中国房地产业 | 债务重组进展依然缓慢；相关计划无法化解运营挑战
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2023年7月3日
分析师：许有为，董庆雯，曾启贤，梁镇邦，刘长浩，Laura Acres
违约房地产开发商的境外债务重组进展依然缓慢，预期回收率较低。多数债券持有人采取更被动的立场，并在等待违约开发商宣布重组计划。这已导致重组流程漫长且高度不确定，可能会使债券持有人蒙受进一步的经济损失。由于房地产价值下降以及违约开发商杠杆率较高，我们预计多数违约开发商的境外债券回收率较低。此外，境外债券持有人是集团控股公司的债权人，其受偿优先级低于有抵押债务和集团主要运营子公司的境内债权人。另一方面，如果政府介入其中，并选择优先考虑零售债权人和客户的利益，则受偿顺序可能并不完全符合债权人的优先级标准。
即使债务重组计划落地，债券持有人也将蒙受损失。根据重组计划的条款，相关损失的形式可能包括本金折算、实物支付利息、展期及/或转股。上述所有方式均会侵蚀原投资的经济价值。即便没有本金折算或实物付息安排，债券持有人也会在并无适当补偿的情况下因债券展期而遭受经济损失，因为其损失了资金的时间价值和投资于其他高回报投资的机会。但是，债券持有人的选择余地和议价能力往往有限。此类债券持有人接受债务重组计划是为了在违约开发商清盘或破产时避免时间和回收的更大不确定性。
债务重组自身无法化解违约开发商的运营挑战。债权人批准的债务重组计划缓解了违约开发商迫在眉睫的偿债压力。但是，仅仅靠减少偿债责任不会解决违约开发商的运营困难，也不会使其业务恢复活力。多数违约开发商仍面临获得新资金的困境，这将继续影响其持续运营。合约销售额回升对违约开发商至关重要，使之产生可持续的现金流用于未来偿债。但是，违约开发商的房地产往往需求较弱，因为购房者普遍对其项目完工能力存在较大的顾虑。鉴于此类开发商的流动性疲弱，其在出售资产募集现金过程中的议价能力也较低。
2021年中房地产业下滑以来违约1的房地产开发商在过去12-18个月的债务重组进展甚微。根据我们的估算，2021年以来对境外债券违约的开发商中已宣布债务重组计划的企业比例不足20%。尽管部分债券持有人采取更激进的措施对违约开发商施压，要求其提出债务重组方案，但总体来看，多数债券持有人选择更被动的立场，等待违约开发商公布重组计划。
这已造成债券持有人面临漫长且高度不确定的流程。例如，华夏幸福基业股份有限公司(华夏幸福)和中国恒大集团分别于2021年2月和12月违约。两家公司均在一年多之后的2022年9月和2023年3月方公布了重组计划(图表1)。债券持有人在等待的同时也可能会蒙受进一步的经济损失。例如，在没有破产或重组流程的情况下，金融机构等其他有抵押债权人可能会通过资产索赔来抵消其信贷敞口，因此违约开发商的资产价值可能会随着时间的推移而继续下降。
由于房地产价值下降以及违约开发商杠杆率较高，我们预计多数违约开发商的境外债券回收率较低。此外，境外债券持有人是集团控股公司的债权人，其受偿优先级低于有抵押债务和集团主要运营子公司的境内债权人。另一方面，如果政府更直接地介入，则可能优先考虑零售债权人和客户的利益，以确保社会和金融稳定。这些情况下受偿顺序可能不会完全符合债权人受偿标准。例如，持有理财产品的个人可能会予以优先考虑。相比之下，以银行和机构投资者为主的无抵押债券持有人可能会遭受重大损失。
总体上，违约的受评中国非金融企业以债券交易价格衡量的平均回收率2低于亚太区、新兴市场和全球市场的平均回收率(请参阅Nonfinancial Companies – China: Bonddefaults will moderate offshore and stabilize onshore in the next 12months，2023年5月9日)。根据当前的债务重组计划，境外无抵押债券持有人的测算回收率较低。例如，根据中国恒大集团的债务重组计划，其境外无抵押债权人的回收率为个位数的较低水平。
对于多数已公告债务重组计划的开发商，其债券持有人将蒙受损失。根据重组计划的条款，相关损失的形式可能包括本金折算、实物支付利息、展期及/或转股。上述所有方式均会侵蚀原投资的经济价值。
我们已注意到债务重组计划中部分债券的展期时间高达12年，远远超过违约时债券的剩余期限。例如，华夏幸福将其债券从0-4年展期至 8年，中国恒大集团建议将其债券期限从0-4年延长至5-12年不等，融创中国控股有限公司则建议将其债券的期限从0-4年延长至最多9年。
较长的展期意在缓解违约开发商的流动性压力，并为其争取时间改善运营。然而，如果接受这样的重组计划，债权人会承担与违约开发商相关的信用和久期风险。多数违约开发商在债务重组后业务能否持续好转仍然很不确定，因此与之有关的信用风险依然较高。尤其是在可预见的未来，我们预计政府政策会继续削弱房地产市场作为经济增长推动力的作用。
此外，即便没有本金折算或实物付息安排，债券持有人也会在缺乏适当补偿的情况下因债券展期而遭受经济损失，因为其损失了资金的时间价值和投资于其他高回报投资的机会。如果重组债券的利率低于原债券利率或市场普遍的收益率，重组债券的持有人也会面临经济损失。
另一方面，由于多家违约开发商的负债结构中存在影子银行债务和应付贸易账款等不同类型的债务和负债，因此无论是否违约，其中部分债务可能并不在当前债务重组计划的覆盖范围之内。这些债务和负债的回收前景可能会更加复杂，尤其是在重组阶段违约的债务。
但是，接受债务重组计划的债券持有人的选择余地和议价能力往往有限。此类债券持有人接受债务重组计划是为了在违约开发商清盘或破产时避免时间和回收的更大不确定性。债券持有人对违约开发商财务状况的了解有限，原因是这些企业未发布经审计的财务报告，与合资企业和联营企业的关联方交易存在透明度问题，以及行业下行时的资产与负债市值不断波动。这将影响债券持有人对比评估破产或清算情景下及重组计划下的潜在风险和回报的能力。此外，缺乏来自国内运营实体的担保(境内担保)和非担保方具有举债能力意味着发行人在限制性条款打分标准下的结构性从属风险保障最弱(请参阅Covenants — Asia: Q2 CQ score improves despite all-time weakest Chinese property bond scores，2021年7月19日)。缺乏境内担保降低了清算情景下潜在的回收率，因为国内运营实体直接发行或担保的债务有权优先受偿(请参阅Covenant — Asia: China Evergrande's woes serve as a cautionary tale of the dangers of flexible covenant structures，2022年1月26日)。
由于违约开发商的多数运营资产在中国境内，因此境外债券持有人在法院破产或清算处置流程中也面临额外的不确定性。
在许多情况下，违约开发商境外控股公司的无抵押债券持有人的受偿优先级低于同一集团下属境内运营公司的债权人。更重要的是，如果境外债权人根据境外法院的判决对违约开发商的境内资产有索赔权，则其需要通过境内法院来行使其权利。这样通常需要较长时间，并会增加境外债权人的行政成本。境内法院的判决可能会与境外法院不同，进而妨碍境外债权人对违约开发商的境外资产执行索赔。
债权人批准的债务重组计划缓解了违约开发商迫在眉睫的偿债压力。这些计划通常旨在改善债务与资本结构，并通过将开发商的部分债务转换为股权来降低其杠杆率，以及通过延长债务期限使开发商在债务重组后最初几年内的偿债责任适度或无需偿债，因此也有助于在中短期内提升开发商的流动性。例如，融创提出的重组计划包括最初两年的利息以实物支付的条款。
但是，仅仅靠减少偿债责任不会解决违约开发商的运营困难，也不会使其业务恢复活力。多数违约开发商仍面临获得新资金的困境，或需要为银行贷款等新融资支付更高的资金成本。上述企业需要新资金来支持正常运营，包括为未违约的债务再融资。
迄今为止，违约开发商未能利用中债信用增进投资股份有限公司提供的担保等政府对房地产市场的支持措施在境内市场发债。境内银行不愿向违约开发商放贷，而往往青睐国企开发商及没有违约历史的民营开发商。
违约开发商用于银行贷款的抵押物也可能不足。资产管理公司也没有太大的灵活性为违约开发商提供项目融资，因为其通过自身的重组不良资产管理业务已经对房地产业有较高的信贷风险敞口。新资金的融资渠道受限将继续影响违约开发商的持续运营及其进行投资和向其他业务模式转型的努力。
合约销售额回升对违约开发商至关重要，以便产生可持续的现金流用于未来偿债。这对于违约开发商恢复市场信心及持续的融资渠道也十分重要。但是，违约开发商的房地产往往需求较弱，因为购房者普遍对其项目完工能力存在较大的顾虑。鉴于此类开发商的流动性疲弱，其在出售资产募集现金过程中的议价能力也较低，进而会影响违约开发商恢复运营的能力。因此，当重组债务到期时，债权人会继续面临再融资和违约风险。
1.根据穆迪的定义，以下4类事件构成债务违约：(a) 未能按照信贷协议和契约的规定支付或延期支付合同债务的利息或本金；(b) 债务发行人或债务人申请破产或接受法律接管；(c) 低价交易；(d) 主权政府修改信贷协议或契约的支付条款，导致金融债务缩减。请参阅Rating Symbols and Definitions，2022年12月20日。
2.上述回收率的衡量依据是低价交易前一刻的债券价格，或低价交易以外的违约后30天的债券价格。
此报告是于2023年06月28日发表的穆迪报告Property – China:Debt restructuring progress remains slow; plans cannot resolve operational challenges的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅https://ratings.moodys.com发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。
© 2023，穆迪公司 (Moody's Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moody's Investors Service, Inc.) 、Moody's Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司 (统称“穆迪”) 。版权所有，翻印必究。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息 (统称 “出版物”) 可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估 (“评估”) 以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由 Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物 被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商 业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 5,000,000 美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。