中国租赁公司和不良资产管理公司 | 境外债券较高的再融资风险加大了资产负债管理的挑战
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发布时间：2023年8月9日
分析师：乐扬，孔祥安，Sophia Lee，严溢敏中国的租赁公司和不良资产管理公司会发行境外债券来支持其境外业务，但美元利率(以下简称利率)高企却加大了这些境外债券的再融资风险，从而对这些公司产生负面的信用影响。
中国的租赁公司和不良资产管理公司仍面临较大的再融资需求。截至2022年底，这些受评企业的存量外币借款达到1,300亿美元。到2024年，三分之一的存量债券需要再融资。
高利率环境下资金成本上升会损害盈利能力。中国的租赁公司和不良资产管理公司的融资通常采用浮动利率，而包括投资和租赁资产在内各类资产的收益率则采用固定利率。因此，利率上升将直接削弱其净息差和回报率。
由于部分此类公司认为加息潮将在短期内停止并逆转，因此转向短期融资，但此举可能会加大资产负债错配，并带来额外的利率风险。部分公司已更多地利用银行借款等短期融资方式来为其长期资金进行再融资。由于公司是以短期循环负债来为长期资产提供资金支持，因此也面临期限错配的风险。
境外银行体系良好的流动性环境有助于中资银行或央企系租赁公司和不良资产管理公司安排再融资。由于主要市场的融资成本上升，越来越多的中国企业正在寻求境外银行作为其美元融资的主要来源，其中包括中资银行在香港的子公司或分支机构以及亚洲其他大型银行。我们认为香港银行体系有足够的流动性，可满足日益增长的信贷需求。如果租赁公司和不良资产管理公司是中资银行或中央国有企业的关联公司，则在获得信贷方面具有母公司支持的优势。
部分租赁公司有其他的集团内部融资安排。包括在集团内部调配来自各个子公司的资金，或者汇出境内资金来支付境外债务。但是，这些举措只能解决子公司层面上的融资需求，集团内部仍存在与利率和期限相关的风险。
截至2022年底，受评中国租赁公司和不良资产管理公司的存量外币借款达到1,300亿美元左右，2020-2022年复合年增长率为4%的温和水平(公司列表及其简称请参阅附录)。这些公司主要利用境外借款来支持其境外业务、投资和资产，其中包括飞机和船舶。因此，与其总风险敞口相比，其面临的外汇风险有限。详情请参阅2022年12月发布的报告 Risks from local-currency depreciation are limited, except for some finance companies。
银行贷款和债券发行是外币借款的主要来源(图表1)。银行贷款通常期限较短，一般采用浮动利率，且由银行决定是否续期。债券通常期限较长，为3-5年或10年以上，因此对于资产负债管理是理想的融资选择。截至2023年6月底，在500亿美元的存量境外公开债券中，约170亿美元将于未来18个月内到期(图表2)。
受评中国租赁公司和不良资产管理公司高度依赖批发融资市场，高利率环境将推高其融资成本。此外，这些中国公司在其浮动利率债务和新的债务发行方面面临着远高于原先水平的融资成本，而包括投资和租赁资产在内各类资产的收益率则采用固定利率。因此，高利率将直接削弱其净息差和回报率。
虽然部分公司通过衍生品对冲了其境外业务的利率风险，但这并未完全抵消高美元利率对其在合并层面上的整体境外业务的负面影响，导致其2022年盈利能力有所下降。此外，资产质量恶化和地缘政治紧张也是盈利能力下降的因素(图表3)。
由于中国的租赁公司有大量的国际业务，因此美元利率上升对其影响较大。对于拥有海外航空和船舶租赁业务的租赁公司而言，这一影响尤为显著，因为其收入主要来自净利息收入。由于设有香港子公司的四大资产管理公司从事银行和房地产投资等多种业务，对利率变化具有较高的敏感性，因此美元利率上升对其影响也相当大(图表4)。虽然生息资产收益率也会随着利率的上升而增加，但是由于生息资产通常采用固定利率且期限较长，存在滞后效应，因此其收益率增速通常会慢于负债端。
尽管美元利率高企，但部分中国租赁公司和不良资产管理公司认为利率将在短期内见顶后回落。因此，这些公司更多地通过短期融资来源为其长期资金进行再融资，其中主要包括银行借款，从而管理其净息差。
如果利率开始下降，其融资成本就会降低。但是，由于这些公司通常持有长期资产，因此这种资金结构的调整可能会导致资产负债期限错配。此外，如果美元利率出乎这些公司的预期继续上升，这些公司将面临更高的融资成本，这将大大削弱其盈利能力。
由于银行借款的期限较短，例如通常包括期限不超过一年的循环信贷，因此与期限较长的债券融资相比，公司会面临更大的利率风险。此外，由于循环信贷的发放完全由银行决定，因此，如果发行人的信用实力削弱，银行有权停止提供资金，这将导致续期风险，进一步削弱发行人已经薄弱的个体信用状况。
受评中国租赁公司和不良资产管理公司的到期债务覆盖率极低，这表明公司高度依赖短期融资来支持其长期业务和资产(图表5)。考虑到这种资金结构的调整，我们预计到期债务覆盖率将保持在较低水平。
多数受评中国租赁公司和不良资产管理公司仍将匹配其资产和负债的币种，但小部分公司可能会选择借入成本较低的人民币来偿还美元债务，从而降低融资成本。但如果没有有效的对冲策略，其中包括使用衍生品，上述的融资策略和方式可能会使公司面临更大的外汇风险。
中资银行或央企系租赁公司和资产管理公司受益于母公司的支持，在境外银行系统获得信贷额度具有优势。这一优势在需求持续上升的情况下尤为突出。由于市场环境波动，加上主要市场发行的再融资成本较高，越来越多的中国企业已经转向海外银行作为美元资金的主要来源，其中包括中资银行在香港的子公司或分支机构，以及多数设在新加坡和日本的亚洲各地大型银行。
我们认为这些发达经济体的银行体系有足够流动性来应对增加的资金需求。例如，2020-2022年香港银行的流动性覆盖率(LCR)和净稳定资金比率(NSFR)保持稳定，两者均远高于100%的监管要求(图表6)。此外，香港银行的存货比率(LDR)极低(图表7)，这反映其有足够的能力向客户提供更多信贷。
在各种银行贷款类型中，租赁公司和不良资产管理公司更倾向于选择银团贷款，原因是此类贷款通常采用浮动利率且期限较长，能够在期限和成本之间取得平衡。自2022年以来，香港大部分外币存款(主要以美元计价)的高利率环境吸引了人们从活期存款和储蓄账户转向定期存款，但银行的总体余额保持稳定(图表8)。较长的存款期限提高了香港银行发放期限较长贷款的能力，这种贷款更适合资产负债管理。
我们认为与信用质量较低的民企相比，银行或央企的境外子公司有更顺畅的银行借款渠道，而具有良好个体信用状况和政府背景的实体也更有优势。其中银行系租赁公司更可获益于母行充足的信贷额度和流动性支持，且本外币定价均相对较低。
一些租赁公司能够为个别子公司安排集团内部融资，包括将母公司或运营业绩较好的子公司的资源转移至业绩较差的子公司。但作为一个集团，母公司面临着同样的利率和资产负债管理风险。
在疫情期间，中国租赁公司的航空部门一方面向航空公司客户提供延期付款计划，另一方面继续履行购买飞机的付款承诺，因此飞机租金收入减少，现金流也较为紧张。另一方面，由于全球供应链中断推高了航运租金收益率，其航运部门因租金收入增加而建立了流动性盈余。
这使得同时拥有航空和航运部门的租赁公司可利用流动性盈余的实体来支持其他有流动性或再融资需求的实体。在过去两年中，其中一些中国租赁公司从其境外船舶租赁平台转移资金，为其飞机租赁平台提供集团内部贷款。疫情期间这些公司的船舶租赁平台表现良好，而飞机租赁平台由于航空业低迷和地缘政治问题而表现欠佳。
这些举措只能解决子公司层面上的融资需求，集团内部仍存在与利率和期限相关的风险。母公司将不得不应对整体盈利压力，以及再融资方法引发的利率和期限错配问题。
此外，这些通常是短期措施，例如飞机租赁公司已停止向航空公司客户提供租金延期支付的做法，同时飞机资产的价值正在回升。因此，一旦飞机租赁公司的流动性改善、资金和再融资能力恢复，飞机租赁公司对母公司资金的依赖可能降低。
此报告是于2023年08月07日发表的穆迪报告Leasing Companies and Distressed Asset Management Companies – China:Higher refinancing risks for offshore bonds add challenges on asset-liability management的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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