两家公司的收入和利润增长潜力。但是，短期影响将会有限。2022年10月13日，台积电宣布获得美国政府的一年豁免期，使其可以继续在中国南京的制造基地建设产能，包括16纳米半导体芯片的产能。该公司的多数生产设施在中国大陆之外。
虽然出口管制会降低中国大陆对台积电的高性能计算芯片的需求，但该公司的全球市场需求仍将旺盛。高性能计算芯片业务在台积电2022年总收入新台币2.26万亿元中占41.2%，高于在其2021年总收入新台币1.59万亿元中37%的占比。
出口管制措施将有损中芯国际的长期市场地位
额外的管制措施短期内对中芯国际的影响也会有限，但会损害其长期市场竞争地位，并削弱其收入增长潜力。
中芯国际所有的生产设施均在中国大陆地区，并且在需求稳定及产能扩张的情况下，未来两年成熟技术将继续占该公司收入的绝大部分。成熟技术采用28纳米或以上的芯片，并涵盖了5G、物联网和电动汽车，同时这些领域的数字化转型提速也推动了芯片的需求。
我们预计未来两年成熟技术业务的收入将占中芯国际晶圆代工收入(即总收入的最大板块)的90%以上。
然而，长期来看美国出口新规将造成更大的损害。美国于2020年起限制美国供应商对中芯国际出口生产10纳米及以下芯片的相关设备，间接导致该公司的14纳米及更先进芯片的产能扩张步伐显著放缓。
新的管制措施将阻碍中芯国际扩大16纳米及以下芯片的产能。因此，中芯国际需要专门侧重于成熟技术的产能扩张。
在新的生产线开始投产时消费者需求下降，这将降低产能利用率，因而影响企业主要盈利能力指标之一的调整后2EBITDA利润率。
新产品在其生命周期早期也会影响毛利润率，同时来自三星电子株式会社(Aa2/稳定)和联华电子股份有限公司等全球其他半导体代工企业的激烈竞争将对定价产生压力。
由于台积电支持技术发展的研发成本上升，并占用了一部分收入，因此我们预计该公司2023年的调整后EBITDA利润率将从2022年的70.4%降至68.5%-69.0%(图表7)。台积电在开发2纳米及以下的芯片，此外该公司也会推出新的3纳米芯片，但生产初期其毛利润率较弱。该公司于2022年第四季度开始批量生产3纳米芯片。因此，2023年其调整后EBITDA同比将下降约3.5%至新台币1.54万亿元左右(约合505亿美元)，但仍然远远高于2018-2022年的5年平均值新台币9,970亿元(约合328亿美元)。
在需求疲弱和竞争对手的价格压力之下，我们预计2023年中芯国际的调整后EBITDA利润率将从2022年的63.4%降至61.0%-61.5%。随着新工厂和现有工厂新生产线的投产，今年其产能利用率会下降，因而该公司的毛利率将趋弱。此外由于该公司在上海和天津分别新建合资企业和工厂而产生成本，其运营费用也将增加。2023年其调整后EBITDA同比将下降约15%至39.2亿美元左右，仍然远远高于2018-2022年的5年平均值24.8亿美元。
台积电和中芯国际需持续投资扩张产能，以支持其客户的长期需求。5G无线技术、人工智能应用和云计算等高性能计算、物联网、电动汽车均会需要芯片。汽车日趋数字化等产品与服务数字化转型加速也将推动芯片的需求上升，同时消费品的智能功能将增加每件产品中的芯片组件。因此，两家公司的资本支出将稳定在较高的水平。
台积电今年的投入将高达360亿美元
我们预计2023年台积电将投入320-360亿美元(图表9)。与之相比，该公司2022年和2021年的资本支出分别为363亿美元和300亿美元，2020年和2019年则均低于200亿美元。台积电的资本支出将主要支持开发先进技术，包括5纳米、3纳米和2纳米的芯片开发。台积电为满足客户的需求及生产业务多元化而进行海外扩张，其资本支出也将用于在美国亚利桑那州和日本新建生产设施。
台积电的亚利桑那州工厂一期将于2024年开始量产4纳米芯片，二期将于2026年开始量产新的3纳米芯片。该公司的日本工厂将于2024年底开始量产12纳米、16纳米、22纳米和28纳米芯片。但是，该公司的主要生产业务仍将在中国台湾。
中芯国际将投入大约60亿美元
我们预计2023年中芯国际将投入大约63.5亿美元，与2022年的规模相近(图表10)。上述资本支出高于2021年的45亿美元、2020年的53亿美元和2019年的19亿美元。该公司主要会将资金用于扩充成熟技术产能，为北京、上海和深圳的合资新项目兴建生产设施，并在天津新建生产项目。
两家受评发行人有强劲的净现金状况及顺畅的融资渠道，进而可以缓解EBITDA利润率趋弱、美国出口管制和高额资本支出带来的风险。
台积电强劲的自由现金流和审慎的投资战略将使其调整后3净现金从2022年的新台币6,870亿元升至2023年的新台币7,100-7,150亿元(约合233-235亿美元)。该公司顺畅的融资渠道也可缓冲信用风险。台积电于2022年4月发行了35亿美元债券，到期时间为2027年4月至2052年4月。该公司还在2022年7月发行了10亿美元债券，到期时间为2027年7月至2032年7月。两次发行的资金所得均用于一般企业用途。
随着中芯国际为其业务扩张提供资金，其调整后净现金将从2022年底的89亿美元降至2023年的70-75亿美元左右，不过仍然属于良好的水平，并且其顺畅的融资渠道也是一个风险缓解因素。2020年7月和8月，中芯国际通过在上交所科创板上市及行使超额配售权募集资金大约人民币532亿元(约合77.3亿美元)。2020年2月，中芯国际发行了6亿美元5年期债券，用于支持其资本支出和一般企业用途。
1.两家公司2022年90%以上的收入来自芯片代工服务。
2.数据包括穆迪对非金融企业的全球标准调整。
3.数据包括穆迪对非金融企业的全球标准调整。
此报告是于2023年06月05日发表的穆迪报告Semiconductor Foundry Companies – Global:Slowing global growth, US export controls will hit revenue in coming years的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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