中国人寿保险业 | 人口老龄化提供增长机遇，同时面临风险和竞争
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发布时间：2023年8月15日
分析师：郭嘉铭，范蓉，黄晨，严溢敏中国(A1/稳定)人口老龄化正在加重个人和政府的养老金负担。这为商业养老储蓄产品带来了增长机遇，并将改善中国寿险公司的流动性，但利差损和再投资风险构成下行压力。
政策支持和高储蓄率为商业养老储蓄产品创造了充足的发展机遇。 我们预计，政府将实施促进这些产品增长的政策和机制，多样化居民的退休收入来源，减轻公共和企业养老金计划的压力。此外，中国的储蓄率居主要经济体前列，因而有望将储蓄转化为此类产品。但是，此类产品可能需要一定时间才能被大家广泛接受。
长期储蓄型保险的增长将改善寿险公司的流动性。我们预计养老年金将是主流产品，因为其定期给付甚至覆盖终身的特性将满足居民日益增长的退休后周期性收入需求。此类产品较长的缴费期和预期较高的保单持续率将会改善保险公司的流动性。我们预计，拥有良好投资记录且能很好的覆盖主要城市中产阶层的保险公司将在扩充业务方面处于更有利地位。
利差损和再投资风险构成下行压力。即使在最近预定利率1下调之后，养老年金实际保证利率与保险公司的投资收益率相比仍相对较高。在国内利率依然较低的环境下，这将加大保险公司的利差损风险，该风险是支持我们对中国寿险业负面展望的主要因素之一。我们预计，更多保险公司将发展包含非保证收益的变额年金。此外，由于国内长期固定收益资产的供应依然有限，长期保险产品的增长将会进一步延长保险公司的负债期限，使保险公司面临更高的再投资风险。
符合资格的养老储蓄产品提供商的竞争将会加剧。其他金融机构为了扩大手续费收入将加速销售其投资产品，特别是银行将继续受益于与储户的频繁互动以及因此较低的获客成本，将居民储蓄转化为定期存款或理财产品。尽管如此，保险公司提供的长期储蓄型保险产品仍具有竞争力，因为它是唯一一类能在长期内提供保证收益的产品。保险公司还将扩充养老服务以吸引客户并增强客户粘性。
中国预期寿命的延长和生育率的下降正在加速人口老龄化步伐。因此，随着老年抚养比2的上升，政府和个人在退休收入方面的经济负担将增大(图表1)。经济合作与发展组织(经合组织)数据显示，到2050年，中国65岁及以上的老年人口将占到总人口的30%，高于2021年的13%，同期15-64岁的劳动年龄人口将从69%左右降至58%。
政府应对国内人口老龄化的政策和居民庞大的储蓄规模为寿险公司提供了扩充商业养老储蓄产品的机会(图表2)。这个增长机遇是我们定位中国寿险业对人口和社会趋势的风险敞口处于中等水平，优于处于高风险敞口的大部分全球同业的关键驱动因素之一。
但我们预计这些产品可能需要一定时间才能被大家广泛接受，因为居民的退休收入往往依赖中国养老金体系的前两大支柱 - 政府支持的基本养老金和企业补充年金计划。经合组织估计，2021年，对中国一个平均收入劳动者而言，上述两项养老金计划的收入约为其退休前收入的90%。
但是，人口老龄化正在加大上述两项养老金计划的压力，因为缴费额随着劳动年龄人口下降而减少，同时给付额随着退休人口增加以及预期寿命延长而上升。
有利的政策措施，包括在2022年最新推出的税收递延型个人养老金计划(图表4)，将会扩大劳动人口可获得的养老储蓄产品的多样性并提高其投资的财务动机。我们预计，政府将继续实施各项政策和方案来扩大养老储蓄产品，以多元化居民的退休收入来源。
中国的储蓄率居主要经济体前列(图表5)，如果将这些储蓄转换为养老储蓄产品，可能会在长期内推动寿险公司的业务增长。鉴于房价趋势的不确定性，居民可能还会考虑将这些产品替代住房作为长期投资工具。
在短期内，更多的客户教育以及这些产品的投资回报记录将减轻居民对收益可持续性、投资风险和流动性的顾虑。截至2023年3月底，参与个人养老金计划的居民不到1,000万人，占符合条件人群的1%。人力资源和社会保障部的数据显示，居民平均投资额约为人民币2,000元(280美元)，远低于人民币12,000元的年度限额。
我们预计，未来十年退休收入需求的提高将支持寿险公司长期储蓄型保险产品的销售。从寿险公司的角度来看，这些产品较长的缴费期限和预期较高的保单持续率将会改善其流动性和保费的稳定性。
养老年金(图表6)预计将成为主流产品，该产品占2022年寿险行业保费收入的2%以下，意味着强劲待开拓的需求。市场上的主要形式为保证年金，给付金和退保价值在保单生效时确定。初始利益累积期最长可达40年，具体取决于保单持有人投保时的年龄。此后，保单持有人在至少20年至终身的约定期间内收到给付金。
此外，养老年金在前10-15年的退保价值限定在已缴保费的一定比例，而收益率随着保单持有期上升，可能达到4%左右。这些特征可抑制提前退保，增加客户粘性，从而有利于保险公司的资产负债管理。
养老年金长期定期给付将满足居民日益增长的退休后周期性收入需求。此外，该特征可缓解保单持有人的担忧，即随着寿命的延长，退休收入可能会不足。相比之下，目前流行的储蓄型保险产品大多侧重退休前的财富积累，例如增额终身寿和储蓄两全险。保单持有人主要在退保或保险期满时获得一次性给付。
此类储蓄型产品的长期性质也往往会吸引对退休保障需求有更高认知的客户。因此，保险公司更有可能向这些客户附加销售利润率较高的保障型产品，例如长期医疗和长期护理保险。
不过，我们预计此类产品在未来两到三年内保费不会出现明显增长。除了向客户宣传产品优势需要时间外，居民的投资意愿仍然较弱。中国人民银行于2023年第一季度实施的调查显示，超过55%的受访者在2023年第二季度更倾向于储蓄而非投资。
拥有良好的投资记录将是保险公司的竞争优势。考虑到保单持有期较长、退保灵活性较低，我们预计客户在作出购买决策时会更加注重保险公司能否提供可持续、稳定的投资回报。
此外，实力较强并能很好地覆盖主要城市中产阶层的保险公司更能把握增长机遇。我们预计，可支配收入较高且更需要提高退休收入以保持生活水准的客户群体对长期储蓄型保险的需求将增长。友邦中国在2021年联合完成的一项针对10个主要城市的研究显示，估计到2038年，来自中国养老保障体系三大支柱的退休收入将仅占受访者退休前收入的40%左右。
长期储蓄型产品的增长机遇具有正面信用影响，但由于利率持续在相对较低水平(图表7)，可能会增加保险公司的利差损风险，而这是中国寿险公司负面展望的一个主要驱动因素。
部分寿险公司养老年金实际保证利率较高。如果投保人持有保单超过30-40年，按内部收益率衡量实际保证利率可高达4%左右。在最近传统储蓄型产品的预定利率从3.5%下调至3%后，我们预计寿险公司将降低养老年金新业务的保证利率，但相对于其投资收益率仍较高。养老年金产品在产品结构中的占比上升可能会推高寿险公司的平均负债成本。同时中国实施宽松货币政策令其固定收益类投资的收益率承压，这将加大寿险公司维持利差益的挑战。
为了平衡收益率竞争力和利差损风险，我们预计更多寿险公司将致力于发展变额年金业务。这种年金在中国台湾(Aa3/稳定)等长期低利率市场很普遍。变额年金通常保证利率较低，相当比例的回报和退保价值与寿险公司在累积期内的非保证回报挂钩。另一个可能受青睐的选择是赋予保单持有人灵活性，将年金给付进一步投资到万能账户以提高收益。但激烈的竞争可能会削弱一些寿险公司在投资表现不佳时降低非保证回报的灵活性，尤其是那些品牌实力不足的寿险公司。
长期保险产品比例的不断提高也将进一步延长寿险公司的负债期限，目前多数受评寿险公司的负债期限都在15年以下。由于期限为15年或以上的固定收益类资产的供应仍然有限，这将令寿险公司面临再投资风险不断上升的局面。资产和负债久期差距的扩大将增加寿险公司资本水平对利率变动的敏感性。
保险公司管理该风险的能力取决于其能否获得收益率足够高、期限足够长的资产来匹配其负债，而信用风险管理对于控制这些投资的潜在减值损失至关重要。
最后，如果保险公司未能对预期寿命延长的程度进行充分定价，特别是对于保证终身给付的产品，保险公司将面临更高的长寿风险。为管控该风险，更成熟市场的一些保险公司选择提高产品的死亡保障，以随着投保人寿命的增加提高死差益，或者与再保险公司分担风险。
我们预计寿险公司将面临来自其他符合条件的金融机构(银行、证券公司和资产管理公司)日益激烈的竞争，因为后者也加大力度销售针对养老需求的投资产品(图表8)，以增加其手续费收入。个人税收递延型养老金计划的推出将使居民更容易购买此类产品，同时加强居民视这些产品作为长期储蓄型保险之外养老储蓄选择的意识。
银行将继续受益于与储户的频繁互动以及因此较低的获客成本，可将居民储蓄转化为定期存款或银行理财子公司提供的理财产品。银行及其理财子公司还可能针对养老储蓄需求延长一些特定产品的锁定期和期限。我们预计这些产品对避险情绪较强的居民尤其具有吸引力，因为理财产品的底层资产主要是货币市场工具和债券。一些理财产品还会定期分红，以满足居民的现金流需求。
银保合作较强的保险公司也可受益于银行渠道在获客方面的优势。但保险公司利用银保渠道能否取得成功将在很大程度上取决于其银行合作伙伴提供的销售优先级别，以及保险销售流程的融合程度。
另一方面，资产管理公司和证券公司受益于其在提供符合各类风险偏好的公募基金方面的专业投资知识，并就基金配置提供建议。为满足居民不同的退休时间范围，此类基金还涵盖了广泛的到期日和锁定期。
虽然从流动性角度来看，长期储蓄型保险是竞争力最弱的，但它是唯一一种长期(可长达至终身)可提供保证回报的产品类型。该独特特征对保险公司而言仍是一项竞争优势，尤其是在如果中国保持低利率环境的情况下。
保险公司的另一项主要优势是其不断增加的养老服务组合。具体而言，头部保险公司大力投资养老社区，并与外部服务提供商合作，为社区居民提供养老服务。如果保费超过一定水平，保险公司将给予保单持有人这些设施的优先使用权，从而激励保单持有人投资长期储蓄型保险。一些保险公司还投资于为保单持有人提供居家健康管理和家庭护理服务。
我们预计这些配套服务将进一步加强保险产品的吸引力和客户粘性，因为独居老人数量的增长增加了此类服务的需求。
1.保险公司在对其保险产品定价时假设的投资回报率。通常参考银行存款利率和预期投资回报率设定，估值利率的下降本身会导致保费水平提高。
2.按照经合组织定义，指65岁及以上人口与20-64岁人口之比。
此报告是于2023年08月10日发表的穆迪报告Life Insurance – China:Aging population offers growth opportunities, with risks and competition的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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