中国房地产业 | 租赁住房的强劲需求和政府政策将可推动市场发展
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发布时间：2023年8月4日
分析师：陈晨，周易玮，许晨，傅予彬，梁镇邦，钟汶权，方敬，刘长浩
未来2-3年中国租赁住房市场的强劲需求将可推动市场增长。我们预计中国(A1/稳定)住房租赁的需求将持续增长，特别是在经济较为强劲且吸引人口流入的一二线城市1。这些因素将可推动新增租赁公寓的投资，包括政策性租赁住房和商业租赁住房，从而增加供应。我们预计未来2-3年政策性租赁住房将在新增供应中占据较大比例。
政府政策助力市场增长，从而满足住房需求。在高能级城市，租赁住房是满足大量低收入家庭和青年住房需求的重要工具。在“租购并举”的战略方针下，政府出台了多项政策来推动市场发展，包括对项目所有者给予资金支持、探索多元化土地供应和加强监管。政策性租赁住房包括公共租赁住房、保障性租赁住房和共有产权住房，对市场发展发挥了至关重要的作用。由于租赁住房是中国房地产业新发展模式的关键，因此政府将继续提供政策支持。
由于与地方政府关系密切，城投公司成为政策性租赁住房的主要运营方。其对这些项目的融资和执行方式随着监管环境的变化而有所调整，并取决于不同城市的发展阶段。中央政府的政策重点是减少城投公司债务对地方政府形成的或有负债，这促使地方政府改变相关城投公司的业务模式，转向更多能产生现金流的活动，例如运营政策性租赁住房。
开发商的商业租赁住房业务规模较小，但在政策支持下将会增长。虽然租赁住房目前仅占开发商资产和收入的一小部分，但我们预计未来几年开发商仍将是商业租赁住房的主要供应方，这有助于开发商实现业务多元化并可提供稳定的现金流。监管机构最近出台了旨在拓宽租赁住房所有者融资工具的新规，例如鼓励其发行不动产投资信托基金(REITs)，这将鼓励更多房地产开发商积极参与。
过去20年来，中国的住宅房地产市场持续增长，这得益于一二线城市的强劲需求，因为这些城市不断增加的人口流入加大了对住房的需求。与购房相比，租房更经济、更灵活，因此许多迁移到这些城市的人口均选择租房居住。大学毕业生人数激增，其中许多毕业生在一二线城市就业，进一步推动了这种趋势。尽管如此，青年失业率上升也日益令人担忧。
与此同时，部分有意愿且有能力购房的居民可能因为受到政府规定的限制，从而转向租赁住房。政府已对购房资格和转售年限设置限制，这些限制主要集中在一二线城市。
我们预计未来2-3年租赁住房的需求仍将强劲，这将支持市场增长。虽然中国劳动人口总体下降，但一二线城市的人口仍将增长，特别是在经济强劲地区。人口流入一二线城市的驱动因素包括获得优质医疗和教育资源的机会。虽然市场信心有望趋稳，但部分居民对收入稳定性和项目完工风险的担忧仍未消除，租赁住房为这些不愿购房的人提供了另一个满足住房需求的选择。
租赁住房市场的强劲需求将可带动新增租赁公寓的投资和供应，包括政策性租赁住房和商业租赁住房。政策性租赁住房为低收入人群或新市民提供了住房供应，而商业租赁住房的对象是一般大众，目标是产生利润。
我们预计未来2-3年政策性租赁住房将在新增供应中占据较大比例。大部分人口流入将来自年轻群体，例如大学毕业生，其购买力可能较弱，无法购买房产或负担商业租赁住房。此外，民营企业不一定具备资金实力和商业意愿进行大规模投资，因此地方政府在支持租赁住房中发挥着至关重要的作用。城投公司等政府平台是政策性租赁住房的主要所有者和运营方。
中央政府强调，扩大保障性租赁住房供给是“十四五”规划 (2021-2025年) 中的一项重要任务。例如，政府计划“十四五”期间在40个重点城市新增保障性租赁住房650万套。我们预计投资重点将同时放在新建房屋和盘活存量闲置房屋上。
需求增长也将鼓励商业运营实体投资租赁住房。我们预计商业租赁住房市场将逐步整合，规模较大的运营方将因具备良好的声誉、运营效率和财务实力而占据较大的份额。
政府有动力发展住房租赁市场，以满足过去几十年城市化迅速发展后，一二线城市大量低收入家庭和年轻人的住房需求。此举不仅可支持经济增长，也有利于社会稳定。过去几年，中央经济工作会议和“两会”的政府工作报告中也不断提及住房租赁市场的发展。
2015以来，政府鼓励“租购并举”来满足住房需求。由于租赁住房是资本高度密集的行业，投资回收周期较长，因此政府出台了优惠政策为其建设提供资金支持。政府同时推动租赁住房土地供应方式的多元化发展。除了传统的土地出让之外，新的土地供应方式可能包括对农村集体建设用地、工业用地以及闲置土地的再利用等成本较低的方式。最后，政府还加强了对租赁住房市场的运营和租金收入的监督，以支持该行业的可持续发展。
政策性租赁住房在市场发展中发挥着至关重要的作用。政策性租赁住房包括三类针对不同人群的保障性住房类型：公共租赁住房、保障性租赁住房和共有产权住房。
公共租赁住房和保障性租赁住房完全归地方政府所有，但二者服务对象不同。公共租赁住房的服务对象一般仅限于低收入家庭或生活困难人群，政府为符合条件的租房者提供租金补贴。
保障性租赁住房服务对象更广，包括青年人和城市新市民。这两类住房的申请条件因城市而异，但都由政府相关实体运营，租金全部由政府制定且低于市场价格。
共有产权住房是通过政府与购房者共享产权的计划向市民提供的廉价住房。共有产权住房的销售价格也由政府制定且低于市场水平。个人购房者可购买此类住房的部分产权且拥有完整使用权，但在房屋出让方面存在限制。
保障性租赁住房是国家保障性住房的重中之重，“十四五”期间(2021-2025年)扩大其新增供应的目标也提及了这一点。保障性租赁住房不同于面向全国低收入家庭的公共租赁住房，因为前者主要集于北京、上海等过去10年人口大量流入的城市，以年轻人和城市新居民为主要目标群体(图表3)。
“十三五”期间(2016-2020年)，政府每年用于政策性租赁住房的支出超过人民币6,000 亿元，较上一个五年规划期增长了40%左右。我们预计，未来几年政府对政策性租赁住房的财政支持还将加大。由于年轻人和新城市居民面临的住房负担压力越来越大，政府已坚定承诺会优先发展保障性租赁住房项目。我们预计，政府的政策性租赁住房建设将稳定房价，为地方政府带来稳定的租金收入，同时有效满足城市居民的住房需求。
我们预计未来1-2年政策支持力度仍将强劲，原因是2021年政府针对房地产供应首次提出“探索新的发展模式”来满足合理住房需求，租赁市场正是其核心组成部分。新模式的目标是提高生活质量以及住房供应的多元化程度，并在逐渐摆脱对高杠杆和高周转旧模式依赖的同时，确保该行业的可持续发展。
由于与地方政府关系密切，城投公司仍将是参与政策性租赁住房项目的主要平台。其对这些项目的融资和执行方式随着监管环境的变化而有所调整，并取决于不同城市的发展阶段。中央政府的政策重点是减少城投公司债务对地方政府形成的或有负债，这促使地方政府改变相关城投公司的业务模式，转向更多能产生现金流的活动，例如运营政策性租赁住房。
北京保障房中心有限公司(北京保障房中心，A1/稳定)是城投公司在北京提供政策性租赁住房服务的典型实例。该公司持有并运营首都北京的大部分政策性租赁住房，为低收入和住房困难的城市居民提供支持。北京市政府对北京保障房中心的支持措施包括现金注资、补贴和资产配置，以及税收和土地供应方面的优惠政策。
其他主要从事基建项目的受评城投公司也在其公共政策职能中增加了保障性住房项目。 例如，宁波市海曙开发建设投资集团有限公司(Baa3/稳定)是宁波市海曙区最大的城投，主要负责当地的城市基建项目。近年来，该公司逐渐崛起并承担了该地区大部分保障性住房项目。
城投公司承接政策性租赁住房项目离不开地方政府的财政支持，财政支持一般来自政府财政预算收入和专项债。地方政府还可以采取激励措施，吸引社会投资为项目提供资金，并提供较低成本的土地供应。
承接这些租赁项目的城投也试图筹集资金，以分担部分相关成本并支持持续投资。例如，一些城投正在考虑通过不动产投资信托基金(REITs)将其租赁项目证券化，这些项目大多位于一线或二线城市。近期政府批准公租房项目REITs上市，首批以此类资产为基础的公募REITs已于2022年8月推出(图表4)。
此外，部分保障性租赁住房项目(占可租赁面积的10%-15%)可能会被留作商业零售(如购物中心)和以市价销售的住宅用途，这部分收入可带来现金流的增加，但需要与当地政府达成协议。
如上所述，除了政策性租赁住房外，市场还有商业化长租公寓，这些公寓由商业运营实体投资或运营。房地产开发商是这一市场的主要运营方，因为该业务可提高开发商业务运营的多元化程度，并创造稳定的经常性收入。但商业租赁住房目前仅占开发商资产和利润的一小部分。我们认为，在政策支持下，长远而言该业务将会增长。
许多开发商已在部分已购开发用地上建造了商业化长租公寓。行业领先的运营商也通过并购扩大规模，这得益于其知名的品牌、多样化程度较高的服务、较强的执行能力和资金实力。由于陷入财务困境的开发商希望通过出售资产来增加流动性，因此并购的机会可能会增加，这将进一步加速行业的整合。
由于初始资本支出较低，部分开发商更倾向于采用轻资产模式，例如提供管理服务或充当转租方。随着房地产业融资环境偏紧且房地产销售疲软，上述方式可能会更加普遍。然而，强大的品牌和声誉是大规模收购和项目扩张成功的必要条件。例如，万科企业股份有限公司(万科集团， Baa1/稳定)在2021年报中表示，公司在轻资产模式上取得了突破，全年共为294家资产所有者提供了管理服务。
2022年，租赁住房业务的租金收入占万科集团总收入的1%。龙湖集团控股有限公司(龙湖，Baa2/负面)的租赁公寓业务也仅占其2022年总收入的1%。公司实现盈利也需要时间。龙湖旗下的冠寓品牌在开展租赁住房运营业务5年后，于2021年开始实现盈利。万科集团在2021年年报中表示，其租赁住房业务将于2023年实现成本法下的盈利。
但租赁业务确实为开发商提供了稳定的现金流来源。例如，2022年万科集团和龙湖的长期租赁住房业务分别产生了人民币32亿元和人民币24亿元的租金收入，这类型的收入属于经常性收入，分别覆盖了同年利息支出的24.9%和25.2%(图表5)。
政策支持(特别是融资)也将有助于企业发展。2016年以来，监管已允许开发商为租赁住房项目发行境内专项债。2018-2022年期间，万科集团和龙湖分别为其租赁项目发行了人民币156亿元和人民币100亿元的此类债券。这些债券的票面利率通常低于同期限的普通债券。此外，资产所有者还可通过质押这些项目从商业银行获得运营贷款。自2022年2月起，保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，监管机构对后者设定了上限。
2023年2月发布的关于金融支持住房租赁市场发展的意见(征求意见稿)，为该市场开启了新篇章。除了其他措施外，新规还为项目所有者提供了通过REITs将其商业租赁项目证券化的途径，这不仅缩短了回收周期，还开辟了新的融资渠道。新规若按计划实施，有商业租赁项目敞口的开发商将受益。
投资政策性租赁住房的开发商已经开始通过发行REITs募集资金。例如，华润置地分拆旗下位于上海的两个保障性租赁住房项目，作为基础设施类公募REITs上市，募集了人民币12亿元，成为首家发行保障性租赁住房REITs的商业房地产开发商(图表6)。
商业银行等金融机构可以通过设立专门的基金为租赁住房项目的所有者提供另一个资本循环渠道。2022年9月，中国建设银行股份有限公司(建行, A1/稳定)出资设立住房租赁基金，募集规模为人民币300亿元，该基金的目标定位及投向为房企的租赁住房资产，从而增加市场化长租房和保障性租赁住房供给。随后于2023年1月，建信住房租赁基金与万科集团共同设立了投资基金，募集规模为人民币100亿元。双方已达成一致意见，首批募集的人民币24亿元将投资于万科在北京、上海、成都和武汉运营的长租公寓项目2。
1.一二线城市是指中国一线和二线城市。
2.万科集团集团新闻，2023年1月18日
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