中国非金融企业 | 未来12个月境外债券违约情况将有所缓和，境内违约趋势也将趋稳

图表2

2022年，房地产市场下滑导致投资者普遍对高收益债券存在避险情绪，在这种背景下，境外债券市场中新增违约发行人的数量和违约的企业债券(包括低价交易)金额大幅上升(图表3)。与之相比，境内债券市场披露的新增违约发行人数量和违约的企业债券金额有所下降，其中违约主要包括未如期偿付的债券³。政府出台了各种措施，例如稳定房地产市场和维持市场流动性稳定的政策，这些措施均提供了支持(图表4)。

根据我们的估计，2022年境内受评和未评级企业的发行人加权债券违约率⁴为0.16%。同期，境外企业的违约率远高于境内，达到6.9%。如图表5所示，境内受评企业的债券违约率低于全球和新兴市场受评企业，不论全球和新兴市场是否包括俄罗斯发行人⁵。但是，境外受评企业的债券违约率却高于全球和新兴市场(不包括俄罗斯发行人)的违约率。

图表5

展望未来，随着近期政府采取措施拓宽开发商的融资渠道，加上行业逐步复苏，虽然我们预计财务实力较弱企业仍将面临再融资风险，但我们看到境外市场的违约率从较高的基数开始下降。过去12-18个月，在流动性紧缩和经济环境疲软的情况下，财务实力较弱的房地产开发商多数已经发生了违约。此类房地产开发商的杠杆率较高，且在2022年企业债券违约中占主导地位(图表6)。因此，有新的违约可能的企业⁶多数财务状况较为稳健。境内市场融资环境改善(特别是对于开发商而言)也将提高企业的财务灵活性。

与此同时，我们预计未来12个月境内债券市场的违约趋势将保持稳定。(1)国企和财务实力较强的民企以及(2)财务实力较弱的企业之间的违约前景将会分化，原因是债权人和投资者对企业的信用的看法持续分化。

我们预计2023年民营企业(民企)仍将在债券违约中占主导，延续2022年的趋势。这些企业去年在境内外债券违约中的占比均为90%以上(图表7和图表8)。

尽管投资者对民企仍将保持谨慎，但国企在政府的支持下一般具有顺畅的融资渠道。由于政府的工作重心是经济增长，而国企(包括城投公司)在支持经济增长方面仍发挥重要作用，因此这一趋势会在2023年持续。

图表8

即便同属国企，对政府或经济具有较大战略重要性的国企在必要时较有可能获得政府支持。此外，政府对违约和金融市场波动的容忍度有所提高，提供支持的意愿已变得更具选择性。这些因素将继续导致国企之间的信用分化加剧。投资者仍将青睐那些对政府具有较大战略重要性和财务实力较强的国企，而不是财务实力较弱的国企。

城投也将继续面临区域性信用分化，因为投资者对富裕省份城投的青睐度高于欠发达省份城投。中央政府在压力情景下提供特殊支持的选择性越来越大，这降低了投资者对欠发达省份城投债务再融资能力的信心。中央政府的慎重源于其工作重点是减少城投公司债务对地方政府构成的或有负债，同时在总体上降低城投债的金额。

欠发达地区城投出现了净赎回和/或信贷成本上升的情况。过去12个月，青海、贵州和云南等欠发达省份的平均信用利差扩大到420个基点以上(图表9)。

图表9

与此同时，城投公司之间的信用分化变得愈发明显。即便是富裕省份，较低级别的地方政府下属、实力较弱的城投公司在债券市场融资和融资成本上升方面也面临更多挑战。这些城投公司的特点是杠杆率相对与其所属地方政府的财政能力较高。此外还从信托贷款和理财债务产品等影子银行渠道获得大量借款。投资者认为此类城投公司对省级政府的战略重要性较低，因为其所属区县级政府的行政级别较低。上级政府提供及时支持的可预测性较低。因此，这些城投的融资渠道更易受到信用市场波动和城投公司的信贷风险事件影响。

我们认为省级政府将集中精力避免下属城投发生公募债券违约，因为违约会对该省经济带来严重的声誉和蔓延风险。因此，相对于非标融资债务等其他类型的债务，这些地方政府将协调支持顺序，优先帮助城投公募债券的偿付。因此，我们预计城投公司不会发生大规模的公募债券违约，因为我们预计如果地方政府及其上级政府(包括中央政府)认为这些公司违约会带来严重的声誉和蔓延风险，就会作出干预。

尽管如此，随着中央政府在提供特殊支持方面变得更有选择性，如果政府有信心此类违约不会引发严重的声誉和蔓延风险，则随着时间的推移，我们不排除个别城投公司出现公募债违约。但如果所属地方政府或上级政府未能持续提供资金支持，或者被认为支持力度不足，则上述支持性举措将不能恢复投资者对城投公司的信心。因此，城投公司的融资和再融资能力仍将受到制约，需要地方政府的持续支持或协调来偿还公募债，并可能缩减其公共项目的规模。

我们预计2023年财务实力较弱企业的再融资风险仍将较高，特别是在信心依然较低的境外债券市场。虽然中国优化防疫政策将提振经济增长，但投资者信心恢复尚需时日。未来3个季度到期的境外债券规模较大，这也将加大再融资风险，因为其中约一半来自房地产企业，三分之二来自高收益或未评级发行人。未来3个季度将一共有1,060亿美元的债券到期或可回售(图表10)。而2023年第一季度的发行仍较为清淡，仅为160亿美元。

图表10

房地产企业仍将承受压力，尤其是财务实力较弱的企业。虽然2023年前3个月全国合约销售额增速转正，但能否持续复苏仍有待观察。政府改善开发商融资渠道的支持措施对不同企业的影响不一，国有背景开发商以及财力雄厚的民营开发商将获益最多。只有合约销售额持续回升，投资者信心才能全面恢复，进而才能持续获得融资渠道。(请参阅中国政府政策：房地产行业最新政策支持的信用影响：常见问题，2023年3月15日。)

除了房地产行业，全球贸易敞口较大的企业也容易受到全球需求放缓和地缘政治紧张局势升温的影响。我们预计2023年市场对中国出口的需求将会放缓，2024年仍将不振。

我们预计一些流动性较弱且融资渠道不畅的企业债券发行人将寻求债券展期。该趋势在过去几年一直上升，并在2022年出现激增，这在房地产行业最为明显(见图表11和图表12)。例如，富力地产(香港)有限公司、大发地产集团有限公司和祥生控股(集团)有限公司2022年在境外债券市场完成的交易被视作低价交易。这些债务交换交易延长了债务期限，并帮助发行人避免支付违约⁷。

图表12

对于未评级的发行人，债券展期和更彻底的债务重组未必会被归类为违约。决定这些展期和债务重组是否用于规避违约以及交易是否会给债权人造成财务损失的信息往往并不足够⁸。

尽管如此，若新债券价值下降或债券展期并未获得适当的补偿，债权人可能会蒙受损失并面临违约风险。例如，债券面值的折价可能会导致本金损失。低于原始票面利率的新债券或展期债券可能会导致利息损失。由于投资者无法按照最初预期获得本金偿付，可能会蒙受时间价值损失。此外，展期债券仍有违约可能。

例如在2021年12月，荣盛房地产发展股份有限公司宣布通过交换要约，实际将两笔美元债券的期限从2022年延长至2023-2024年。这些债券通过债券发行实体发行。但2022年9月荣盛发展未能按时支付上述两笔新债券的利息。

不过，在很多这样的案例中，债权人可能仍会选择接受发行人提出的方案。债权人宁愿避免这些公司进入破产程序后可能发生的债务处置所产生的不确定性。

我们认为违约房地产开发商的债务重组进展不大，尤其是民营房地产开发商。我们预计投资者将面临漫长的债务清偿程序，其回收率存在较大的不确定性。

例如，中国恒大集团对境外债券持有人的债务重组方案进展缓慢。虽然公司在2021年12月违约，但重组方案到2023年3月才公布。

中国对于债务重组和破产的程序不断变化，而且先例有限，这种情况也给投资者带来更大的不确定性。境外投资者尤其可能更习惯于全球标准。

此外，如果政府更直接地介入，就可能优先考虑零售债权人和客户的利益，以确保社会和金融稳定。这些情况下可能不会完全遵从债权人受偿顺序。例如，持有理财产品的个人可能会予以优先考虑​。相比之下，无抵押债券持有人可能会遭受重大损失，其中主要是银行和机构投资者。

以债券交易价格⁹衡量，2022年中国受评违约企业的高级无抵押债务的平均回收率为25.3%，低于新兴市场(28%)和全球(30.8%)的平均水平。若纳入境外债券市场未评级的中国违约企业，回收率将低于20%。2015-2022年中国受评违约企业的平均回收率为35%，仍低于新兴市场和全球市场的水平(图表13)。

由于中国债券不良资产二级市场不活跃，加上部分企业的债务重组方案悬而未决，最终回收率可能不同于这些从交易价格得出的水平。