中国房地产业 | 预计未来12个月受评开发商的违约率将会下降
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发布时间：2023年7月3日
分析师：许有为，曾启贤，梁镇邦，刘惠萍
包括低价交易在内的违约数量将从 2022年的峰值下降。我们预计截至2024年6月的12个月中国房地产开发商的违约数量将从2022年的峰值下降。运营和融资环境趋稳将可支持开发商的流动性，特别是信用质量较高且并未在境内外资本市场违约的开发商。此外，许多财力较弱的开发商已经在过去1-2年违约。其中部分开发商已将其大部分境外债券的期限延长至2024年6月以后。
部分评级较低的开发商仍然面临较高的再融资压力和违约风险。虽然运营环境和政府政策有所改善，但财力较弱的开发商获益较少。此类开发商的房地产销售疲软，融资渠道受限，且未来12个月将有大量债务到期，这些情况仍将令其面临较大的再融资和违约风险。B3或以下评级的开发商(评级较低的开发商)共有184亿美元的境内外债券将于2024年6月底前到期或可回售。
发行人违约的主要原因是缺乏偿还到期债务的能力。多数违约开发商的流动性趋弱，因此缺乏偿还到期债券的能力。尽管如此，也有少数发行人选择暂停偿还境外债务。此举可能反映发行人不愿意偿还到期债券，反而倾向于通过债务重组程序来清偿债务。债务重组通常过程冗长，并且会增加债券持有人回收前景的不确定性。
低价交易不会化解开发商的流动性和运营问题。低价交易不会大幅改善开发商的流动性和信用质量。开发商仍将面临销售疲软、资本结构难以维持以及近期到期债务规模较大的问题。部分此类开发商在宽限期结束后仍未能如期支付利息，或在低价交易结束后一年内提出另一轮交换要约。
鉴于运营和融资环境趋稳，我们预计截至2024年6月底的12个月中国房地产业包括低价交易在内的违约数量将有所下降。我们在2023年5月将行业展望从负面调整为稳定，原因是随着销量逐步恢复，我们预计未来12个月全国合约销售额将趋于稳定。随着政府出台支持性措施拓宽开发商的融资渠道，融资环境也将保持稳定。(参见中国房地产业：展望从负面调整为稳定；销售将趋于稳定，但挑战仍然存在，2023年5月17日。)
此外，许多财力较弱的开发商已经在过去1-2年违约(附录A)。部分实施低价交易的开发商已将其大部分境外债券的期限延长至2024年6月以后，从而降低了迫在眉睫的再融资需求。2023年前5个月有一家发行人违约，属于低价交易。相比之下，2022年全年和2021年全年分别有26家发行人和10家发行人违约1。
2022年9月以来，高收益房地产开发商的境内债券发行规模有所增加(图表1)，因为更多此类开发商能够在中债信用增进投资股份有限公司(中债增进)的担保下涉足境内市场。2022年11月政府扩大对行业和民营房地产开发商的资金支持后，发行规模更进一步增长。一些B3或以下评级的开发商(评级较低的开发商)也在中债增进的担保下成功发行境内债券。募集资金主要用于偿还到期债务。此外，开发商主要在境内债券市场发债，原因是境外投资者信心较弱和境外发债利率较高，令境外债券市场的大门仍基本关闭。
随着融资环境趋稳，我们预计信用质量较高且并未在境内外资本市场违约的开发商将处于优势地位。但部分评级较低的开发商仍可能违约或寻求低价交易来避免债务违约。此类开发商的合约销售疲弱，融资渠道受限，未来12个月的再融资需求较大，这将继续对其流动性产生压力。
过去12-18个月房地产行业的低迷加速了行业的分化，国有开发商和财力较强的民营开发商的表现优于实力较弱的同业。随着行业环境趋稳，我们预计这种信用分化将会持续，因为前两者更多地受益于政府的支持措施和消费者信心的恢复。另一方面，评级较低的开发商仍将面临较高的流动性压力和违约风险。
受评中国高收益类开发商的亚洲流动性压力子指标维持在高位，表明多数开发商的流动性仍然较弱(图表2)。随着受评高收益开发商的流动性持续承压，我们预计未来6-12个月该子指标仍将处于较高水平。截至2023年4月，25家高收益评级开发商中，有18家的流动性较弱，其中17家评级在B3或以下，2022年初以来已有13家发生违约或进行低价交易。
虽然运营和融资环境整体趋于稳定，但由于消费者、银行和投资者较青睐实力较强的开发商，评级较低的开发商的合约销售状况仍将疲软，融资渠道仍将受限。
根据受评开发商的合约销售数字，2023年初投资级别开发商的销售额有所增长，这得益于其较稳固的市场地位、较优质的土地储备，以及购房者对其项目完工和交付能力更强的信心。与之相反，高收益开发商的合约销售状况依然疲软，反映购房者对此类开发商仍持谨慎态度。尤其要注意的是，评级较低的开发商的表现落后于其他高收益开发商，2022年和2023年前3个月其合约销售额分别下降了57%和33%(图表3和图表4)。我们预计2023年这些评级较低开发商的房地产销售仍将疲弱，原因是购房者会因担心其项目交付能力而继续规避这些开发商。
在资金方面，评级较低的开发商仍面临融资渠道受限的情况。虽然过去6-9个月部分开发商在中债增进的担保下发行了境内债券，但与未来12-18个月开发商的到期债券规模相比，发行规模仍相对较小。此外，这些开发商需要向中债增进提供一定的抵押品才能获得担保，这将降低其筹集额外新资金的财务灵活性。
2022年11月下旬以来，评级较低的开发商发行了人民币46亿元(6.57亿美元)的境内债券。相比之下，这些开发商将有人民币1,310亿元(184亿美元)的债券在 2024年6月之前到期(图表5)。
发行人违约的主要原因有二：一是缺乏偿还到期债务的能力，二是缺乏偿还到期债务的意愿。我们认为多数受评中国开发商违约是基于第一个原因，但也有部分违约是由于偿债意愿较低。
2021年初以来违约的37家发行人中，21家未偿还本息，16家完成了被视为低价交易的债务交换要约(附录A)。这些债务交换交易延长了债务期限，并帮助发行人避免支付违约。
已完成低价交易的开发商多数并未要求对本金进行折算，只是要求延长债务期限。其中多数开发商一直积极处置资产以筹措资金用于偿债。这些举措表明开发商有意争取更多时间来安排资金或是恢复其运营和流动性，从而全额偿还债券。
尽管如此，也有少数已违约发行人选择暂停偿还境外债务。此举可能反映发行人不愿意偿还到期债券，反而倾向于通过债务重组程序来清偿债务。但支付违约可能会导致更大范围违约，这可能会阻碍公司的正常运营并损害其获得新资金的能力。此外，债务重组通常过程冗长，并且会增加债券持有人回收前景的不确定性。
正如以上所述，低价交易可以帮助开发商避免立即违约。开发商也将有更多时间来管理其近期到期债务。但此类开发商的流动性多数仍然较弱。这些开发商仍面临销售疲软、资本结构难以维持以及近期到期债务规模较大的问题。因此低价交易不会化解其流动性问题。
部分受困开发商在宽限期结束后仍未能如期支付利息，或在低价交易结束后一年内又提出多轮交换要约，这反映流动性问题持续。
过去两年进行低价交易的开发商并未在要求延长债务期限的同时宣布全面的业务重组计划，而这些举措是全面化解流动性问题的关键。因此，我们认为未来12-18个月延期债券到期时，这些开发商可能面临另一轮流动性压力。
如果开发商无法在这段时间内恢复销售额或获得资金，情况将尤为明显。由于目前购房者和投资者对这些开发商存在避险情绪，因此其发生的可能性似乎较大。接受低价交易的投资者仍将面临较高的开发商违约风险。
我们对违约的定义包括低价交易，即 (1)发行人向债权人提供新的或重组后的债务，或新的证券、现金或资产组合，但金融债务金额与原始债务相比减少；(2)交易具有令发行人可避免破产或支付违约的效果。(参见High-yield nonfinancial corporates – Asia-Pacific: Weak liquidity, untenable capital structure drove 2 distressed exchanges in 1Q 2020，2020年5月和Non-Financial Corporates — Global: Distressed Exchanges on the Rise，2016年5月)。
我们将低价交易纳入违约定义，以捕捉发行人事实上未能履行偿债义务，但实际上并未申请破产或未如期支付利息或本金的信用事件。此类事件可以被认为类似于庭外重组。因此，低价交易通常是自愿交易，符合发行人和债权人的最佳利益，令发行人能够减轻债务负担，同时允许债权人确认相关损失。
我们对“债务交换”进行更宽泛的解读。所有正式的债务交换和要约均有可能成为低价交易。此外，公开市场和双方商定购买债务也有可能成为低价交易。低价交易适用于包括公司、主权、公共融资、结构融资和项目融资等各类债务发行人。
我们评估交易是否构成低价交易的标准是 (1)交易是否具有令发行人能够避免最终违约事件的效果? (2)相对于债务的原始承诺价值，交易是否会给债权人造成经济损失?
1)评估交易是否可以避免违约
债务交换要成为低价交易，其必须具有能够令公司避免最终支付违约或破产的效果。避免违约可分为两类：
1. 交易解决了可能因债务到期、或者契约违约或将造成债务加速偿付所带来的短期流动性压力。
2. 交易减轻了我们认为中期内难以维继的资本结构压力。
在评估交易的影响是否会使公司避免违约时，我们考虑了发行人信用度和交换要约的结构。此外，我们在作出避免违约评估时往往需要综合考虑这些因素。
发行人信用度
我们使用基本面信用分析来判断发行人的信用度，评估其是否正在面临财务困境，如流动性压力或者难以持续的偿债负担。我们通常会考虑杠杆率、流动性、盈利能力和现金流等信用指标。我们还会分析债务到期和利息支付时间表以及该发行人是否有能力满足这些即将到来的偿债需求。
总体而言，我们的评级可明显体现发行人的信用度排序。举例来说，当发行人的评级为Caa1或更低水平并且交易隐含着相对于最初承诺的损失，我们极有可能将该交易视为低价交易。
交换要约的结构
交换要约的结构通常会反映要约的效果，尤其是与发行人当前的信用度结合评估的情况下。因此，在评估违约规避时，我们会密切关注要约的如下特点：
要约规模。要约相对于发行人总债务的规模往往可体现要约对发行人的影响。一般来讲，较小的交换要约通常无助于改善发行人的信用度，除非该要约专门用于避免某项小规模的到期债务。
损失严重性。债权人参与交换要约产生的损失严重性意味着若没有交换要约公司出现违约的可能性。以市价或基本面分析衡量，相对于面值较大的折价幅度常常意味着发行人可能无法履行偿债义务。
强制。在其他条件相同的情况下，涉及到从属或其他强制形式的交换要约更有可能被视为低价交易。强制不仅仅意味着债权人可能招致损失，也表明该发行人的替代融资渠道有限，并且要约的作用是使发行人避免违约。
现金来源。交换要约中使用的现金来源可能也会反映出交换的作用是规避违约。如果新的资金来自债务市场外部筹集，这可能意味着该发行人有债务市场融资渠道而并非陷于危机当中。
流动性。在其他条件相同的情况下，仅涉及现金的交换要约被视为低价交易的可能性较小，因为现金可及性通常可在一定程度上衡量发行人的流动性。相反地，在其他条件相同的情况下，严格以债换债的交换要约被视为低价交易的可能性更大。
2)评估对债权人是否造成经济损失
评估交易是否为低价交易的第二项标准是潜在损失，相对于最初承诺(即面值)而不是当前市价来衡量，因为我们作出违约判断的依据是发行人是否能够履行最初的支付承诺。
在有市场交易价时，我们常常用其评估债权人是否会因该交易而招致损失。例如，如果在交易完成之前所交换的债务价格显著低于面值，债权人通常会面临相对于最初承诺较大的损失。
除此之外，当不存在市场价时，我们运用基本面分析来评估该交换要约是否对所交换的债务提供了全额面值。
此报告是于2023年06月27日发表的穆迪报告 Property – China:Fewer defaults expected among rated developers in the next 12 months的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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