亚洲主权 | 主要经济体的老龄化将拖累经济增长和财政，且具有全球信用影响
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发布时间：2023年7月26日
分析师：Anushka Shah，姚冠乐，方敬，Marie Diron
经济增长将全面放缓，其中中国面临的冲击最为严重。
人口老龄化和生产率增长放缓将抑制潜在增长，尤其是中国，其次是新加坡和韩国。中国正努力调整经济结构，摆脱主要由投资拉动增长的模式，这将加剧人口结构的拖累，特别是如果生产率增长无法扭转最近的下降趋势。韩国、新加坡和台湾方面，历史趋势结合当前的政策重心，意味着其生产率提高空间更大，进而可减轻老龄化的影响。
韩国、日本和中国的财政压力将最为明显。
老龄化相关支出(特别是在医疗和社会服务方面的支出)占GDP的比例将上升，债务负担将因此加重，而收入转弱会使债务负担能力吃紧。管理其他支出和收入改革将发挥关键作用，尤其是对债务负担非常重且财政空间有限问题令人担忧的日本而言。
广泛的应对政策正在酝酿，中国最有可能从中受益。
缓解老龄化相关影响的举措旨在提高劳动参与率，具体包括提高退休年龄、制定养老金改革和修改移民政策。通过教育提高劳动力质量是另一个重点，而科技、自动化和劳动节约型资本的使用可提高生产率。所有6个经济体都有在该领域受益的空间，尤其是中国，因为其民众平均受教育程度相对较低、女性劳动参与率呈下降趋势，且退休年龄较低。我们还假设香港和台湾的劳动年龄和老年劳动参与率均会有所提高。对于已经运用各种政策杠杆的韩国和日本而言，财政政策有望在减轻老龄化相关影响方面发挥更大作用。
二十世纪90年代一度拉动生产率和经济快速增长的人口红利正在许多亚洲经济体消失。这些红利源自劳动力供给的增加，部分原因是就业女性人数的增长，以及由此带来的生产率的提高。目前来看，该地区的人口老龄化速度快于全球其他地区。
中国、中国香港、日本、韩国、新加坡和中国台湾这六个经济体占世界人口的五分之一，其劳动年龄人口将急剧下降，到2050年将平均下降约10个百分点至总人口的59%(见图表1)。
与此同时，到2040年，65岁及以上人口将超过其总人口的三分之一，到2050该年龄段人口比例将达到36%。目前日本老年人口占比全球最高，65岁及以上人口占比达30%，但韩国将于2046年反超，预计到2050年韩国65岁及以上人口占比将突破39%(见图表2)。
在我们的环境、社会和治理(ESG)框架下，对于其中几个经济体，我们已将人口老龄化视为社会风险的关键驱动因素。对于人口类别分数为5分(在我们5个分数等级中最差)的日本以及分数为4分的韩国和台湾而言更是如此。中国、中国香港和新加坡人口因素分数为3分，表明目前风险较为有限，但随着时间推移可能会增加1。
亚洲的老龄化速度比其他地区要快得多。从“老龄化”向“超老龄化”社会2的转变，法国经历这一过程用了160年，瑞典用了135年，英国用了100年，但日本只用了45年，韩国用了35年，预计中国完成这一转变仅需40年。澳大利亚是个例外，其转变用了110年，与欧洲发达经济体一致。相较于人均收入，大多数亚洲经济体的年龄中位数较高，甚至与一些欧洲国家相比也是如此(见图表3)3。此外，特别是对中国，人口快速老龄化并影响GDP增长这一情景在该国人均收入水平低于欧洲大多数经济体人口老龄化之际的平均收入水平时就已发生。
这些政府的评级都在Aaa-A3区间内，反映其信用质量强劲。虽然在应对老龄化相关压力方面，其受益于一定的财政灵活性和政策制定能力，但老龄化仍将严重拖累经济增长和公共财政，除非生产率、劳动参与率和可用劳动力的质量得到提高。潜在增长率放缓将叠加债务水平的上升，而债务水平的上升将影响其信用实力。
投资驱动型增长模式的转变可能加大中国的压力
人口增长和生产率的迅速提升是过去本分析中各经济体经济强劲扩张的主要推动因素，但我们预计老龄化在未来几十年内将会抑制潜在增长率4。
按照我们的测算，中国2031-2040年潜在增长率相较于2001-2020年均值的降幅最为突出，其次为新加坡和韩国，中国大陆、新加坡和中国台湾的劳动力贡献率下降造成的不利影响最大(见图表4)。上述测算考虑了2040年底之前劳动力减少的因素，计入了联合国的人口预测并假设劳动力参与率(尤其是老年人口)小幅改善，以及资本和生产率的贡献保持稳定或下降。中国是本分析覆盖唯一一个新兴市场经济体，其增长率由历史极高水平回落符合其他经济体先前的发展轨迹。
未来几十年这些经济体的劳动年龄人口增长将放缓甚至直接下降。因此，我们预计其2031-2040年劳动力贡献率相对于2001-2020年历史趋势的降幅将显著超过日本，后者自20世纪90年代中期以来的劳动年龄人口下降趋势仍将持续。
中国潜在增长率下降的主要原因是城镇化和人口增长等先前推动因素放缓导致其劳动力贡献率下滑。资本存量对经济增长的贡献率的大幅下滑可能使得影响加剧，原因是政府采取措施调整经济结构，增长模式从投资型向消费型转变。如果政府目标得以实现，年轻人口受教育水平提高以及创新和技术获更广泛重视将部分抵消模式转变对增长的影响，进而形成更强劲的生产率增长。但是，如果政策举措未能持续，政府侧重点回到公共部门出资的投资拉动增长模式，从而拖累生产率，则也会出现显著的下行风险。
相比之下，在韩国、新加坡和台湾(影响程度较小)，我们假设生产率增长将维持在当前较低的水平附近，这将导致潜在增长率放缓。韩国方面，其生产率增长疲软的不利影响甚至超过了劳动生产率的下降。这些经济体以往强劲的生产率增长以及当前的政策重点意味着生产率有一定的增长空间，且超出我们在基础情景中的预期，而这可以缓冲人口老龄化的影响。
对香港和台湾而言，2021-2030年即使要实现低于历史均值的2%左右的潜在增长率仍有赖于劳动参与率的大幅提升，后者具体取决于老年人口的劳动参与率。香港的情况与政府关于总体劳动参与率将显著下降的自身预期形成鲜明对比5。
人口老龄化将塑造全球利率和通胀率趋势
除了劳动力供给减少之外，人口老龄化将逐渐降低一个经济体的储蓄率。人们在一生当中的消费往往具有平滑性，处于劳动年龄时的收入超过其消费，而退休后则相反。这种趋势可解释人口老龄化经济体中储蓄率的下降，例如日本和韩国。在对老年人的支持薄弱的一些经济体中，由于家庭系统原因或社会保障更有限，人们为退休储蓄的动机更强。
部分经济体在全球资本流动中的作用意味着其储蓄率的下降将带来全球性的影响。尤其是，中国庞大的居民储蓄规模逐渐下降，虽然这能支持转变投资型增长模式的政府目标，但也将减少资本外流并抑制大量低评级主权国家融资的可及性。
此外，这也将对全球通胀率和利率产生影响。如果生产率增长未能同步，劳动年龄人口减少带来的工资水平提高可能会加大通胀压力。另外，中国凭借低廉的劳动力成本通过低价制成品输出通缩的作用将会减弱，并可能导致全球通胀率的结构性上升。潜在增长率的下降将拉低利率和通胀率，但同时又会因储蓄率下降而推高利率。最终，利率走向将取决于投资相对于储蓄的下降程度以及降低投资型增长的政策。
人口老龄化将使得医疗保健和社会支出增加。由于经济增长放缓也会拖累财政收入，长期内财政赤字将扩大，债务水平将上升。在这种情况下，财政实力况将会恶化，从而削弱政府的信用质量并加重老龄化对经济潜力的拖累。
老龄化相关支出以及收入的下降将会扩大财政赤字
我们预计，2021-2040年6个经济体中大部分地区老龄化相关支出占GDP的比例将会上升(见图表5)。韩国的上升趋势最为突出，其次是中国和新加坡。这3个国家均预计65岁及以上人口将增长，而我们认为该群体占老龄化支出的大部分6。相比之下，我们预计日本和中国台湾的老龄化相关支出仍将相对稳定，日本相关支出占GDP的比例已经处于高位。
如果其他非老龄化相关支出和总体收入增速低于名义GDP增速(基于我们上述潜在GDP预测)，其中很多经济体的财政赤字将会逐渐扩大，尤其是韩国、新加坡和中国(见图表6)。中国台湾的财政赤字也将扩大，但这归因于经济增长放缓，而不是老龄化相关支出上升7。
总体而言，迄今为止各经济体的财政赤字都得到了良好控制(新加坡为财政盈余)，这意味着一定程度的财政灵活性。此外，我们的假设未考虑政府特定的医疗保健支出方式，这些方式可能会显著降低公共财政负担。例如，为避免对政府的过度依赖，新加坡的医疗保健融资体系综合了以下途径来覆盖成本：政府补贴、强制性医疗储蓄计划(保健储蓄计划)、保险计划(终身健保和乐龄健保计划等)、员工医疗福利和自付费用。
韩国、日本和中国的债务负担将上升
所有6个经济体的债务负担都将上升，其中韩国、日本和中国尤为明显(见图表7)。我们预计，到2040年，韩国和中国债务负担占GDP的比例将从目前的50%左右分别上升至接近80%和65%的水平8。中国香港特区和中国台湾的债务负担也将从相对较低水平上升12-15个百分点。
我们的基础情景未包含任何政策行动假设。但实际上，应对政策可能有更多动态调整。即使老龄化相关支出上升，政府也可以优先着眼于财政纪律以控制债务负担。但是，这将带来权衡难题以及对其他非老龄化相关支出、增长、生产率和债务负担能力等方面的影响，从而造成未体现在本分析框架中的下行压力。
以韩国为例，一些与老龄化相关的财政压力和政府控制预算赤字的承诺(包括建立财政准则)可能会使其债务负担处于或低于我们的基础情景预测，但这将以牺牲其他多个变量为代价，包括但不限于经济增长。我们的估算和韩国国会预算办公室的预测基本相符，该机构预计到2040年韩国债务负担将占GDP的87%。该预测显著高于政府拟定的、将债务负担控制在GDP的60%以内的财政准则。
在中国，老龄化相关债务负担的上升将加大地方政府压力，其中农村地区债务压力更大，因为这些地区的老年人口抚养比较高，养老金覆盖范围小，并且养老设施匮乏。这将使得整体经济杠杆(包括地方政府和负债较高的国企)的管理更为复杂。
政府支出增加之下日本也将出现债务负担大幅增加的情况。不过，庞大的私人储蓄和超低利率将支持债务负担能力。
另一方面，在新加坡改变财政准则，允许发债为经常性支出提供资金的情景下，尽管我们预计新加坡的财政赤字将扩大，但其债务负担仅将温和增加。政府目前只能出于发展资本市场，并为长期的、对国家具有重要意义的基础设施提供融资的目的发债；因此，我们预计老龄化相关支出将通过收入措施来满足，以便新加坡能够长期维持其当前的预算平衡原则。事实上，政府已将长期医疗成本上升视为2023年和2024年分两步提高商品和服务税的主要原因。
财政刺激对经济产出的影响将下降
随着老龄化社会的到来，财政刺激措施提振需求的效果可能也会下降，因为公共支出将越发集中于老龄化相关支出，而这通常对增长的拉动作用不大。同时，可用于年轻人口的财政资源减少，而此类支出对经济的拉动作用更强。
总体而言，政府将寻求通过提高收入(累进税)或减少养老金福利来满足更高的老龄化相关支出。一些经济体的养老基金将承压，中国台湾政府预计2027年中国台湾的劳工保险基金将枯竭，中国社科院预测中国养老基金可能将于2035年枯竭，而韩国国民年金委员长在新闻发布会上表示韩国养老基金将从2041年开始出现赤字，并将于2055年枯竭。
债务负担能力的恶化将加剧债务可持续性风险，尤其是韩国和日本
利息负担将随着债务比率的上升而增加。我们的分析中覆盖的政府目前都受益于较强的债务负担能力，体现为用于支付利息的收入比例相对较小。
假设融资成本上升，在与潜在经济增长放缓相称的财政收入稳定至放缓的背景下，政府债务的增加将导致债务负担能力全面恶化。
韩国和日本利息支付占GDP的比例上升幅度将最大。但是，两国的提振收入举措可以对支出优化措施形成补充。
尽管我们的预测明确显示老龄化对经济增长有负面影响，但政府政策在影响最终结果方面可发挥重要作用。解决劳动力投入数量和质量的措施可缓解老龄化社会的相关影响，同时也是政策重点之一。
亚洲各国政府正努力通过各种方式来应对老龄化的影响，包括提高生产率和劳动参与率，以及鼓励生育措施。
6个经济体过去都曾受益于生产率的高增长，但近年来生产率增长放缓。韩国、中国台湾、新加坡以及中国大陆等经济体生产率近期才开始出现放缓，且这些地区的生产率基数相对较高。因此，这些经济体更有可能从生产率的提升中获益，尤其是在当前科技迅速发展的环境下(见图表8)。例如，中国香港和中国台湾的机器人密度(科技应用指标)较低，表明该领域仍有提升空间。
中国人口的教育水平相对较低，女性劳动参与率正在下滑，社会保障体系相对薄弱，以及退休年龄偏低。这些因素都预示着，尽管人口老龄化对经济产生了影响，但仍存在缓解相关影响的空间。因在这些方面起点较低，且压力将以相对渐进的速度显现，中国将从政策改革中获益最多。
相比之下，尽管韩国和日本在提高女性劳动参与率方面仍有上升空间，但各种政策杠杆已在部署中。对这两个经济体而言，在缓解老龄化带来的压力方面，财政政策在调控其他财政支出和收入改革将起更大作用。
除香港和新加坡外，其他经济体的人口流入量都很低，而人口流入可抵消国内人口老龄化的影响。
鼓励生育的政策效果通常有限；劳动参与率普遍较高
政策措施通常围绕提高生育率和促进劳动参与率。部分鼓励生育的政策，如延长产假和增加生育津贴，确实有助于提高生育率，但其稳定和持久性仍有待证明。从历史角度看，一旦生育率跌破2，就难以将其提高到更替水平。
国际货币基金组织的模拟结果表明，在未计入任何提高劳动参与率措施影响下，未来30年典型发达经济体的趋势参与率中值9将下降5.5个百分点。这意味着至2050年，潜在产出可能会下降3个百分点10。这与我们的基本假设形成了明显的对比。尽管我们的基本假设已经考虑到了持续政策措施可能提高劳动参与率，但这也指出可能存在进一步下行的风险。
劳动参与率可以体现政策措施的成效，发达经济体的经验证明了这一点，特别是女性和老年人口的劳动参与率11。我们分析的多数经济体已采取了一系列提高劳动参与率的措施，如通过加大对儿童保育、老年护理、延长产假和缩短孕期工作时间等支持措施。
在这些措施的推动下，各经济体的女性劳动参与率和劳动年龄人口参与率均与经合组织和G7经济体的平均水平持平，甚至更高(图表9和10)。但中国台湾和中国香港的老年劳动力参与率落后于世界平均水平，韩国和中国的女性劳动参与率还有进一步上升空间。
虽然2013年至2021年期间韩国的女性劳动参与率从50.6%升至53.6%，目前与经合组织和G7经济体的平均水平持平，但韩国男女性劳动参与率仍有19个百分点的差距，而经合组织国家的差距为13个百分点。与此同时，虽然自1990年来中国女性劳动参与率持续下降，但中国仍是世界上女性劳动参与率最高的国家之一。
教育水平提高将提高劳动参与率和就业能力，特别是对中国而言
健康状况的改善，教育、经验和技能的提高将提高劳动力投入质量，后者是可抵消老龄化和提振劳动参与率的一大因素。
教育水平与劳动参与率呈正相关，更高教育水平总体上会增加就业前景，并且在经济困难时期可确保其在劳动力市场的优势12。
尽管其他经济体的受教育程度也较高，但新加坡25-64岁人口的受教育程度最高，44%的成年人拥有学士学位或同等学历(见图表11)。
中国高等教育普及率较低，约为8%，这表明中国的教育水平还有很大提升空间。维特根斯坦中心的研究结果验证了上述事实(图表12)。促进生产率、教育水平和人力资本发展是中国决策部门关注的重点领域，同时私营部门发挥的作用也更加重要。“十四五”规划要求到2025年将适龄劳动人口的平均受教育年限从2020年的10.8年提高至11.3年，但该目标已被超越，2022年受教育年限已达到14年。尽管教育普及率有所提高，但高等教育和职业培训普及率的提升滞后，这导致了巨大的技能差距，制造业以及城市和农村地区供需之间尤为突出。这一点还体现为青年失业率居高不下，目前已超过20%。造成该现象的部分原因是新就业者可能不具备从事现有工作所需技能，这也意味对劳动力市场需要一定程度的调整，以容纳数量庞大且不断增长的毕业生。
健康和预期寿命是政策制定时以提高劳动力质量为中心的考虑因素。科技进步和更完善的医疗保健设施有助于改善健康状况，从而提高劳动参与率，但老年人口数量增加将给医疗服务安排带来压力，这又使情况更为复杂。但过去十年中，韩国60岁老年人的健康预期寿命(根据目前的疾病率和死亡率来衡量一个人在完全健康状态情况下可预期的生存平均年数) 提高了近6年，这支持了其劳动生产率13。
其他措施也将扩大劳动力储备，但幅度不大
许多国家已启动养老金改革或正在考虑提高退休年龄，甚至将后者与更长的预期寿命挂钩。考虑到社会和政治影响，这一进程可能会面临障碍。
中国和韩国的退休年龄相对较低，分别为60岁和62岁(图表13)。日本政府为提高法定退休年龄的私营企业提供技术等方面支持。新加坡已逐步提高退休年龄，其目标是至2030年将退休年龄从目前的63岁提高到65岁。
鼓励移民入籍的政策有助于提高其青年劳动参与率。尽管移民可能会带来部分社会压力，但移民可为财政收入做出贡献，减轻养老成本较高带来的负担。新加坡和中国香港的人口流入在增加适龄劳动人口方面发挥了特别重要的作用(见图表14)。根据联合国预测，各经济体的净人口流动量将基本持平，但对缓解中国香港、日本、新加坡和韩国人口减少的作用最大。香港近年来由于政治和社会动荡以及疫情相关的不确定性，大量劳动力外流，这意味着实际数据可能低于预测水平。
日本对移民的控制依然较严，但近期通过了一项法律，扩大了允许外籍劳工从事的工作类别范围，为其将来获得永久居留权奠定基础。韩国于2004-2010年间进行了大刀阔斧的移民政策改革，向非技术移民提供机会，赋予外国永久居民在当地的投票权，允许公民拥有双重国籍，并在最近几年内投资于社会融合计划。中国台湾有相当一大部分人口在大陆工作，这些人最终可能会返回台湾。新加坡多年来持续微调移民政策，旨在吸引高科技移民。
科技进步将在应对老龄化挑战方面发挥重要作用
老龄化伴随着生产率下降，特别是城市地区，因为城市地区往往是整体经济活动的主要引擎，商业活力是城市地区生产率提升的关键驱动因素。
但自动化和使用劳动力节约型资本，包括逐渐普及的远程工作和生成式人工智能，可提高现有劳动力的生产率并减轻或抵消老龄化劳动力的影响(见图表15)。
例如，医疗和科技进步已为老年工人增加了健康年限。此外，机器人、远程工作平台等辅助设备和其他线上技能发展技术正在提高老年工人的生产能力。与此同时，人工智能工业和服务机器人及自动化技术的应用正在成功替代各行各业的劳动力，尤其是韩国、日本和新加坡。
大多数政府都在中长期经济战略中强调了创新和利用人工智能提高生产率的作用。例如，中国台湾政府试图通过 “5+2产业创新”计划进行产业升级和转型，以提高劳动生产率并减轻对劳动力的依赖度。韩国推出的“数字新政”和“新增长4.0战略”非常重视生物技术、机器人交付商业化和数字疗法。新加坡的国家人工智能战略 “智能国家”旨在为医疗保健、市政服务、教育和物流等各个领域提供技术驱动型解决方案(图表16)。
1.我们的ESG评估方法请参阅此前研究以及我们的跨行业评估方法
2.根据联合国定义，一个国家或地区65岁以上人口占总人口比例达到7%即进入老龄化社会，达到14%即进入老龄社会，超过21%则进入超老龄化社会。
3.老龄化速度加快是由多种因素造成的：社会和文化变革以及计划生育政策的实施导致生育率下降(尤其是在中国)；预期寿命增加和移民。
4.潜在增长率是指一个经济体在不产生过度通胀的情况下可以在中期内维持的增长率。
5.参见香港政府统计处2017年10月的香港统计月刊。这些假设未评估移民政策或社会经济因素的变化。
6.我们对老龄化相关支出的计算是联合国人口预测和不同年龄段单位成本的函数，并与估测医疗保健相关通胀挂钩。老龄化相关通胀预测基于疫情前均值，我们预计到 2040年将线性下降至一半左右的水平。
7.中国的赤字估测仅包括中央和地方政府的总体赤字，未计入政府基金和城投公司的资金净流动。若采用更广义的定义，赤字水平要高得多。
8.如上所述，中国的估测不包括城投债。
9.劳动参与率表示特定年龄段中工作或求职人口占总人口的比例。
10.请参阅国际货币基金组织《世界经济展望》，2018年4月
11.经合组织经济体的经验也表明，女性劳动力参与率与生育率之间存在正相关关系。这可能是因为发达经济体的双职工家庭经济条件较好，因此有生育更多子女的优势(可能性更高)。
12.维特根斯坦中心进行人口预测时，除年龄和性别外，还将受教育程度作为一个主要驱动因素。其研究结果清楚地表明，随时间推移，人力资本质量在技能和教育水平 方面将会提高。
13.1977年至2010年，经合组织国家中老年人健康状况的改善使得55-69岁群体的工作年限平均延长了5.5-8.0年。参阅Coile, Milligan, and Wise 2017
此报告是于2023年07月26日发表的穆迪报告Sovereigns – Asia:Aging in key economies will drag on growth and finances, with global credit implications的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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