中国非金融企业 | 城投公司获得政府支持的可能性高于房地产业

由于面临的流动性挑战不断上升，近期城投公司成为市场关注热点。市场将城投公司的现状与过去两年房地产业的下滑进行了比较。在本报告中，我们将评估两者的特征、风险和潜在的信用影响。我们认为城投公司提供基本公共服务的重要作用及其与政府的密切关联使其获得政府支持的可能性高于房地产开发商。如果城投公司大范围违约，则国内经济、金融和社会稳定可能会面临更高的系统性风险。

城投公司和房地产业均面临类似的挑战，例如监管和信贷收紧，业内公司通常采用举债融资的业务模式。因此，投资者对房地产行业的负面经历加大了其对城投公司的避险情绪。房地产市场的下滑还损害了地方政府的土地出让收入，从而直接加大了城投公司的流动性压力。这种情况削弱了经济实力较弱地区的地方政府的财政实力及其支持城投公司的能力。由于城投公司没有足够的自主收入来偿还债务，因此通常依赖定期的财政支持。

尽管如此，如果城投公司违约导致严重的声誉和蔓延风险，其所属地方政府或上级政府可能会进行干预，因此我们预计不会出现大范围的城投公开债券违约。城投公司向所处的社区提供必要的公共服务，例如公共交通与供暖等。因此，如果城投公司发生大范围违约，则可能对中国的经济、金融和社会稳定产生更大的系统性风险。

地方政府曾有利用自身或地区公共部门的资源偿还城投公司债务以控制蔓延风险的先例。尽管如此，政府对城投公司的支持仍然受到各种不确定性的影响，包括地方政府提供及时充分支持的能力以及中央政府对系统性风险的看法。由于地方政府的财政实力已削弱，而中央政府要求地方政府负担当地债务风险的责任，因此上述不确定性总体上已经加大。

此外，虽然地方政府协调支持城投公司偿还公开债券印证了投资者对于政府支持的预期，但仍需要全面计划来彻底化解部分地区的城投债务风险和恢复投资者的信心。 城投公司实现业务模式转型，纳入更多具有现金生成能力的业务，这对城投公司偿还自身债务至关重要。但这一过程取决于地方政府的资源，因此实力较弱省份的政府处于不利地位，特别是那些地方政府已经需要把资源用于支持融资困难城投公司偿还到期债务，并可能需要在历经多年的转型进程中持续提供支持。

城投公司与房地产开发商在面临的挑战、业务模式和杠杆率的相似点导致市场愈加担心城投公司会经历与过去两年房地产业类似的信用压力(图表1)。正如上文所述，地方政府土地出让收入下降也曾经导致风险从房地产业间接蔓延至城投公司，这加剧了投资者的担忧。

图表1

房地产业下滑的触发点是“三道红线”等一系列控制房地产市场债务增长的调控政策，以及2020年底出台的关于银行在房地产开发商信贷敞口方面的更严格指引。这些措施制约了开发商的融资能力，尤其是财力较弱的开发商。同样，中央政府也试图收紧城投债管控，从而控制地方政府或有负债风险，最近的一轮此类举措于2021年推出。中央政府已责成地方政府化解城投债务问题，包括偿还隐性债务、优化债务结构，以及助力城投公司对现有债务的再融资。化解城投债务在很大程度上取决于地方政府的财政能力和资源，使经济薄弱省份处于不利地位。对于那些需要尽力化解城投债务问题的同时财政能力趋弱的地方政府，投资者对这些地方政府是否有能力应对中央政府要求的信心也有所下降，这些情况导致其城投在公开债券市场上的融资渠道收紧。

更重要的是，随着房地产市场下滑，土地出让收入也有所下降，进而严重削弱了经济实力较弱地区的地方政府的财政实力，尤其是对土地出让的依赖程度高于经济实力较强地区的地方政府。由于各行业的经济活动仍然疲软，中国优化防疫政策后经济复苏仍弱于预期，导致形势更加严峻。市场对未来收入增长、盈利能力、高企的青年失业率和紧张的地缘政治局势感到担忧，因此消费和投资信心尚未恢复。

此外，城投公司和房地产开发商均采用举债融资的业务模式，导致其杠杆率较高、财务风险上升和再融资需求持续。对再融资的依赖意味着如果投资者对其债务的信心和兴趣显著下降，就可能会大幅削弱其在持续经营的基础上偿还现有债务的能力，并可能导致违约。此外，由于业内几乎所有公司都采用相同的业务模式，因此，个别公司因特定信用事件而面临的风险可能很容易蔓延至业内或区内其他公司，特别是具有相同特征的公司。2021年中国恒大集团的信用违约事件及另外几家中国开发商的意外违约发生之后，房地产业逐渐出现了上述情况。对于城投公司而言，随着经济较弱或债务率较高地区的负面信用事件与日俱增，投资者对这些地区内城投公司的避险意识也随之上升。

城投公司作为一个群体已积累了大量债务，且在公共部门的总体债务中占比较高，并面临持续且较大的再融资需求。但由于投资者更青睐实力较强的省份，其导致的信用分化使得实力较弱地区的城投公司难以获得融资渠道。过去3年部分实力较弱省份的城投的平均信用利差上升了300多个基点，达到600-800个基点左右。避险情绪给地方政府带来了更大的压力，因为其需要向城投公司提供更多支持和资源来偿还债券。这引发了市场对地方政府可能将耗尽资源来帮助受困城投，从而陷入恶性循环的顾虑。

尽管城投公司和房地产开发商存在相似之处和蔓延风险，但我们认为两者也有明显区别，进而可能会促使政府采取不同的方式应对城投公司的流动性压力(图表2)。

图表2

城投公司发生问题将给地方政府和国企带来较大的声誉风险和连带影响

房地产业下滑前，该行业主要由民营开发商主导。违约的受困房地产开发商也多为民企，其发生问题对政府声誉构成的直接影响有限。许多国企开发商在行业整合后反而实力增强，市场份额扩大。

另一方面，城投公司由地方政府直接或间接全资所有，填补了地方政府的结构性财政缺口，并履行公共政策类职能。城投公司违约可能导致风险蔓延至区内其他城投公司或国企。在极端情况下，城投公司大范围违约可能会引发整个城投行业(包括经济实力较强地区城投)、国企和地方政府的信贷紧缩。因此，若城投所属地方政府或上级政府或中央政府认为城投违约可能引发系统性风险，我们预计政府会进行干预。

但如上文所述，地方政府支持能力受到的制约日渐上升，同时在环境不确定性加大的情况下，政策失误的风险有所提高。具体而言，虽然中央政府致力于防范系统性风险，但中央政府和地方政府能否同时识别触发系统性风险的因素，并且及时采取有效的干预措施仍存在不确定性。较大的投资者信心波动也加大了相关挑战。

城投公司发生问题将对社会稳定产生更大影响

房地产业下滑主要影响了经济、相关行业和业主，虽然影响较大，我们也并未低估其对消费者和投资者信心的持续影响，但我们认为城投公司发生问题将导致更大社会动荡和不稳定现象。

城投公司提供公共交通轨道系统等基本公共服务，并在公共项目的融资和投资中起关键作用。其公共项目通常并非旨在产生大量经济回报或现金流，往往也无法实现独立盈亏平衡。因此，这些公共服务和/或服务提供机构一般较难被替代，特别是短时间内，这使中央政府更有动力提供必要的支持，以防止其运营受到干扰。否则即使运营只是短期中断，也会直接影响市民的日常生活。

与之不同的是，房地产业高度商业化，大量开发商属于经济导向型企业。如果部分开发商发生问题，其他企业可以替代，例如财力雄厚的开发商可获得已违约开发商的市场份额或收购其项目。市场上住宅供应突然中断的风险较为有限。但是，鉴于房地产市场对社会不可或缺的性质，政府仍会致力于维持整体市场稳定。例如，政府鼓励金融机构向资金紧张的开发商提供融资，确保预售项目完工，以此保障购房者的权益。

城投公司发生问题将对国内金融市场产生更大的系统性影响

由于开发商在境内市场发行债券受政府的监督和控制，因此2020年房地产行业下滑前，该行业仅占境内企业债券市场的6%(图表3)。另一方面，城投公司在境内企业债券市场占很大一部分，截至2023年6月底的占比超过40%。因此，如果城投公司在公开债券市场出现问题，则其对国内金融市场的系统性影响会高于房地产业。

自2021年下半年房地产市场下滑以来，中央或地方政府并未救助受困开发商或向其提供任何直接资金支持。反之，政府举措主要是防止发生系统性风险及维持经济与社会稳定，例如推动房地产项目完工、提高最终用户对住宅房地产的需求来稳定房地产和土地市场，同时改善总体融资环境。个别开发商只得通过低价交易或违约后债务重组等市场化机制应对其债务问题。

另一方面，我们发现了城投公司获得其所属地方政府直接支持的迹象。近几个月，部分地方政府曾利用自身或地区公共部门的资源偿还城投公司债务，特别是为控制蔓延风险优先偿还公开债券。

但如上所述，一些地方政府支持城投公司的能力已在削弱并更为紧缺。虽然我们仍然预计中央政府若认为城投公司发生问题会引发系统性风险，就会进行干预，但其支持可能是间接支持而非及时支持。中央政府已多次声明，省级政府应对其省内城投公司的债务问题负责。地方政府和中央政府对于如何应对城投公司巨大的财务压力存在不同的预期，这可能会影响必要时向受困城投公司提供支持的及时性。如果城投债务问题蔓延至银行业和整体国企等其他领域，并带来严重的财务压力，中央政府提供支持的能力最终也可能受到制约。

如果地方政府和中央政府认为个别城投违约不会引发严重的声誉和蔓延风险，我们不排除个别城投公司可能出现公开债券违约。

地方政府化解受困城投公司债务问题的最新措施侧重于缓解短期流动性压力，这并不会消除长期风险。由于城投公司创收和现金流生成能力有限，即使这段流动性紧张的时期过去，某些城投公司仍将难以应付其债务。因此，地方政府需要推进城投公司业务模式成功转型，纳入更多具有现金生成能力的业务，以化解其债务问题。

部分地方政府已尝试将城投公司转型，从负责公共基建项目融资和开展相关项目的地方政府代理人转型为公共服务机构，并从事连带的商业业务。这些业务包括公共停车场租赁和与城市更新项目相关的房地产开发，例如配有购物商场的社区中心。

但由于各地经济发展不均衡，许多城投公司的业务模式转型受到地方政府资源的制约。实力较弱的省份处于不利地位，尤其是土地出让收入不振已削弱支持能力的省份。实力较弱省份的地方政府已经捉襟见肘，因为其需要支持城投公司持续的债务再融资，并可能需要在历经多年的转型进程中持续提供支持。这加大了政府协调支持城投公司的紧迫性和必要性。

城投公司在这方面与房地产开发商相比处于劣势，因为后者属于市场化经营模式，通过产生足够的现金流来偿还债务并支付其他费用。