中国城投公司 | 城投债监测报告：地方政府加大力度化解城投债风险
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发布时间：2023年6月7日
分析师：钟汶权，黎雯玲，董庆雯，庄惠惠，刘长浩，Laura Acres
地方政府已加大力度控制城投债的或有风险。中央政府在2023年3月的政府工作报告中概括了防止系统性金融风险和化解地方政府债务风险的重要目标。政府措施的效果将取决于地方政府各自的现有资源，以及地方政府能否提振投资者信心，理顺城投公司的融资渠道。地方经济和财政状况也会影响地方政府控制隐性债务的顺利程度。
更多城投公司在与境内债券持有人磋商提前赎回事宜。2023年第一季度，我们估计大约人民币85亿元的国内存量城投债获得债券持有人的同意被提前赎回。我们认为提前赎回举措的背后是地方政府债券发行增加，其中部分债券用于替代现存高成本城投债。这将有助于减轻城投债务负担，并有望通过提升投资者对于政府支持的信心从而来改善城投公司疲弱的融资渠道。
未来12个月天津、宁夏、云南、青海和广西将面临较大的城投债再融资压力。基本面较强和较弱地区的城投公司目前存在的信用分化已导致债券发行、净融资额和资金成本出现较大差异。经济欠发达地区或城投债务相对财政资源比率较高地区的城投公司在公开债券市场上的再融资难度越来越大。截至2023年3月底，天津、宁夏、云南、青海和广西在所有省份中的再融资压力最大，其存量境内债券有接近50%或更高比例在未来12个月到期。
2023年第一季度城投境外债券发行规模是两年来的最低水平。中美利差的扩大已使境内发债对中国企业更有吸引力。我们预计未来6个月城投境外债券发行仍将疲软。在发行种类方面，自贸区债券已成为城投境外债券发行的一个重要部分。随着更多城投发行人为了使用其获批的境外债券发行额度而转向成本较低、人民币计价的自贸区债券，我们预计自贸区债券发行规模将继续增长。
针对中央政府发布的2023年政府工作报告，多地政府已出台措施力图今年化解城投债风险。政府工作报告列出的“十四五”规划(2021-2025年)重要目标之一是防止发生系统性金融风险和防范化解地方政府债务风险。
地方政府控制城投债风险的措施包括建立城投债的跟踪和报告系统，调配财政资源解决城投公司的流动性问题或其隐性债务1，以及协调金融机构安排贷款和其他信贷工具用于城投债再融资。上述措施的效果将取决于地方政府各自的现有资源，以及地方政府能否提振投资者信心，理顺城投公司的信贷市场融资渠道。地方经济和财政状况也会影响地方政府控制隐性债务的具体力度(请参阅中国城投公司：政府化债措施并不能彻底解决城投公司的长期问题，2023年5月31日)。
在地方政府持续努力减轻其城投债务负担及降低城投公司融资成本之际，更多城投公司宣布提前赎回其境内债券。根据上海清算所的公开数据，我们估计2023年第一季度约有人民币85亿元的国内存量城投债获得债券持有人的同意被提前赎回。我们认为地方政府债券发行的增加带动了上述提前赎回行动，因为部分地方政府债券用于替代部分存量债务。提前赎回将有助于减轻城投债务负担，并有望通过提升投资者对于政府支持的信心来改善城投公司疲弱的融资渠道。
提前赎回的城投债大多由福建、江苏、山东和浙江等经济发达地区的非省级城投公司发行。这些地区的城投公司可利用新发行的低利率债券取代前几年发行的部分高利率债券，从而优化资金成本。
与之相比，较弱地区城投公司的资源往往不及发达地区城投公司，因而难以提前赎回债券。但是，若较弱地区的城投公司能够提前赎回债券，将会向资本市场发出积极信号，表明其得到所属地方政府的支持来维持自身的流动性。尽管如此，我们认为投资者完全恢复对此较弱地区城投公司的信心需要地方经济和财政状况持续得到改善。
基本面较强和较弱地区的城投公司目前存在的信用分化已导致债券发行、净融资额和资金成本出现较大差异。经济欠发达地区或城投债务相对财政资源比率较高地区的城投公司在公开债券市场上的再融资难度越来越大。
截至2023年3月底，天津的短期再融资压力最大，其76%的境内城投债将在未来12个月到期。宁夏、云南、青海和广西等基本面较弱的地区也面临较大的再融资压力，未来12个月到期的境内城投债占比约为50%-60%(图表1)。过去两年上述地区多家城投公司无法通过发行长期债券再融资，因而主要发行短期债券，导致今年到期需要再融资的存量城投债占比较高。
较弱省份的城投公司可能需要地方政府更多支持以缓解其较高的再融资压力。我们预计地方政府会优先支持战略重要性较高的城投公司，例如省政府或省会城市政府下属的主要公共服务企业。若此类城投公司未能偿还债务，则会对所属省份造成重大的声誉风险。地方政府的支持形式包括注资或与金融机构协商延长还款时间。但是，较低级别地方政府下属的小型城投公司如果对其所属省份的战略重要性较低，则其在必要时获得及时支持的可能性较小。
虽然强弱地区城投公司之间的信用分化仍会持续，但我们预计未来12个月境内城投债发行总规模将继续增长，推动净融资额温和上升。主要由实力较强地区的城投公司主导的基建投资继续增长，并且即将到期的城投债规模较大，这些因素将支持城投债发行额和净融资额的提高。截至2023年3月底，未来12个月到期的境内城投债规模为人民币5.2万亿元，占境内存量城投债总额的38%。
我们预计较弱地区或城投债务相对财政资源比率较高地区的城投公司将继续面临再融资困难，直至投资者恢复对这些地区的信心。尽管如此，较弱地区城投债发行规模下降对发行总规模的影响有限，原因是其在存量城投债中的占比相对较低。
2022年3月以来中美两国利差的扩大导致中国企业减少在境外市场发行债券，尤其是信用质量较强且在境内市场的融资渠道顺畅的企业。因此，尽管我们预计境内城投债发行会继续增长，但未来6个月境外发行可能仍将疲软。
2023年第一季度境内市场城投债发行规模同比增长20%(图表2)。净融资额主要来自发达地区（广东除外，其赎回额高于发行额，这可能属于暂时现象）。部分欠发达地区的城投债融资呈净赎回状态，反映了再融资困难(图表3)。
同时，在境外债券市场，2023年第一季度城投债发行规模为63亿美元，为两年来最低水平。同期城投在境外市场的净融资额只有12亿美元，低于2022年同期的100亿美元左右(图表4)。未授评债券占境外发行和净融资额的大部分。投资级别发行人在境外市场发债的动力不强，因为这类公司往往有成本较低的境内融资渠道。
在发行种类方面，更多城投发行人为了使用其获批的境外债券发行额度，从而转向成本较低、人民币计价的自贸区债券，因此我们预计自贸区债券发行规模将继续增长。这些自贸区债券在上海自由贸易试验区进行登记，与传统境外债券的审批、管理和发行流程相似。
自贸区债券已成为城投境外债券发行的一个重要部分。2023年第一季度，自贸区债券发行额达到37亿美元，占城投境外发债总额的59%，而2022年第一季度只有1%(图表5)。
此报告是于2023年05月31日发表的穆迪报告Local Government Financing Vehicles (LGFVs) – China:LGFV Bond Monitor: Local governments intensify efforts to curb LGFV debt risks的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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