中国城投公司 | 江西省城投 江西省经济快速增长推动城投债发行
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发布时间：2023年6月30日
分析师：钟汶权，许晨，黄子轩，刘长浩，Laura Acres
江西省是经济快速增长的内陆省份，2022年的GDP增速在中国位居第一。江西省受益于升级后的交通运输基础设施及转移自沿海地区的制造业活动。2022年江西省GDP增速为4.7%，在中国(A1/稳定)31个省市自治区中位居第一。该省获得中央政府的大量转移支付，同时其直接债务负担依然处于中等水平。省内国企或有负债不断增长，以支持公共职能。省会城市南昌是江西省的政治和经济中心，占2022年全省GDP的22.5%。
尽管江西省的经济规模不大，但其城投公司在境内债券市场上较为活跃。按照发行规模衡量，江西省城投是2022年境内城投债第七大发行人，高于该省第15位的GDP排名。活跃的债券发行表明该省依赖城投债为公共基础设施投资提供资金，从而支持经济增长与城镇化。江西省城投境内债券的平均融资成本和平均期限与全国平均值相近。
省级和大城市政府下属城投公司推动债券发行。省级和南昌、赣州、上饶等经济贡献较大的城市政府下属城投是江西省城投境内债发行的主力。与多数省市相比，江西省的地区经济发展差异总体较小，但省内城投公司的信用分化仍然突出。2022年，不同城市下属城投公司境内债券的最高与最低发行利率差从2021年的150个基点扩大到250个基点。由于正资金流持续流向省内城投公司，其整体再融资风险可控。
江西省城投公司也在寻求境外发行机会。江西省政府已出台一系列政策与指引，支持以国企和城投公司为主的地方企业在资本市场融资。近年来江西省有更多的城投公司已开始进军境外债券市场。江西省较低级别的政府下属的部分城投利用备用信用证来助力境外发债。在中美利率差扩大的情况下，江西省城投公司也通过人民币自贸区债券等其他渠道使用其境外发债额度。
江西省是中国(A1/稳定)中部的内陆省份，北邻湖北与安徽，东连浙江与福建，南毗广东，西接湖南。2022年该省GDP为人民币3.2万亿元(约合4,658亿美元)，在中国31个省市自治区中列第15位。该省面积为166,900平方公里，2022年底总人口约为4,500万。
近20年来，江西省受益于中央和地方政府升级交通运输基础设施的举措以及转移自沿海地区的制造业活动。例如，2004年政府工作报告中首次提出“中部地区崛起”战略，旨在促进山西、河南、安徽、湖北、湖南和江西这中部6省的发展。该战略实施以来，江西省的经济发展加速。2022年江西省披露的GDP增速为4.7%，与福建省在国内各省中并列第一。虽然2022年江西省人均GDP人民币70,923元接近全国平均值，但仍较20年前倒数第五位的水平大幅增长。
2021年国务院为中部地区制定了未来5-10年的主要发展目标，其中包括进一步升级改造地方先进产业、提高城镇化率、承接来自发达地区的产业转移、缩小与沿海地区的经济差距。长期来看，我们预计上述支持性政策将带动包括江西省在内的中部地区的经济与社会发展。
鉴于江西省与发达地区之间存在历史差距以及该省仍处于地方产业升级阶段，因此其继续获得中央政府相对较高的转移支付。转移支付在2021年江西省财政总收入中的占比超过三分之一。由于获得较高的转移支付，江西省的直接债务负担与其他省份相比仍然相对温和。
尽管如此，地方国企的或有负债已快速增长，以支持公共职能。江西省以地方国企负债/地方政府财政总收入比率衡量的国企或有负债负担从2017年的213%升至2021年的411%。上述因素体现在江西省的政府支持能力分数中，其a2的分数弱于北京和山东的a1，与广西、河南、重庆及湖北处于同一水平，但强于天津的a3。整体上，江西省的政府支持能力分数在国内各省市中属于平均水平。
与中部其他省份相比，江西省省会城市南昌对全省的经济贡献相对较低。南昌是江西省的政治和经济中心，占2022年全省GDP的22.5%(图表2)。该比例低于武汉、长沙及合肥分别在湖北、湖南及安徽GDP中的占比，即35.1%、28.7%和26.7%。2022年5月江西省政府公布方案，计划到2030年将南昌占全省的经济比重提升至28%，并将南昌打造成为具有全国重要影响力的综合交通枢纽城市，同时成立区域科创中心和区域金融中心。除了南昌之外，赣州、九江和上饶也是江西省主要的区域性经济引擎和产业基地。
虽然国内城投债发行由东部地区的城投公司主导，但江西省的城投公司在资本市场上也颇为活跃。2018-2021年江西省的城投境内债券发行快速增长，年复合增长率为38%。在中国政府持续控制城投负债或有风险的努力下，2022年江西省城投债发行放缓及净融资额下降，与该板块的整体趋势一致。此外，同期大量城投债到期并获得再融资。随着中国经济重启及政策重心回到经济增长，进而改善了市场信心，因此2023年第一季度江西城投债发行势头逐步上升，同比增长率为21%(图表4)。
如图表5所示，2022年江西省城投债发行规模位列第七，高于其GDP在各省中的排名。江西省活跃的城投债发行表明该省依赖城投债为公共基础设施投资提供资金，从而支持经济增长与城镇化。按照存量境内城投债计算，江西省城投公司在所有省份中居第八位，在2022年底人民币13.7万亿元的存量境内城投债总额中占4.52%，高于该省GDP在全国GDP中2.6%的占比。
在宏观经济挑战和信用分化的情况下，投资者通常青睐发达地区城投公司发行的债券。虽然江西省的经济发展一般，但由于该省的经济增速较快，因而投资者对其城投公司发行的债券依然保持旺盛的兴趣。2022年江西省存量境内城投债占GDP的比例达到19%，高于10%的全国平均值(图表6)。江西省城投发行的境内债券的平均融资成本和平均期限与全国平均值相近(图表7)。
根据江西省的“十四五”规划(2021-2025年)，该省将进一步增加基础设施投资。2022年2月，国务院批准了长江中游城市群发展的实施方案。投资重点领域包括新基础设施、铁路、收费公路和机场等交通运输项目、水利项目。江西省铁路航空投资集团有限公司(A3/稳定)和江西省水利投资集团有限公司(Baa1/稳定)等江西省受评城投发行人分别是从事战略性铁路投资和水利项目唯一的省级城投公司。我们预计江西省城投公司在支持上述政府工作方面将继续发挥重要作用。与此同时，我们预计地方政府会采取措施控制地方或有负债，并解决现存的债务问题。
省级和南昌、赣州、上饶等经济贡献较大的城市政府下属城投是江西省所有城投在境内市场发债的主力。2022年江西省城投境内债券超过90%由地级市及以上级别的政府下属城投发行。
除了省会南昌之外，江西省其他主要城市也在省内产业升级和城镇化领域发挥重要作用。例如，赣州是江西省人口最多的城市，其GDP在省内位居第二。赣州独特的地理位置将华东与中西部相连，并且该市对接融入大湾区。赣州主要的城投公司赣州发展投资控股集团有限责任公司(Baa3/稳定)承担了该市多数基础设施建设项目。此实例表明江西省大城市的交通运输项目和基础设施建设的资金主要来自城投公司，因此推动城投在市场上积极发债。
截至2022年底，按照境内存量债券规模计算的前10大城投发行人(根据Wind的定义)占江西省城投存量债券总额的40%以上，其中仅有一家发行人是省政府下属城投，其他均为市级城投，这也表明市级城投的融资活动活跃(图表10)。
江西省实力不同的城市下属城投公司的信用分化明显。例如，2022年不同城市下属城投公司境内债券的最高与最低发行利率差从2021年的150个基点扩大到250个基点(图表11)，表明投资者青睐江西省实力较强的地方政府下属的城投公司债券。
我们预计中短期内江西省城投公司的总体再融资风险可控。2021年和2022年，江西省所有城市下属城投的合计净融资额为正值，反映了新资金流向这些地区(图表12)。这是因为近年来该省发展迅速，并在市场上鲜有负面信用事件。
截至2023年3月，江西省城投公司的存量债券总额中37%将于未来12个月到期。与之相比，天津、宁夏、云南、青海和广西等省市的城投债再融资压力远高于此(图表13)。
但是，前几年债务攀升速度超过地方经济发展速度的城投所在城市面临不断上升的债务水平。根据Wind信息，上饶城投的债务水平相对较高。截至2022年底，上饶城投的存量债券金额占财政收入的比例接近200%，占其GDP的比例为31.4%，在省内所有城市中属于第二高的水平。如上文所述，南昌、九江、上饶和赣州等多个经济中心推动江西省的发展。部分经济中心的下属城投往往通过举债投资来促进经济增长(图表15和16)。
此外，鉴于投资者对欠发达地区的顾虑加大，江西省实力较弱的城市辖下部分区县政府的城投仍面临再融资困境。
江西省政府已出台一系列政策与指引，支持以国企和城投公司为主的地方企业在资本市场融资。2020年6月，江西省发布了推进企业直接融资行动方案，强调了建立完善全省债券融资重点企业库，进行动态跟踪管理和重点政策支持。该方案也突出了进一步加强江西省城投公司信用质量的必要性，并在符合监管要求的条件下，鼓励当地银行参与省内企业债券融资承销和分销，以及购买省内企业发行的债券。
在政策支持的环境下，江西省更多城投公司开始进军境外债券市场。2021年江西省城投境外债券发行规模为14亿美元，较2020年增长了38%。2022年的发行规模与2021年相近，约为15亿美元。截至2022年底，江西省城投的存量境外债券总额为36亿美元，其中5亿美元将在2023年底前到期。
利用境外债券市场融资的江西省城投多为南昌和赣州等省内大城市的下属企业。境外融资渠道仍是对上述城投公司境内融资的补充。
信用质量相对较弱的城投或省内较低级别政府下属的城投可能利用备用信用证来助力其境外发债。截至2022年底，江西省城投的存量境外债券中41%得到大型国有银行的地方分支机构或地方城商行出具的备用信用证支持。在中美利率差扩大的情况下，江西省城投公司也通过人民币自贸区债券等其他渠道使用其境外发债额度。
此报告是于2023年06月30日发表的穆迪报告 LGFVs in a province – China:Jiangxi's fast economic growth drives LGFV bond issuance的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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