中国城投公司 | 政府化债措施并不能彻底解决城投公司的长期问题

中国地方政府正采取更多措施应对城投公司产生的债务风险，包括实现隐性债务“清零”目标¹。这是中央政府在“十四五”(2021-2025年) 规划中的主要政策目标之一，2023年3月发布的《2023年政府工作报告》中也重申这一目标。中央政府已明确表示希望以市场化方式化解城投债务问题，并重申省级政府最终对其所在地城投公司债务风险负责，不应抱有中央政府会为城投公司兜底的预期。

因此，为遏制系统性风险，中央政府已责成地方政府在总体上降低城投债的金额，优化债务结构，便利城投公司对现有债务的再融资，并在某些情况下支持陷入财务困境的城投公司。城投公司违约可能导致风险蔓延至地区内其他城投公司或国企。过去12个月，许多地方政府已出台措施化解城投债务风险。其中包括增加对城投公司配置财政资源和债务置换，而债务置换会将城投公司的隐性债务转移到地方政府的资产负债表上。

但我们认为这些措施不足以彻底化解城投公司的债务问题。除了少数极富裕地方政府下属城投外，城投公司偿还现有债务将需要数年之久。在此期间，城投公司将需要赢得投资者信心，以确保持续获得再融资资金。从长远来看，地方政府需要推进城投公司向新的业务模式转型，纳入更多具有现金生成能力的业务，以便城投公司能够管理自身的债务偿还和再融资。这将有助于城投公司满足在信用市场融资的监管要求，也将持续增强投资者信心。

地方政府可能多措并举应对城投债务风险。其中包括配置财政资源、债券债务置换、与金融机构协调提供信贷安排、城投资产处置、成立纾困基金、提前赎回公募债(图表1)。

图表1

但同一措施在化解城投债务风险方面的有效性可能因地区而异，因为其成效取决于地方政府的财政实力和地方资源(图表2)。对债权人影响也将存在差异。

例如，地方政府的债券发行限额由中央政府批准，我们认为地方政府的偿债能力是发行额度的主要考虑因素。因此，尽管政府出台了措施，但经济基本面较弱地区的城投仍将面临投资者避险情绪的升温。随着时间的推移，这种情况也促使政府出台更多措施应对城投债务风险。例如，以地方政府债来置换部分城投债是早期的主要措施之一，该措施从2015年开始采用。我们预计地方政府会继续探讨其他措施应对城投债务风险。

此外，由于隐性债务的规模和化解方式缺乏透明度，投资者评估地方政府对其城投的支持能力时往往较为保守。尤其是对于行政级别较低的地方政府而言。

图表2

下面图表3列出了这些措施的具体信用影响，以及地方政府可能采用这些措施的情况。

图表3

对于债权人而言，地方政府的措施可能更有利于某一类债权人。例如，这些措施往往侧重于缓解城投公司迫在眉睫的流动性压力。特别是偿还短期内(例如未来6个月)到期的公募债券。为此，地方政府可能会优先作出协调，延长公募债券以外的城投债期限，以便城投公司有充裕的流动性偿还到期的公募债券。这将导致公募债券持有人获得偿还，但会延长其他债权人的偿还期限并增加其不确定性。

我们认为地方政府的措施不足以彻底化解城投公司的债务问题。相关措施主要侧重于短期城投债务风险，并未显著降低城投债务水平和城投债产生的或有负债。根据国际货币基金组织2023年2月发表的一份报告，目前城投债存量金额达9.5万亿美元²。

除了上海市政府或广东省政府等少数极富裕地方政府的下属城投外，城投公司偿还现有债务将需要数年之久。在这段时间内，城投公司需要持续获得再融资资金，以便维持其持续经营的能力。

若投资者对地方政府支持城投公司债务的能力存在顾虑，令城投公司无法重获长期融资渠道，就会导致地方政府的债务期限逐渐缩短，或有负债结构逐渐减弱。债务期限缩短将加重城投公司的流动性压力，因为城投公司需要更为频繁地对较短期限债务进行再融资，从而形成恶性循环。随着时间的推移，或有负债结构持续削弱也将制约必要时地方政府提供支持的财政能力。

城投公司持续获得再融资资金取决于投资者对地方政府支持城投公司的能力以及这种支持能否持续的信心，特别是财力较弱或债务负担沉重的省份。如果投资者信心在较长的时间内仍未充分恢复，就会需要更多的资源。为了避免违约和系统性风险蔓延，中央政府可能不可避免地要进行干预。

尽管如此，如果政府有信心此类违约不会引发严重的声誉和蔓延风险，我们不排除个别城投公司出现公募债违约。

上述政府支持措施主要体现了地方政府短期内支持城投公司的意愿和能力。由于各省级政府和较低级别政府的隐性债务数据并不透明，因此投资者对城投公司在较长时间内是否持续获得支持仍将有所顾虑。他们将希望有一个在具体期限内化解城投公司债务的详细计划。

上述顾虑在经济薄弱的省份更为明显，尤其是在2022年土地公开出让遇冷，导致地方政府财政收入减少的背景下。这种情况令投资者对这些地区城投公司新发行债券的投资意愿转弱。例如，2022年贵州省遵义市政府与当地银行进行协调，缓解了遵义道桥建设(集团)有限公司(遵义道桥)的资金压力。但遵义道桥的融资成本仍然较高。投资者对公司和当地总体融资能力仍存在顾虑。

从长远来看，地方政府需要促进城投公司向新的业务模式转型，纳入更多具有现金生成能力的业务，以便城投公司能够管理自身的债务偿还和再融资(图表5)。这将有助于城投公司满足在信用市场融资的监管要求，也将持续增强投资者信心。

图表5

中国证券监督管理委员会要求“发行人最近三年平均可分配利润不少于债券一年的利息”³。这一规定对于过度依赖地方政府提供现金的城投公司形成制约，因此可鼓励城投公司开展不涉及政府直接拨款且具有现金生成能力的业务。

经济基本面较强地区的城投在实现转型方面更具优势，因为所属地方政府可能有更多财政资源支持其从事具有现金生成能力的业务。例如，地方政府可能有更多具现金生成能力的资产注入其城投公司。总的来说，这将导致经济实力较强和较弱地区城投公司之间持续存在的信用分化加剧。我们预计并非所有城投公司都能成功转型至这种新的业务模式，因此仍将严重依赖所属地方政府的直接财政支持。这些城投公司债务水平的可持续性将取决于所属地方政府的相对财政能力。

中央政府已公开强调希望以市场化方式化解城投公司债务问题，并重申省级政府最终对其所在地隐性债务风险负责，不应抱有中央政府会救助城投公司的预期。此外，中央还表示债务风险应限制在省一级，由省级政府负责应对本省债务风险。

同时，中央政府一再强调绝不能让风险蔓延，从而引发金融市场不稳定。如果认为会引发系统性风险，这将使政府难以坚持其不实施救助的立场。上述风险的触发因素包括城投公司发生信用事件，这些事件可能导致风险在地区内蔓延、蔓延至具有类似特征的城投，或是蔓延至整个城投板块。(请参阅中国政府政策：房地产业对经济贡献的下降使中国面临转型风险，但带来长期经济效益，2023年2月20日。)

在极端情况下，若一个地区的隐性债务风险被认为非常严重并可能导致系统性风险，我们认为中央政府会进行干预。尽管如此，投资者难以评估债券违约是否可能导致系统性风险，从而引起中央政府介入。过去10年，国企公募债券出现了个别违约案例。过去12-18个月，城投公司非公募债券的债务违约情况变得更为普遍，例如信托贷款违约。

一般而言，即使城投公司由行政级别较低的地方政府所有，但若该地方政府处于富裕省份，且相对于财政和金融资源而言，该城投的债务处于可控水平，则即使其陷入财务困境，其蔓延风险也往往被视为低于那些由行政级别较高的地方政府所有，但属于基本面薄弱省份的主要城投。上述观点的依据是市场预计富裕省份中行政级别较高政府和省级政府提供支持的能力会高于较弱省份中的行政级别较高政府。这种预期部分源于中央政府强调省级政府最终对本辖区内债务负责。因此，前一种情况需要引发中央政府干预的可能性低于后一种情况。但是如果弱城投在富裕省份未能如投资者预期及时获得必要支持，即可能产生意外后果，从而引发蔓延风险。