中国信用环境 | 经济复苏疲软加大城投债带来的或有负债风险

发布时间：2023年7月17日

分析师：李秀军，Martin Petch，董庆雯，袁人杰，方敬，Michael Taylor，Marie Diron

中国(A1/稳定)优化疫情防控措施以来的经济复苏弱于预期。经济复苏疲软加大了地方政府和中央政府的或有负债。我们在此前发表的报告中已强调过房地产行业、区域性银行、地方国有企业(国企)、城投公司相关或有负债可能带来的风险，但我们预计或有负债成为真正债务的情况将较为缓慢且罕见。近几个月，或有负债成为真正债务的速度和蔓延程度已超过我们此前预期，这引起了更广泛的信用风险。在本行业评论中我们特别关注城投财务压力可能引发的风险。虽然我们继续认为发生金融危机的可能性仍很低，但各行业的信贷风险正在增加。

近期经济数据表明，在服务业和出口的带动下，经济复苏不均衡且存在差异。工业部门的经济活动仍较疲弱，这表明国内需求尚未恢复至疫情前水平。市场对未来收入增长、盈利能力、较高的青年失业率以及地缘政治紧张局势升级的顾虑影响了消费和投资。重要的是，尽管政府出台了旨在恢复房地产需求的政策，但房地产业的经济活动和相关经济活动仍然远弱于2019年疫情前水平。

我们预测2023年和2024年中国GDP增速将分别为5%和4.5%。上述预测假设旅游和住宿等某些服务业释放的需求消散之后，消费回升范围将会扩大到更多行业，并且假设政府政策有助于恢复消费者和投资者的整体信心。长远来看，我们认为中国的经济增长潜力会受到结构性因素的拖累，尤其是人口快速老龄化。

经济复苏现状弱于此前的预期，经济增长前景也弱于往年增速，这对包括国企在内的企业和政府收入都产生了负面影响。我们预计特定发行人无法履行偿债义务的风险有所增加。包括国企和银行在内的一系列政府控制实体应要求向各种受困实体提供支持的相关风险也有所增加，这将可能削弱其自身信用指标。

迄今，公共部门的财务压力迹象最显著的是那些面临较高债务展期需求时，所属地方政府提供支持的能力较弱或正削弱的城投公司。

地方政府一直通过建立城投来填补结构性财政缺口，以履行支持基建需求和建设的基本投资职能。作为一个整体，城投公司积累了大量债务，在公共部门的总体债务中占比较高(图表1)。由于城投缺乏足够自主收入用以偿债，或缺乏在债务市场再融资的能力，部分城投需要定期财政支持。城投公司的融资环境很大程度上取决于所属地方政府提供支持的能力。地方政府支持城投方式包括资产注入，为城投提供经常性稳定收入，或现金股本注入，以加强其资本基础和流动性状况。该模式发挥作用的前提是，地方政府能够通过出让土地增加总收入或创造新资产以转移给城投公司。土地出让收入是地方政府能够控制的主要创收部分。目前土地出让收入仍较低迷，相比2019年的水平，这三年的平均降幅为8%(而2022年的单年降幅为23%)，因此经济和财政指标疲软地区的地方政府支持城投能力遭受质疑。另外，政府正在执行化解地方政府隐性债务的措施，也会影响政府对城投的支持。

图表1

经济基本面较弱的地方政府面临的挑战最大。过去一年中，虽然来自中央政府的财政收入转移支付较高并且持续发行地方政府债券，天津、青海、云南、吉林、辽宁和黑龙江等一些地方政府的财政能力显著削弱。持有的地方政府债和国企债务集中于短期的地方政府脆弱性尤为突出。

债券投资者对上述地方政府支持能力的信心也因此而削弱，这体现为城投公司扩大的信用利差。由于投资者更青睐较发达省份的城投，市场上的信用分化已有所加剧。过去的3年里，一些经济基本面较弱地区(如云南和贵州)的城投的平均信用利差上升了300多个基点，至约600-800个基点，而较发达地区城投的平均信用利差则保持稳定。

经济基本面较弱省份的城投及其地方政府信用指标持续削弱，触发评级下调和其他评级行动。例如，2023年6月我们将昆明轨道交通集团有限公司(昆明轨道交通集团)的发行人评级和其美元债券的高级无抵押债务评级从Baa2下调至Baa3，以反映其流动性缓冲的减少和政府资金支持的及时性方面存在不确定性。同时，我们将其评级列入进一步下调观察名单，因为我们认为在昆明市和云南省支持能力下降的情况下，政府支持该公司的充分性和及时性的不确定性上升。

我们预计各级政府仍将分担或有负债成为真正债务带来的财政负担。我们预计城投不会出现广泛的公共债券违约，因为其所属地方政府或上级政府(包括中央政府)必要时可能会干预。我们认为维持稳定仍将是中央政府的首要政策目标。

尽管如此，随着环境不确定性增加，政策失误的风险也随之增加。我们也注意到中央政府和地方政府在化解城投公司的预期方面存在分歧。中央政府明确表示，省级政府应对省内城投债务负总责。中央政府还期望省级政府有足够的可支配资源(如国企资产)，以化解城投公司出现的债务问题。但对于经济和公共部门较弱的地区而言，地方公共部门内部吸收城投债务可能力不从心，这些地区可能需要中央政府提供更多支持以避免系统性风险。中央政府和地方政府对如何应对财政压力更为严重的预期不同，这可能会影响向受困城投公司提供支持的及时性。

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此报告是于2023年07月17日发表的穆迪报告 Credit Conditions – China:Soft economic recovery heightens contingent liabilities from LGFV debt risks的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)

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