中国信用环境(2023年7月) | 经济重启后复苏乏力及外部需求疲弱影响中国的经济增长前景

中国人民银行(人行)已采取措施增加银行间流动性，包括降低法定准备金率和中期借贷便利利率。贷款市场报价利率(LPR)也已下降。

政府支持信贷增长的措施已使银行贷款增速略有回升，影子银行信贷也小幅增长。但是，公司债券增速继续下降。其增速自2022年7月房地产市场下滑以来一直下降。

2023年货币政策可能会保持整体支持性，信贷供应将温和增长，可为企业的业务好转提供合理稳定的流动性以及相对较低的利率。政策进一步放宽将取决于经济反弹的力度与持久性。

2023年第一季度固定资产投资总额增速有所回升。随着支持性政策带动经济活动回暖，我们预计2023年下半年固定资产投资增速会进一步提高。

在销售增长趋稳的影响下，2023年房地产投资的降幅将会缩窄，但在销售可持续改善之前不大可能快速反弹。加强对房地产业的支持可能会减轻开发商的资金压力。放宽信贷环境的政策立场变化及扩大开发商融资渠道的持续努力将逐渐提振投资者信心，并减少违约数量。

政府主导的基建投资仍将是2023年总体固定资产投资增长的一个主要推动力。政策导向将侧重于公用事业、运输、数字化和绿色基础设施、环保等投资。

包括城投公司在内的国企继续在支持经济增长中发挥重要作用，并且身负稳定就业和提供公共服务的社会职能。具体来看，虽然经济较弱地区的城投公司面临的资金压力上升，但在经济增长放缓的情况下，我们预计城投公司支持地方基建投资的作用将会持续。这将导致公共部门债务占GDP的比例小幅上升。

民企杠杆水平可能会下降，因为相对疲弱的需求前景会削弱公司举债投资的动力。

同样，由于对就业和收入增长存在顾虑，消费者对支出和投资保持谨慎，因此居民债务仍会受到限制。

疫情后经济强劲复苏的乐观预期带来的中国股市的涨幅基本上已被全部抹平。在一系列弱于预期的经济数据出炉及对强劲政策刺激的预期下降之后，2023年前6个月上证指数和沪深300指数分别下跌了11.2%和7.6%。

2023年前6个月上海证券交易所的市值增长了0.6%至人民币49.3万亿元，同期深圳证券交易所的市值下降了3.7%至人民币33.9万亿元。

由于市场对中国经济复苏力度的乐观预期下降，同时国内外的监管环境存在不确定性，因此投资者对中国股票的信心可能会依然不振。中美紧张关系加剧也加大了投资者的顾虑。

中央政府维持2023年适度的财政赤字目标，凸显了调整防疫措施后其对经济的支持。政府今年已投入大量财政支出用于基建和战略投资，包括侧重促进科技创新。

我们预计经济增长会温和回升可支持有关收入。减税降费是疫情相关刺激措施一部分，其到期终止也会起到一定的推动作用。

我们估计2023年包括总体预算赤字和政府性基金双向流动在内的财政刺激规模将占GDP的7.5%，低于2022年预算估计的8.1%赤字率，但接近疫情前2019年6.6%的赤字率。2023年经济增长温和回升可能会支持财政整顿工作。

在中国经济重启的背景下，地方政府的财政收入自2023年的较低基数逐渐回升。但是，地方政府面临土地出让收入疲弱和全球经济不确定性挥之不去造成的持续压力，而土地出让收入对地方政府财政收入的贡献重大。

2023年专项债发行额度为人民币3.8万亿元，略高于去年人民币3.65万亿元的水平。这一小幅增长反映了在地方政府债务和利息负担加重情况下的控制杠杆举措。截至2022年底，地方政府的利息支出占一般公共预算收入的比例已从2019年的6.5%上升至10%以上，同比增长了20%。

同时，多数省份仍计划增加基建投资来稳定经济增长，这意味着多个省份的资金缺口(即收支之差)会扩大。我们预计地方政府仍将保持较大的资金缺口。欠发达和债务负担较重的地区面临更大的融资难度，因此会出现财政受困的个案，这意味着主权政府的潜在或有负债风险可能上升，具有负面信用影响。

继优化防疫政策之后，2023年第一季度地方政府一般公共预算收入增长5%，逆转了2022年的下降趋势，但仍低于2023年7.6%的预算目标。随着收入回升加快，一般公共预算收入和支出之间的增速差距收窄。为提振经济，同期一般公共预算支出增加6.8%，高于5.2%的年度预算目标。

中央政府将通过转移支付继续支持地方政府，不过增速会放缓，从2022年的18%降至4%左右的个位数。

2023年前3个月地方政府土地出让收入下降了27%。我们预计房地产市场已在逐渐回暖，可带动2023年土地出让收入较2022年的低基数小幅改善。但是，低迷的土地出让市场将继续挤压基本面较弱地区的财政预算，进而削弱其支持经济增长和当地国企的能力。

我们预计2023年中国的一般政府债务占GDP的比例将维持在50%左右，此后可稳定在该水平上下，因为名义GDP增长抵消了债务上升的影响。未来2-3年债务负担占GDP的比例仍将符合A评级国家/地区48%-50%的中值。

中国为债务融资的能力仍与其他A评级国家相当。我们估计，以一般政府利息支出/收入比率衡量的偿债成本从2019年的4.4%小幅升至2022年的5.6%左右。

与其他国家/地区相比，中国政府受外部压力的影响较小。由于债务主要在国内，因此外债风险敞口极低(占一般政府债务总额的5%-6%)。

由于需求复苏弱于预期，2023年第二季度多数工业企业利润较2022年同期有所下降，供过于求对多种大宗商品价格产生不利影响。

钢铁、化工、水泥、有色金属加工和造纸等行业的利润降幅超过40%。

随着价格开始下滑，煤炭开采、油气开采等采矿业的利润从高位回落。

汽车行业的利润有所企稳，主要原因是2022年3月的基数较低。新能源汽车销售的强劲增长和出口支持了总体汽车销售。

运输设备、电机和设备以及通用设备制造业等行业利润稳健增长，这些行业受益于电力和运输基建项目投资的稳步增长，并一定程度上受益于太阳能电池板项目投资。

自2023年初以来，在流动性状况和市场情绪总体稳定的背景下，境内公司债券市场的信用利差有所收窄。

但投资者对民企的避险情绪依然较为明显。虽然民企与央企信用利差之间的差距已较2022年底近150个基点的峰值有所收窄，但前者仍比后者高出近100个基点。

境外投资者对高收益类企业(尤其是民企)的信心仍较疲弱，导致此类企业的债券市场融资渠道受限。投资者信心的恢复尚需时日。

2022年11月和12月境内信用利差大幅上升，主要原因是临近年末市场流动性趋紧以及中国经济重启后投资者对股市的兴趣普遍强于债券市场。

与此同时，地方国企(尤其是城投公司)之间的信用分化加剧。投资者正密切关注地方政府向其城投公司提供充足、及时和可持续支持的能力，这将导致部分城投公司的债券市场融资渠道更有挑战性，并将加剧融资成本的上升。

在信用分化的情况下，经济欠发达地区或城投债务相对财政资源比率较高地区的城投公司在公开债券市场上的再融资难度越来越大，其中包括天津、宁夏、云南、青海和广西省的城投公司。

另一方面，经济实力较强地区的城投将推动未来12个月境内债券发行的增长，主要原因是再融资需求。中美利差也使境内债券发行更有吸引力。截至2023年5月底，2023年的年化发行规模较2022年高出30%。2022年城投公司境内债券发行规模同比下降17%。

我们认为省级政府将集中精力避免下属城投发生公募债券违约，因为违约会对本省经济带来严重的声誉和蔓延风险。如果城投违约会带来严重的声誉和蔓延风险，地方政府及其上级政府(包括中央政府)就可能会作出干预。因此，我们预计城投公司不会发生大规模的公募债券违约。尽管如此，个别城投的公共债券违约仍有可能发生。

同时，由于许多地方政府的财政资源可能会受土地出让收入疲软的制约，2023年城投公司仍将在公共基建项目融资方面发挥重要作用。我们预计公共项目将主要由经济实力较强地区的城投公司承担。

房地产相关行业*仍将是中国GDP的最大单一贡献者，2023年预计占GDP的23%左右，较2019年疫情前30%的水平有所下降，下降的原因是该行业监管调整引起的去杠杆，过去两年的行业下滑以及疫情影响下需求减弱。

我们预计，在中国经济重启和政府刺激房地产需求的有利政策(如微调限购政策和努力降低住房抵押贷款成本)的推动下，未来12个月房地产销售将企稳并逐步恢复。房屋新开工不太可能迅速回暖，这将继续制约建材需求。

预计2023年房地产行业对GDP的直接贡献为5.2%，来自建筑行业以及机械和设备等供应链行业的间接贡献为18.1%。

政府认为房地产业的稳定环境对短期增长和经济稳定至关重要。如果经济增长进一步放缓，房地产业可能会得到更多政策支持，进而有利于实力较强的开发商，并提高对建筑材料的需求。

在中国经济复苏和政府政策利好的背景下，我们预计未来6-12个月全国合约销售额增速将持平，而2022年同比下降28%。一二线城市将成为销售的领头羊，其库存月数将降至历史平均值附近。在销售低迷的情况下，三四线城市仍将面临库存压力。实力较强开发商的表现也将优于同业，原因是购房者将青睐声誉较好和如期交房能力较高的开发商，以及财务管理更为审慎的开发商。

2023年第一季度的合约销售额较2022年同期增长了6%，部分原因是防疫措施放松后抑制的需求得到释放。

截至2024年6月的12个月，包括低价交易在内的中国房地产开发商违约数量将从2022年的峰值下降。运营和融资环境趋稳将可支持开发商的流动性，特别是信用质量较高且未在境内外资本市场违约的开发商。此外，许多财力较弱的开发商已经在过去1-2年违约。

尽管如此，部分评级较低的开发商仍然面临较高的再融资压力和违约风险。B3或以下评级的开发商(评级较低的开发商)共有184亿美元的境内外债券将于2024年6月底前到期或可回售。

截至2023年3月31日的12个月，银行体系资产同比增长11.7%，未来12个月的增速可能与该水平相近。这一幅度高于上一年同期的9.4%，提高了资产未经景气周期检验的风险。稳定的贷款增长趋势体现了银行回应政府关于经济复苏期间加大资金支持的号召。

经济结构调整使贷款人和借款人在寻求新增长来源方面面临挑战，因此新增不良贷款仍对银行资产质量构成风险。但由于银行持续剥离坏账，目前其不良贷款率继续处于较低水平。

由于预期经济复苏，我们预计2023年小微企业普惠贷款同比增速将稳定在2023年第一季度披露的25.8%左右，上年同期为22.6%。

监管机构仍要求银行将信贷资源优先投向小微企业。小微企业贷款敞口上升具有负面信用影响，因为很多小微企业处于制造业、房地产、服务业(如批发零售贸易)等周期性行业，其贷款逾期率较高。

我们预计银行将积极支持住房抵押贷款，但向房地产开发商(特别是受困房地产开发商)提供融资仍将具有选择性。为响应政府指示，银行将努力向住房抵押贷款提供进一步支持，如降低住房抵押贷款利率、放宽首付要求、加快抵押贷款审批，这将有助于房地产需求的逐步恢复。

国企开发商仍可通过境内债券市场融资，该市场也会向实力较强的民营开发商逐渐打开，但所有开发商的境外债券市场融资渠道仍将总体受限。

2020年以来居民债务占GDP的比例稳定在62%左右，因为防疫措施加大了不确定性，从而降低了居民申请新的住房抵押和消费贷款的动力。随着银行放宽住房抵押贷款政策以鼓励购房并促进房地产销售，2023年下半年居民杠杆率可能会小幅上升。尽管如此，由于恢复对房地产市场的信心仍需时间，居民杠杆率的增幅仍将有限。由于房地产约占居民资产的80%，房价增长放缓或下跌将削弱居民资产负债表。

2010年至2022年第三季度，中国居民杠杆率增长了一倍多，占GDP的比例从27%升至61%，这一水平接近许多收入水平远高于中国的发达经济体的杠杆率。房地产和消费信贷市场的增长推动了居民杠杆率的上升，这体现在过去10年住房抵押贷款和银行消费贷款的增速超过平均水平。

2022年广义影子银行资产*降至人民币50.3万亿元，反映了政府持续重视降低该行业对银行体系潜在的蔓延风险。

影子银行资产减少的主要原因是理财产品和资管产品对接资产^以及房地产行业信托贷款在严监管下缩减，2022年分别缩减人民币2.48万亿元和人民币6,100亿元。

2023年，随着政府将重心转向支持经济增长，影子银行业可能会继续萎缩，但下降速度将会放缓。银行业在为经济复苏提供信贷方面将发挥越来越重要的作用。

由于出口增长强劲和进口需求下降，2023年第一季度中国经常账户顺差显著增加。汽车行业仍支撑出口，出口额较去年同期增长一倍多，抵消了其他商品出口普遍萎缩的影响。

虽然美国仍是中国最大的单一国家贸易伙伴，但近几个月中国对美出口有所下降。中国最大和第二大地区贸易伙伴东盟和欧盟对华出口均出现增长。

由于贸易顺差较大，2023年第一季度中国的经常账户余额占GDP的比例升至2.7%，是继2015年第二季度(2.8%)以来的最高水平。

随着全球经济放缓导致出口增长削弱，加上国内经济复苏带动进口增长，2023年内中国经常账户顺差预计将大幅收窄。

尽管很多投资者对中国经济增长仍持谨慎态度，但随着中国优化防疫政策，投资者信心有所改善，2023年第一季度证券投资资本流动小幅回升。外商直接投资也出现了类似回暖趋势。

在地缘政治紧张局势加剧的情况下，对科技行业相关限制措施的担忧也将继续推动跨国公司在中国以外的地区实现供应链的多元化布局，这将对来自美国和其他地区的外商直接投资流入产生长期影响。与此同时，金融环境偏紧和投资者不确定性增加已导致全球外商直接投资前景黯淡。

中国外汇储备从2022年12月的3.1万亿美元增至2023年6月底的3.2万亿美元，这可能得益于经常账户顺差和金融资产重估收益。近年来货币供应/外汇储备比率持续上升，意味着储备充足率下降，如果资本管制不足，上述情况可能加剧货币大幅贬值的风险。

2023年中国对外脆弱度指标(EVI)可能会略有提高，反映资本外流的潜在风险对货币政策的制约。若市场对中国政府维持经济稳健增长和实施改革能力的信心有所削弱，则可能会再次引发资本外流。尽管如此，中国的EVI仍低于马来西亚等许多新兴市场国家的水平。

美元走强及中美利率差不断扩大，兼之经济增长和政策存在不确定性，这些因素已导致人民币走弱，并会在2023年内继续对人民币造成压力。

2022年中国的外债/GDP比率降至14.1%，为2017年(13.4%)以来的最低水平。外债规模小于国内债券市场规模和银行贷款余额，后两者占GDP的比例分别为116.8%和176%。

截至2022年底，中国外债余额为2.45万亿美元，较2021年底减少2,940亿美元，降幅为10.7%，主要原因是人民币兑外币贬值。

2023年第一季度，企业和商业银行持有外债的69%，略高于2022年底的水平(66%)。