中国地方政府 | 土地出让收入结构性下降考验政府支持能力并导致城投公司违约风险上升
扫码前往手机查看或分享
在向包括城投公司在内的、由地方政府控制的国有企业(国企)提供支持方面,中国(A1/稳定)地方政府正面临越来越大的阻碍。我们认为城投债违约风险因此呈上升趋势,尤其是在支持能力转弱、融资渠道更为不畅的地区。地方政府面临的债务负担加大之际,土地出让收入结构性下降将侵蚀财政收入,进而削弱某些地方政府向下属国企提供支持的能力。

一些地区的城投公司再融资需求增大之际,土地出让收入结构性下降、债务和国企负债上升,以及一些城投公司融资渠道转弱,这使得地方政府资源紧张,某些地方政府的支持能力因此受制约。

房地产在中国经济中的比重将显著下降。这将影响地方政府的土地出让收入,而该项收入是地方政府财政收入和城投公司资金的重要来源。2022年,吉林、天津、青海、黑龙江、辽宁、云南和甘肃的土地出让收入降幅超过一半,不过上述省份对土地出让金这一收入来源的依赖程度相对较低。山东和福建等地的土地出让收入降幅同样不小,而历史上土地出让收入在上述两个省份财政收入中的占比较高。

需求相对低迷将继续制约增长前景。2022年,地方政府的直接和间接债务有所增加,财政赤字扩大,特别是青海。天津、黑龙江、河南、重庆和江苏等省份的债务负担已经很重,并且还在持续增加,直接债务和城投公司债务占其财政总收入的比例已超过300%,这削弱了其财务灵活性。

2022年贵州、云南、广西和天津等省份城投公司的融资成本上涨,融资成本最高的仍是青海城投。融资渠道进一步受限迫使一些城投公司发行短期债券,导致再融资压力增大。天津、青海和云南等省份一半以上的城投债将于未来12个月内到期,但债券到期金额各异。财政收入/未来12个月到期城投债覆盖倍数相对较低的省份包括天津、江苏和重庆。
地方政府资源受限正在削弱一些地区支持地方国企的能力(见图表1)。经济复苏相对较弱正在加大地方政府的或有负债压力,而地方政府或有负债主要来自多年来积累的城投公司负债。城投公司倾向于采用债务融资的商业模式,这导致了高杠杆和持续的再融资需求,而这对投资者信心较为敏感。
地方政府在遏制和解决多个部门的信用风险方面发挥着关键作用,必要时在地方层面协调公共、企业和金融部门的支持。此外,各省负责管理本地区的债务风险。因此,一个省份应对冲击和及时调动资源的能力至关重要。

中央政府强调省级地方政府对各自辖区内所谓的隐性债务相关风险负有最终责任,不应指望中央政府对城投公司进行救助1。在极端情况下,若一个地区的隐性债务风险被认定为极为严重,并可能导致系统性风险,我们认为中央政府会进行干预。但首先,各省需自行解决这些风险。中央政府及时准确评估系统性危机风险的能力也面临挑战,包括一些地区债务压力增大,以及与新出现问题的真实程度相关的信息流不完整等风险。
地方政府拥有一系列可用于抑制或有负债风险的工具。地方政府控制城投债风险的措施包括建立城投债的跟踪和报告系统,调配财政资源解决城投公司的流动性或偿付能力问题,以及协调金融机构安排贷款和其他信贷工具用于城投债再融资。近几个月,部分地方政府曾利用自身或地区公共部门的资源偿还城投公司债务,特别是为控制蔓延风险优先偿还公开债券。公共债券偿付比其他形式的债务具有更高优先级。
但是,鉴于经济复苏疲软、土地出让收入结构性下降以及部分地区的债务负担沉重,地方政府财政资源受到限制。此外,地方金融部门和国企实力,以及经济和财政状况和复苏前景也各不相同。
财政收入下降幅度较大的地区,尤其是那些高度依赖土地出让的省份,以及那些债务负担较重、城投公司再融资风险较高且依赖市场融资的省份,其支持能力正在减弱。鉴于未来几年城投债到期规模庞大,一些地区的城投债违约风险正在上升。
中国的房地产行业正在转型。该行业在中国经济中一度占据非常高的比重,而现在正呈现下降趋势,预计未来该比重将显著低于过去10年的水平。虽然房地产行业作用的减弱有望改善投资配置和提高生产率,但也涉及转型风险。
这种结构性下降对地方政府财政状况产生了影响。土地出让收入是政府性基金收入的主要组成部分,2022年约占地方政府财政总收入的四分之一,而2021年其占比超过30%。
地方政府财政收入由政府性基金收入、一般公共预算收入(含税收收入和非税收入)和中央政府转移支付构成。此外,在中央政府规定的债券限额2内,各省份可发行一般债(通过一般公共预算收入偿付)和专项债(通过政府性基金收入偿付)。经营性支出,例如教育和医疗卫生支出,通常由一般公共预算收入和一般债以及转移支付覆盖,而政府性基金收入和专项债则主要用于资本支出,例如基建。地方政府其他表外资本支出则主要通过城投公司解决。由于地方政府产生自有收入的能力有限,其经常面临较大的资金缺口3,而土地出让收入的下降更是令资金缺口扩大(见图表2)。

尽管政府采取措施以降低其对波动性较大的土地出让收入的依赖,例如试点房地产税,但这需要时间。至少在中短期内,地方政府仍将依赖这项收入来源来支持资本支出以及包括城投公司在内的地方国企。政府性基金收入是地方地方政府为其下属国企提供流动性支持的主要来源。
继2022年全年同比下降23%后,2023年上半年土地出让收入同比下降21%,不过最新数据显示房地产市场正逐步恢复(见图表3)。

虽然我们预计房地产行业2023年对财政收入增长的拖累将减弱,但某些地区土地出让收入急剧下降。2023年政府性基金收入预算增长0.4%,但今年迄今为止增速远低于该目标4。
中期来看,土地出让收入不太可能回升至2021年之前的水平。近期土地出让收入的下降正在加剧财政压力,因为2022年减税降费和经济增长疲软也导致预算赤字扩大,不过,2023年赤字水平应会有所收窄(见图表4)。

财政收入尤其是土地出让收入锐减限制了地方政府为基建支出直接提供资金的能力,也制约了其支持城投公司的能力。政府通常会通过城投公司为很多基建项目提供资金。地方政府可以调整未来基建支出以适应土地出让收入的下降,但这在短期内可能会非常困难,而且过去两年土地出让收入的急剧下降也削弱了其支持迄今积累的城投公司债务的能力。
虽然多数省份在2022年都出现了土地出让收入下降,但降幅并不均衡。去年,吉林、天津、青海、黑龙江、辽宁等省份的政府性基金收入下降了一半以上,但在考虑转移支付后,这些省份对土地出让这一波动较大的收入来源的依赖程度较低(见图表5)。山东、福建、江苏和浙江等土地出让收入历来占财政总收入比重较大的省份,其土地出让收入降幅也相当大。不过,这些省份能够产生更多的预算收入来覆盖其支出,对中央政府转移支付的依赖较低。

2023年情况可能会类似,但随着房地产行业企稳,降幅可能会收窄。我们预计随着销售逐步加快,明年全国房地产合约销售额将趋于稳定,但复苏步伐将不均衡。2023年上半年,天津、黑龙江、云南和内蒙古的土地出让收入在2022年大幅下降后有所回升,宁夏和广东的土地出让收入也出现增长。
虽然我们预计土地出让收入的下降将趋于稳定,但人口外迁等长期人口趋势亦将削弱一些省份通过这一来源增加未来收入的能力。面临人口外流且城投公司债务与财政收入之比已经较高的省份,如天津、云南、吉林和甘肃等,在适应土地出让收入大幅下降方面面临的困难可能会更大。
省级政府财政状况自2019年以来趋弱,并且不大可能随着经济复苏而反弹。此外,地区差异仍将持续。
由于经济复苏,抵退税政策逆转,税收和其他预算收入增长将回升。2023年地方政府一般公共预算收入预计增长7.6%,增幅相对温和,支持因素包括防疫优化之后经济活动更广泛恢复以及2022年出台的大规模退税措施逐渐淡出。但是,各行业和各地政府的经济复苏并不均衡。
2023年上半年一般公共预算收入由去年低基数增长13.5%。该项收入的增长往往与经济增长一致。在中期内,经济增速将低于过去十年的水平。经济规模较大且更多元化,以及人口增长地区的地方政府将有更好的增长前景,因而具备更大的税收基础来创造预算收入。
尽管一般公共预算收入在增长,但由于土地出让收入的持续下滑,2023年财政赤字将会扩大。中央政府预算内的转移支付增长3.6%无法填补这一缺口,不过支付规模可能进一步增加以缓解财政压力。在很多情况下,较低级别政府的赤字水平甚至高于省级政府。
此外,多数省份正在通过更多基建投资来稳定增长,不过投资增速放缓。我们预计2023年增速约为7.0%,低于2022年的9.4%。由于专项债发行额度受限,这意味着资金缺口将扩大(图表6)。其中部分缺口将通过国企(包括城投公司)筹资,这加大了地方政府的或有负债风险。

城投公司举债购地在土地交易中的较高比重进一步加大了或有负债风险。根据测算,2022年城投公司占到土地交易的一半以上,显著高于2021年水平,这使得一些地区的收入数字被夸大,令财政和债务指标失真。城投公司在房地产市场下滑期间举债购地的大幅上升也蕴含风险,其中很多交易可能并不具有经济效益。
近年来,很多省份的地方政府直接债务负担迅速上升,导致财务灵活性降低。相应地,利息负担也随之增加。截至2022年底,地方政府的利息支出占一般公共预算收入的比例已从2019年的6.5%攀升至10%以上,对地方政府预算造成进一步压力。一些省份的预算压力更大,例如青海和吉林,2022年利息占支出的比例达30%左右。2023年专项债额度在2019年以来锐减之后仅温和增长,反映了地方政府在债务和利息负担上升的情况下努力控制杠杆。
地方政府直接债务和城投债总量从2019年以来大幅增长,目前一些省份债务负担沉重(图表7)。在很多情况下,市县级政府的债务负担甚至更重。
2022年,地方政府债务(包括直接债务和城投债)增长而财政赤字扩大,尤其是青海、广东和福建。对于天津、黑龙江、河南、重庆和江苏等省市,债务负担已经较高,直接债务和城投债占总财政收入的比例目前超过300%。在债务负担沉重的情况下,土地出让收入的下滑削弱了地方政府帮助城投公司应对其债务问题的能力,包括通过流动性支持。
地方政府正在采取更多措施来化解城投公司带来的债务风险,例如增加向城投公司的财政资源分配、将隐性城投债转为地方政府表内债务的债务置换5,但这受到一些地方政府财政收入走软、债务负担极高以及发债额度有限的制约。我们仍预计2023年城投债将增长以支持基建项目。

中央政府已明确表示希望以市场化方式化解城投债务问题,但是,要转变城投公司的业务模式以及解决不可持续的债务负担问题将需要数年之久,城投公司将需维持投资者信心以确保获得再融资资金。最近新增城投债主要为短期债(图表8),凸显出投资者对某些地区的避险倾向以及持续获得融资的重要性。在市场情绪恶化或流动性撤离的情况下,债券期限较短使城投公司处于越发脆弱的地位。

在过去一年中,贵州、云南、广西和天津等地的城投公司融资成本大幅上升,青海的融资成本仍最高(图表9)。2023年城投公司再融资受到基本面较强的地区推动,这些地区也受益于较低的融资成本(图表10)。
地方政府与当地银行的协同支持可能会缓解地方国企(包括城投公司)的融资压力。地方金融机构可以向城投公司提供信贷安排,也可以参与设立纾困基金或提前赎回公募债。此外,实力较强、资本比率较高的金融机构更能吸收不良贷款损失。


北京和浙江等省市的金融业占GDP的比例较大,不良贷款比率较低,而西部和东北部地区等其他省份的金融业相对于其经济规模较小,这意味着吸收损失和提供支持的财务缓冲较弱(图表11)。

大型商业银行拥有遍布全国的多元化资产组合,而区域性银行则倾向于在其所在省份或地区放贷,很大一部分贷款流向当地国企或城投公司。城商行和农商行构成了中国的区域性银行,截至2022年底占银行体系资产规模的25%6。
鉴于与当地银行的紧密关联,地方政府可能呼吁当地银行协同提供支持。然而,区域性银行也面临信贷紧张的问题。近年来,由于经济增长放缓、疫情冲击和房地产市场低迷的影响,区域性银行盈利能力的下降程度比大型商业银行更严重。
地方政府可能也会通过当地国企向城投公司提供支持,例如由地方政府下属其他国企提供资产注入或流动性支持。北京、上海和浙江等银行业和国企资产规模较大且资产回报率较高的省市处于更有利地位,其更有能力通过当地国企和金融业提供支持并缓解流动性压力。
鉴于财政和债务制约以及地方金融业压力,未来一年城投债到期规模较大的部分地方政府更依赖于再融资和市场渠道。同时,融资渠道的收紧更是加剧了财政和债务压力。
如上所述,融资渠道的收紧迫使一些城投公司发行短期债券,导致再融资压力增大。未来12个月,天津、青海、云南、海南和内蒙古等省份的城投债将有一半以上到期,但规模存在差异(图表12)。
不过,城投公司境内发债规模持续增长。2023年第一季度的净融资由经济和财政状况较强的地区主导,例如江苏、浙江和山东(广东是个例外,其赎回额超过发行额可能是暂时现象)。部分欠发达地区,如甘肃和云南,则出现了城投债融资呈净赎回,反映了其再融资困境。
在基本面较弱的省份或者地方政府财政资源/城投债比率较低的地区,城投公司在公募债券市场的再融资难度更大。地方政府财政收入/未来12个月到期城投债覆盖倍数相对较低的省市包括天津、江苏、重庆和浙江,不过江苏和浙江的融资成本要低得多,从而提供了一定的缓冲。


1.隐性债务是指不在地方政府资产负债表上但可能需要地方政府的资源来偿还的债务。虽然地方政府隐性债务的细节和金额并未公开披露,但我们认为其中多数与公共政策项目有关,并存在于城投公司的账目中。请参阅中国城投公司:政府化债措施并不能彻底解决城投公司的长期问题,2023年5月25日
2.请参阅项目收益专项债发行量增长;信用质量与其他地方政府债券相近,2018年9月18日
3.资金缺口指支出需要与收入之差
4.请参阅两会精准支持措施侧重国内需求复苏,2023年3月20日
5.更多城投公司在与境内债券持有人磋商提前赎回事宜。我们认为提前赎回举措的背后是地方政府债券发行增加,其中部分债券用于替代现存高成本城投债。请参见中国城投公司:城投债监测报告:地方政府加大力度化解城投债风险,2023年6月7日
6.区域性银行与所在地区更紧密相关,并且往往由地方政府或国企所有,不同省份的区域性银行数量各异。河南、湖南、山东和山西等部分省份有许多区域性银行,而青海、宁夏和黑龙江等地的区域性银行相对于其GDP而言密度较大。请参见中国区域性银行:资本和资产风险持续存在;政府对银行的支持可能会增加自身的或有负债,2023年6月28日
此报告是于2023年08月08日发表的穆迪报告Regional and Local Governments – China:Structurally lower land sales test capacity to support, raising LGFV default risk的中文翻译本。(中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级,请参阅https://ratings.moodys.com发行人/交易专页,了解最新评级行动信息和评级历史。
© 2023,穆迪公司 (Moody's Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moody's Investors Service, Inc.) 、Moody's Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司 (统称“穆迪”) 。版权所有,翻印必究。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见,穆迪出版的材料、产品、服务和信息 (统称 “出版物”) 可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险,以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险,包括但不限于:流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估 (“评估”) 以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由 Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议,穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见,也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用,如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物,将是草率且不合适的。如有疑问,您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护,未经穆迪事先书面许可,任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售,或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark),亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物 被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而,由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素,本文所载所有信息均按“原样”提供,不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施,使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量,并来自穆迪认为是可靠的来源,包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构,亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内,就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害,穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任,即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性,包括但不限于:(a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内,就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害,穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任,包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问,不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露:多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商 业票据) 和优先股的发行人,在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 5,000,000 美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间,及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款:任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布:Moody's Investors Service Pty Limited,澳大利亚商业注册号码 (ABN) :61 003 399 657,澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) :336969;及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd,澳大利亚商业注册号码 (ABN) :94 105 136 972,澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) :383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件,即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件,您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见,并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款:Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司,而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此,MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予,因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构,其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露:多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人,在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序,以遵守日本监管要求。