中国人口结构 | 人口老龄化和劳动力减少会对各个行业产生广泛影响

随着中国(A1/稳定)人口迈向老龄化，过去几十年推动生产力和经济快速增长的人口红利正在消失。如果政策措施未能成功提高生育率，通过科技进步提升生产力，并调整中国的产业战略以缓解结构性供需失衡，那么当前的人口老龄化速度将会削弱中国长期的经济增长潜力。

从长远来看，劳动力供应和生产力持续下降、卫生健康和社会保障支出增加的情况(图表1)可能会导致中国的财政赤字扩大和债务负担加重。此外，由于经济增长放缓，企业收入有所下降，这将制约债务负担能力。老龄人口退休并长期动用毕生积蓄导致储蓄率下降，这将推高利率并使投资和资本存量作为经济增长的驱动力的作用减弱。在这种情况下，中国的财政实力将会下降，老龄化对经济潜力的负面压力会加大，从而对中国产生负面信用影响。虽然政府正采取政策来缓解这些影响，但相关举措的成败仍不确定。

图表1

自2010年以来，中国的人口一直迅速老龄化，在截至2022年的10年中，新生儿的出生率下降了30%左右。劳动年龄人口(联合国定义为15-64岁)已较2010年占总人口73%的峰值有所缩减。联合国预计，如果生育率保持在目前水平，到2050年劳动年龄人口规模将较2010年下降近40%(图表2)。与此同时，到2050年65岁以上人口将较2010年增加两倍多，达到4亿以上，约占总人口的四分之一。

图表2

虽然中国面临的挑战与全球人口结构放缓的趋势相似，但中国的人口老龄化与发达国家存在差异，这是因为在中国养老人口出现增长时，中国尚未完全建立相应的养老服务体系。例如，日本(A1/稳定)的人口在20世纪80年代末开始趋于平缓，但在此之前，该国的家庭人均GDP已接近发达国家的水平。相比之下，2010年中国的人均GDP为2,774美元，到2022年仍停留在7,322美元，而同年日本和美国的人均GDP分别为24,221美元和58,151美元(图表3)。

图表3

国内的人口迁移也是影响人口结构所面临的挑战之一。随着中国的城镇化率接近发达经济体的水平，其城镇化增长已经达到峰值。然而，中国仍然有人口持续流入富裕地区，这些地区拥有更具活力的经济中心，同时也有人口持续从经济活力较低且负债较多的地区流出。这种地域差异将影响地方政府的财政负担和地方房地产市场。

中国应对人口下降的对策之一是尝试将经济转向高科技发展，并继续改革资本市场和国有企业，以提高生产力。全要素生产率的增长曾经是中国经济增长的主要推动力之一，其增长源于经济改革、劳动力的教育和技能水平的提高、技术进步以及基建发展。然而，自2012年以来，中国的全要素生产率增长开始放缓。展望未来，地缘政治紧张局势日益升温，其中美国和其他西方经济体对重要技术实施出口管制，这将成为中国在高科技制造业实现自给自足的障碍。

政府也努力调整经济发展模式，从投资驱动型增长模式转向依靠国内消费的模式，以应对中国经济增长面临的结构性挑战，包括人口老龄化问题。如果成功调整经济结构，这一转变将导致中国的储蓄率下降，从而可能在长期内逐渐影响退休储蓄的动用。政府已承诺加强“社会保障体系建设”，包括改善老年护理服务和基本医疗保险，以鼓励居民增加消费。此外，政府也在推动养老金制度改革。但由于中国人长期以来一直是全球最善于储蓄的民族，因此说服他们放弃其备用储蓄可能需要更多的努力(图表4)。

图表4

与此同时，尽管政府通过政策来鼓励生育，但效果仍不显著。中国的生育率为每名妇女生育1.2个孩子，与日本的生育率相当，并且远低于维持人口稳定所需的2.1(图表5)。2021年，政府将原先的全面两孩政策调整为三孩生育政策，试图解决这一问题。生育政策的放松以及政府推出的一系列鼓励生育的措施，包括发放现金补贴、税收减免和延长产假，皆可能会对生育率产生支持作用，但对中国出生率的影响可能不大。其部分原因涉及中国的养育成本，根据育娲人口研究智库的数据，2019年中国养育成本平均为人民币48.5万元，为人均GDP的6.9倍，高于美国和日本等发达经济体，其中美国2015年为4.11倍，日本2010年为4.26倍¹。中国养育成本较高的部分原因包括：住房成本较高，尤其是在大城市；中国在养育方面缺乏方便和可负担的社会家庭支持；教育环境竞争激烈，可能促使家长让孩子报名参加多个课外活动和辅导班。不同的调查也显示，年轻一代对于生育孩子的热情较低。

尽管如此，由于中国的平均教育水平相对较低，女性劳动力参与率下降，加上退休年龄较低，因此与其他老龄化经济体相比，中国仍有机会通过这些举措来应对老龄化的影响，并提高劳动力的数量和质量。

中国的人口问题在地方政府层面上的表现为不同地区之间对人口流动的竞争加剧，导致总体支出负担加重。正如以上所述，经济增长较快的地区提供了更多的经济机会，同时也提供了更好的医疗和教育资源，这促使人口流到经济活跃地区的一二线城市。随着人口的迁移和户籍制度(户口)的放宽，我们预计人口压力的成本将主要由地方政府承担，因为地方政府负责大部分公共投资和社会支出。

地方政府预算面临的压力将对经济活力较弱、负债较高、人口持续外流的地区造成最严重的冲击。由此产生的经济和人口变化(包括出生率的差异)将导致地方层面财政和债务状况加剧分化。

北方的人口压力最大，尤其是黑龙江、吉林和辽宁等省份(图表6)。过去10年，该地区劳动年龄居民不断外流。这导致该地区人口老龄化速度快于中国其他地区，使得人口自然增长率(出生人数与死亡人数之差占总人口的百分比)走向负值。

图表6

虽然政府已出台政策来促进经济实力较弱省份的发展，但由于政府的政策需要一定的时间才能产生积极影响，因此我们预计经济竞争力较弱的地区仍将有人口外流。此类人口外流可能有损公共财政和社会支出，导致经济竞争力下降，并进一步加剧人口外流的恶性循环。随着户口政策造成的扭曲减少，我们预计经济机会将成为人口流动的更大推动力。

对于地方政府而言，人口减少带来的收入下降比人口仍在增长之下支出需求增加构成的信用挑战更大。随着抚养比的上升，人口减少的地区经济可能会更加低迷、财政收入增长停滞或下降，以及在支付不断增长的养老金负债和其他固定成本方面面临更大的障碍。

收入方面，地方政府对人口结构变化带来的税收和土地出让收入压力比较敏感。特别是，地方政府依赖房地产相关收入(包括土地出让收入和各种房地产相关税收)占地方政府财政收入的近三分之一，而且自身对人口压力比较敏感。增值税、消费税和个人所得税是地方政府其他重要收入来源，合计约占税收的60%，此类税收对人口变化也比较敏感。

人口增长的地区表现会稍好，因为更强劲的经济增长和更高的税收收入将缓解短期内支出需求增长的压力。但其也将面临人口总体老龄化带来的赡养成本压力。

人口老龄化和城镇化增速放缓将导致中国居民购房需求长期下降。过去10年中，住房需求最大的年龄段(20-59岁)人口比例持续下降，随着出生率的下降，该趋势不太可能逆转(图表7)。

图表7

同样地，我们认为每年新组建的家庭数量也在减少，随着人口的下降，这一趋势将会持续，影响新住房需求。我们将结婚登记数量作为新组建家庭的替代指标。结婚登记数量从2013年的1,350万降至2021年的760万，降幅高达43%(图表8)。

图表8

对于富裕地区，特别是一二线城市而言，上文所述的人口的持续迁移将是在中短期内缓解风险的关键因素。我们预计，随着城市新居民数量的增长，移民带动的新增住房需求将继续存在但增速将会放缓。2022年尽管全国人口减少，但杭州、合肥和长沙等城市的常住人口仍有显著增长。随时间推移，租赁住房市场的增长可能会削弱部分购房需求，因为租房已成为一种可靠替代方案。

由于住房需求的下降将在较长时间内逐渐发生，因此长期而言，人口结构的趋势将对受评开发商产生影响。我们预计，受益于持续的人口迁移，在一二线城市拥有较多业务的开发商业绩表现仍将优于同业。

随着劳动适龄人口的逐渐减少，劳动密集型行业的可用劳动力将减少，工业类企业必须根据这一结构性变化作出相应调整。另一方面，随着人口老龄化，新消费模式正在形成，比如对医疗、健身和休闲的需求增加，这将为一些公司创造新的商机。

但随着劳动力的减少，对人工劳动力依赖度较高的工业类企业可能越来越难招募和留住熟练劳动力，例如是建筑业、劳动密集型制造业和快递等服务行业。这可能会导致劳动力成本上升，因为相关行业可能需要以更高工资和更佳福利吸引并留住工人(图表9)。劳动力短缺或成本上升也将对基建设施开发产生负面影响，从而蔓延至公用事业和运输业。此外，劳动力成本增加可能会降低中国制造商相比于其他新兴市场同业的竞争力。

为了应对上述情况，企业需要作出调整，减少对劳动力的依赖并提高生产力和效率。政府政策也可能促进行业转型。“十四五”规划(2021-2025年)等各类政策文件中已将自动化、智能制造和机器人技术作为发展要点。随着政府的政策转向高科技发展，中国向价值链上游迈进，受过良好教育、效率更高的劳动力所带来的更高生产力可缓解上述部分顾虑。部分行业领先企业已大力投资新技术，由此迅速做出了调整。

同时，我们预计随着人口老龄化，中国消费者偏好将发生变化，这将对一系列公司产生影响。医疗保健、健康和休闲产品和服务行业将面临机遇。

与其他人口老龄化的国家一样，我们预计中国的医疗保健服务需求(包括医院、诊所和长期护理设施)将会增加。专门从事医疗设备、制药和其他产品和服务的公司也将从更大的市场受益。目前中国的医疗保健支出在GDP的占比较低，这表明其有很高的增长潜力。根据世界银行的数据，2020年中国的医疗保健支出只占GDP的5.6%，与之相比，日本和美国的占比分别为10.9%和18.8%。

疫情前中国的医疗保健需求已开始上升。根据国家统计局数据，2019年中国居民的医疗保健消费达人民币6.5万亿元，较2009年人民币1.6万亿元有显著增长(图表10)。2022年医疗保健消费已占据中国居民总支出的9%。我们认为医疗保健支出将会继续上升，并且在居民总支出中的占比也将进一步提升。

图表10

由于退休人员有更多时间和金钱投入健康和休闲类产品和服务，因此，随着退休人员数量增长，相关行业将更受欢迎。例如，中国的游轮市场中期内预计将会增长。交通运输部制定了到2035年邮轮旅客年运输量达到1,400万人次的目标，而中国交通运输协会邮轮游艇分会则表示，到2035年邮轮对中国总体经济贡献值有望达近人民币5,500亿元。

我们预计能源使用方面的消费模式也将发生变化。由于老年人室内活动的时间可能更多，这可能推动制冷和供暖服务需求，从而导致住宅能源消耗的增加。住宅部门在天然气消费中所占份额较高(2020年-2022年平均为34%)，但在全国电力消费中所占份额较小(2020年-2022年平均为15%)。尽管如此，随着能源效率的持续提升，同时在更成熟的经济环境下，工商业活动的增速可能放缓，总体电力需求的增速可能会逐渐降低。我们预计上述变化将在一段较长的时间内逐步发生，因此对受评电力企业影响将很小。

人口结构的不断变化也会影响出行频率和出行方式方面的交通需求，特别是工作相关出行。由于这些变化，收费公路网络的使用率可能降低，同时通行费收入增长放缓。不过，我们预计相关变化将在一段较长的时间内逐步发生。

老龄化人口将增加对商业养老储蓄产品的需求，长期内将为金融机构创造增长机会。但经济增速总体下滑将拖累信贷需求，从而令银行的盈利能力承压，特别是小型区域性银行。虽然在信贷需求疲软的情况下，银行的流动性仍将充足，但从长期来看，国内储蓄的潜在下降可能会加剧存款竞争，并进一步对盈利能力构成压力。

中国人口老龄化正在加重个人和政府的养老金负担。因此，我们预计有利的政策措施，包括在2022年最新推出的税收递延型个人养老金计划，将会扩大劳动人口可获得的养老储蓄产品的多样性并提高其投资的财务动机。我们预计，政府将继续实施各项政策和方案来扩大养老储蓄产品，以促进居民退休收入来源的多样化。这将为寿险公司、银行、证券公司和资产管理公司创造机会，开发更多与养老储蓄相关的产品。但是，此类产品需要一定时间才能被中国居民广泛接受。

图表11

更具体而言，我们预计未来10年长期储蓄型保险的销售额将会增长。我们预计养老年金将是主流产品，因为其定期给付甚至覆盖终身的特性将满足居民日益增长的退休后周期性收入需求。尽管长期储蓄型保险的流动性弱于其他金融机构提供的投资产品，但前者是唯一一类能在长期内提供保证收益的产品。保险公司还将扩充养老服务以吸引客户并增强客户粘性。

这些产品较长的缴费期和预期较高的保单持续率将会改善保险公司的流动性和保费的稳定性。我们预计，拥有良好投资记录且能很好地覆盖主要城市中产阶层的保险公司将在扩充业务方面处于更有利地位。

但利差损和再投资风险给保险公司带来下行压力。相对于保险公司的投资收益，养老年金的隐含保证收益率将保持在较高水平，且由于国内利率持续在相对较低水平，可能会增加保险公司的利差损风险(图表11)，而这是中国寿险公司负面展望的一个主要驱动因素。此外，由于国内长期固定收益类资产的供应依然有限，长期保险产品的增长将会进一步延长保险公司的负债期限，使保险公司面临更高的再投资风险。

图表12

与此同时，在缺乏有效政府支持政策的假设下，经济增长下降将导致信贷需求减少和银行流动性过剩。这些因素，再加上竞争加剧，可能会导致银行利率下降从而面临更大利润率压力。

人口老龄化对银行盈利能力的最终影响将因银行的业务模式、战略决策和运营环境而异。随着人口老龄化导致消费模式的变化，六大行²股份制商业银行以及领先的区域性银行将会更积极地投资于理财和退休养老规划服务等潜在受益领域。银行将继续受益于与储户的频繁互动以及因此较低的获客成本，可将居民储蓄转化为定期存款或银行理财子公司提供的理财产品。

另一方面，部分小型区域性银行的盈利能力将面临更大挑战，这是因为经济欠发达地区的老龄化进程更为迅速，而这些地区的银行在开发新业务和应对净利息收入减少方面的能力相对较弱。

人口老龄化可能会导致借款人的平均年龄上升，并对中国的经济增长潜力产生负面影响，从而增加未来中国结构融资组合中贷款违约的风险。但如果贷款机构保持审慎的贷款审核政策，并且结构融资交易继续对其证券化的资产实施严格的入池标准，这将可降低该行业的风险。

例如，如果人口老龄化导致住房需求和房价下降，同时借款人的收入随着中国经济增长潜力的下降而减少，那么这将有可能增加住房抵押贷款行业的风险，进而对住房抵押贷款支持证券(RMBS)产生影响。但是，如果贷款机构根据借款人收入下降和房价疲软的情况调整其贷款审核措施，这将有助于缓解RMBS风险。目前，中国住房抵押贷款发放机构在借款人可支配收入和偿债覆盖率等方面实行严格贷款审核标准。

此外，住房抵押贷款发放机构对借款人贷款发放和贷款到期时的年龄均设定了上限。贷款到期时的年龄上限通常为法定退休年龄，这就限制了因人口老龄化带来的RMBS行业风险。就国内存量RMBS而言，借款人平均年龄约为41岁，交易完成时的平均剩余贷款期限约为12年。

除了住房抵押贷款，中国的结构融资交易还包括将汽车贷款、汽车租赁和消费贷款等资产进行证券化。但这些贷款在证券化时的剩余期限通常为1至3年左右，因此在这些结构融资交易的期限内，人口结构发生显著变化的可能性较低。就存量汽车贷款资产支持证券(ABS)而言，交易完成时借款人的平均年龄约为36岁。由于贷款期限较短，即使上述平均年龄有所提高，绝大多数借款人仍会在退休前付清贷款。