中国房地产业 | 中国房地产市场焦点：新融资管控下开发商杠杆水平将改善
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发布时间：2020年10月7日
分析师：杨昱颖，梁镇邦，刘长浩
8月全国房地产销售增长持续上升。至2021年受评开发商杠杆将改善，但利润率将收缩。受评开发商的境外债券发行规模由7月份的高水平回落。8月份流动性压力指标保持稳定。8月25日至9月25日共有7次对中国房地产开发商的评级行动。
8月全国合约销售额 (3个月移动平均值) 继续强劲增长，同比增速为18.9%，而6月和7月增速分别为9.4%和15.1%(图表1)。与此同时，8月销量(3个月移动平均值)增长8.7%，6月和7月分别增长4.1%和7.2%。在6、7月分别增长12.6%和17.7%之后，8月份单月全国合约销售额同比强劲增长29.4%。
随着普通住宅需求维持强劲以及经济增速回升，我们预计未来6-12个月全国房地产合约销售额 (过去12个月平均) 将小幅上升。我们还预计2021年第一季度销售增速将强劲，原因是第2020年第一季度的基数较小。
各线城市房价同比增速仍然较小。我们跟踪的二线城市房价同比增速从7月的5.3%放缓至8月的5.2%，同期三四线城市的增速则持平于4.4% (图表2)。只有一线城市的房价增速从6月和7月的3.3%和3.6%进一步上升至8月的3.9%。尽管如此，一线城市的房价同比增速仍低于二线和三四线城市。
在70家受评开发商中，我们跟踪的30家开发商8月份的合约销售额 (3个月移动平均值) 同比增长23.9%，高于7月份的19.0%，继续超过全国合约销售额增速。特别是，2020年前8个月30家开发商中合约销售额同比实现正增长的开发商共有24家(图表3)。
我们预计，未来12-18个月受评开发商将凭借更强的销售执行力、稳固的品牌实力、庞大的规模和更为顺畅的融资渠道继续提升其市场份额。同时，实力较弱的开发商很可能因行业整合而被挤出市场。
图表1
在我们评级的70家开发商中，我们评估了55家2020年8月31日前公布中期业绩的B-Baa评级的中国房地产开发商1。 过去2-3年强劲的合约销售表现将支持这55家开发商的收入增长。与此同时，由于监管部门对开发商新借款渠道的监控趋严，债务增速将从2019年的高位显著放缓。在2021年上半年，这些开发商的信用质量略有转弱，原因是第一季度疫情爆发导致收入确认和EBIT生成下降。
我们预计这些开发商的加权平均收入/调整后债务比率(图表4)将从截至2020年6月30日12个月的62%和2019年全年的63%改善至2020-21年的66%-72%。上述指标将改善的原因是开发商加快项目竣工及收入确认并控制其债务增长。
由于单位土地成本上升和住房限价政策，开发商的加权平均利润率将从截至2020年6月30日12个月的29%和2019年全年的31%收窄至2020年和2021年全年的28%左右。
开发商的加权平均EBIT/利息比率将从截至2020年6月30日12个月的2.9倍和2019年全年的3.1倍小幅升至2020年和2021年全年的3.0倍-3.3倍。这一指标上升的原因是收入增长抵消了同期毛利润率下降的影响，推动了EBIT增长。
图表4
彭博数据显示，9月份(截至9月25日) 受评开发商境外债券发行额回落至28亿美元，而7月和8月分别为于59亿美元和41亿美元。
9月份境内债券发行也有所放缓。2020年9月(截至9月25日)，受评开发商的境内债券发行额从8月的人民币257亿元 (38亿美元) 降至人民币164亿元(24亿美元)。
我们预计，开发商仍可通过境内外债券发行来进行再融资，但由于监管部门对开发商获得新贷款的渠道进行控制，债券发行将受到更严格的审查。境内外投资者将更偏好信用质量良好的发行人。
我们预计受评开发商能够继续通过境内外发债进行再融资，尤其是具备优质房地产项目和财务状况健康的企业。
图表5
随着房地产销售的强劲回升以及开发商在境内外市场发行新债实施再融资，8月份受评中国开发商的流动性保持稳定。
我们针对中国受评高收益开发商的亚洲流动性压力子指标从7月的19.7%小幅升至8月的20.3%。但该指标转弱的原因是剔除了两家不再归类为房地产开发商的公司。剔除了上述调整，该指标总体保持稳定 (图表6)。
截至8月底，59家高收益评级开发商中，有12家开发商的流动性较弱。
受评开发商未来12个月的再融资需求依然较高，自2020年10月1日起的12个月内将有约556亿美元的境内债券和472亿美元的境外债券到期或可回售 (图表7)。我们预计大多数受评开发商可顺利完成再融资或偿付即将到期债务。2020年5月起境外资本市场已重启，这将有助于开发商应对其即将到期债务。但评级较低(B3或更低)的开发商将面临的再融资风险将高于同业。
图表6
8月27日，我们向华南城控股有限公司(华南城)授予B2的公司家族评级，展望为稳定。该评级反映了公司在中国综合物流和贸易中心的业务增长和良好的盈利能力，但受其地域集中度、疲软的信用指标和流动性所影响。
8月31日，我们将宝龙地产控股有限公司 (B1/正面) 的评级展望从稳定调整为正面，反映了我们预计未来12-18个月宝龙的信用指标将会得到改善，同时其不断扩大的投资型房地产组合将增强其经常性租金收入，进而支持其现金流稳定性及盈利能力。
9月4日，我们向荣安地产股份有限公司 (荣安地产) 授予B2公司家族评级，评级展望为稳定。该评级反映了其作为浙江省宁波市住宅开发商的经营记录和的优质土地储备，但将受限于其较小的运营规模、高地域集中度以及较窄的融资渠道。
9月10日，我们将龙湖集团控股有限公司 (龙湖) 的发行人评级从Baa3 上调至Baa2，反映了其在各个业务周期中维持强劲运营和财务业绩的能力，也反映了公司实行节制有度和审慎的财务管理策略。
9月16日，我们将江苏中南建设集团股份有限公司的公司家族评级从B2 上调至B1，评级展望为稳定。评级上调反映我们预计未来12-18 个月中南建设的信用指标将继续增强，亦反映中南建设的融资渠道有所改善，同时减少对信托融资的依赖。
9月17日，我们将华夏幸福基业股份有限公司(华夏幸福，Ba3/负面) 的展望从稳定调整为负面，反映了我们对公司运营业绩和流动性转弱以及未来12-18个月复苏速度不确定性的担忧。
9月18日，我们向碧桂园控股有限公司授予Baa3 的发行人评级，并撤销其Ba1 的公司家族评级。同时，我们将其高级无抵押债务评级从Ba2上调至Baa3。该评级反映了我们预计碧桂园将会保持在房地产开发领域领先的市场地位，同时维持审慎的财务管理。上调高级无抵押债务评级反映了其信用多元化程度的改善，从而缓冲了结构性从属风险。
截至2020年9月25日，在70家受评开发商中，54家的展望稳定，5家展望正面，11家展望负面。
图表8
图表10
图表12
受评中国房地产开发商名单 (截至2020年9月25日)
图表16
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