中国房地产业 | 中国房地产市场焦点：财力较弱开发商的流动性仍将紧张
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发布时间：2023年8月4日
分析师：许有为，曾启贤，梁镇邦，刘长浩
2023年6月全国合约销售额增速转负，主要原因是2022年基数较高。2023年6月份全国合约销售额同比下降19.5%，低于5月份同比12.3%的增速。宏观经济、就业情况和收入增长的不确定性仍将影响购房者信心并拖累全国合约销售额。
在销售下滑的情况下，房价增速持续放缓。2023年6月一二线城市房价环比总体持平，房价涨幅较5月的0.1%和0.2%有所放缓。另一方面，6月份三四线城市房价环比下降0.2%，为2023年2月以来的首次下跌。
各评级类别的开发商融资环境存在巨大差异。多数由政府持股的Baa评级开发商能够在境内资本市场以较有竞争力的资金成本获得融资。另一方面，多数其他开发商只能借助信用增级结构在境内资本市场融资，这给相关开发商维持该渠道带来不确定性。
2023年6月流动性压力子指标维持在72%的较高水平。我们预计，由于销售下滑、融资渠道受限且未来12个月有大量债务到期，财力较弱的开发商(多数评级为B3或以下)仍将面临流动性压力。此外，部分开发商在完成低价交易后的12个月内提交了新一轮交换要约，或者发生了境外债券违约。
2023年前6个月，全国合约销售额同比增长3.7%。2023年6月份全国合约销售额同比下降19.5%(图表2)，低于5月份12.3%的同比增速，主要原因是2022年基数较高。
由于宏观经济环境、收入增长和就业情况的持续不确定性影响了购房者信心，我们预计今年全年合约销售额将与2022年保持相近水平。但我们预计监管部门会对政策措施进行微调，以便支持房地产行业的稳定发展。房地产需求的复苏步伐将在很大程度上取决于未来的政策措施及其对购房者信心的相关影响。
2023年6月一二线城市房价环比总体持平，较5月份0.1%和0.2%的房价涨幅有所放缓(图表3)。另一方面，6月份三四线城市房价环比下降 0.2%，为2023年2月以来的首次下降。
2023年6月，我们评级的26家中国开发商中有9家合约销售额同比出现增长。在这些开发商中，排名前三的是越秀地产股份有限公司(Baa3/稳定，增长71%)、华润置地有限公司(Baa1/稳定，增长41%)和中国海外发展有限公司(Baa1/稳定，增长30%)。评级较高的开发商的合约销售表现仍远强于评级较低的开发商，我们预计未来12-18个月内这一趋势将持续(图表4)。
2023年6月，二线城市和三四线城市库存水平攀升，原因是这些城市的合约销售额放缓(图表5)。
2023年7月，中国人民银行和国家金融监督管理总局宣布将部分支持房地产业的金融政策期限延长至2024年底。这些金融政策于2022年11月首次出台，旨在支持房地产开发贷款和信用贷款合理展期，鼓励金融机构对保交楼专项借款给予支持。虽然上述措施有助于房地产开发商更好地管理偿债需求并降低楼盘烂尾风险，但我们认为仅靠这些政策还不足以显著改善房地产开发商的流动性。特别是那些财务状况紧张的开发商，原因是这些开发商合约销售仍然疲软且未来12个月内有大量债券到期。
境内债券发行主要由Baa评级的开发商主导，其中大多数具有政府背景。这些开发商能够以较有竞争力的成本在境内资本市场融资，并对成本较高的债务进行再融资。
另一方面，多数其他开发商(主要为民企)只能通过信用增级结构在境内资本市场融资。信用增级结构要求这些开发商提供商业资产作为抵押或者从第三方获得债务担保。抵押融资的增加将削弱这些开发商的财务灵活性，并限制其继续利用该融资渠道的能力。
7月份(截至7月25日)发行的人民币119亿元境内债券中，国有开发商共发行人民币110亿元境内债券(图表6、7和8)。余下人民币8.5亿元的境内债券由新城发展控股有限公司(B1/稳定)发行，并由中债信用增进投资股份有限公司提供担保。
7月受评中国房地产开发商未在境外发行债券(截至7月25日)。我们预计，受境外利率较高和投资者避险意识影响，境外市场的新发行仍将较低迷。
2023年6月我们针对中国受评高收益类开发商的流动性压力子指标维持在72%的高位(图表9)。截至2023年6月30日，25家受评高收益类开发商中，18家流动性疲弱，其中17家评级在B3或以下。
由于评级较低(B3或以下)的高收益类开发商多数为民企并且未来12-18个月仍面临较高再融资压力，因此我们预计未来几个月上述子指标将维持在目前的高位。此类开发商的房地产销售疲软，融资渠道受限，且未来12个月将有大量债务到期，这些情况仍将令其面临较大的再融资和违约风险。
由于资金流动性仍然非常紧张，本月部分评级较低的开发商在完成低价交易后的12个月内提出了新一轮的置换要约，或发生了境外债券违约。
受评开发商未来12个月的再融资需求依然较高，自2023年8月1日起的12个月内将有约合204亿美元的境内债券和166亿美元的境外债券到期或可回售即反映了这一点(图表10)。由于在过去的6-12个月中，多数受评高收益类开发商未能从资本市场上获得足够的资金来满足再融资需求，因此其流动性可能因合约销售额低迷而减弱。
受评中国房地产开发商(截至2023年7月25日)
此报告是于2023年07月31日发表的穆迪报告Property – China:China Property Focus: Financially weak developers' liquidity will remain strained的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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