中国地方政府 | 土地出让收入结构性下降考验政府支持能力并导致城投公司违约风险上升

地方政府资源受限正在削弱一些地区支持地方国企的能力(见图表1)。经济复苏相对较弱正在加大地方政府的或有负债压力，而地方政府或有负债主要来自多年来积累的城投公司负债。城投公司倾向于采用债务融资的商业模式，这导致了高杠杆和持续的再融资需求，而这对投资者信心较为敏感。

地方政府在遏制和解决多个部门的信用风险方面发挥着关键作用，必要时在地方层面协调公共、企业和金融部门的支持。此外，各省负责管理本地区的债务风险。因此，一个省份应对冲击和及时调动资源的能力至关重要。

图表1

中央政府强调省级地方政府对各自辖区内所谓的隐性债务相关风险负有最终责任，不应指望中央政府对城投公司进行救助¹。在极端情况下，若一个地区的隐性债务风险被认定为极为严重，并可能导致系统性风险，我们认为中央政府会进行干预。但首先，各省需自行解决这些风险。中央政府及时准确评估系统性危机风险的能力也面临挑战，包括一些地区债务压力增大，以及与新出现问题的真实程度相关的信息流不完整等风险。

地方政府拥有一系列可用于抑制或有负债风险的工具。地方政府控制城投债风险的措施包括建立城投债的跟踪和报告系统，调配财政资源解决城投公司的流动性或偿付能力问题，以及协调金融机构安排贷款和其他信贷工具用于城投债再融资。近几个月，部分地方政府曾利用自身或地区公共部门的资源偿还城投公司债务，特别是为控制蔓延风险优先偿还公开债券。公共债券偿付比其他形式的债务具有更高优先级。

但是，鉴于经济复苏疲软、土地出让收入结构性下降以及部分地区的债务负担沉重，地方政府财政资源受到限制。此外，地方金融部门和国企实力，以及经济和财政状况和复苏前景也各不相同。

财政收入下降幅度较大的地区，尤其是那些高度依赖土地出让的省份，以及那些债务负担较重、城投公司再融资风险较高且依赖市场融资的省份，其支持能力正在减弱。鉴于未来几年城投债到期规模庞大，一些地区的城投债违约风险正在上升。

中国的房地产行业正在转型。该行业在中国经济中一度占据非常高的比重，而现在正呈现下降趋势，预计未来该比重将显著低于过去10年的水平。虽然房地产行业作用的减弱有望改善投资配置和提高生产率，但也涉及转型风险。

这种结构性下降对地方政府财政状况产生了影响。土地出让收入是政府性基金收入的主要组成部分，2022年约占地方政府财政总收入的四分之一，而2021年其占比超过30%。

地方政府财政收入由政府性基金收入、一般公共预算收入(含税收收入和非税收入)和中央政府转移支付构成。此外，在中央政府规定的债券限额²内，各省份可发行一般债(通过一般公共预算收入偿付)和专项债(通过政府性基金收入偿付)。经营性支出，例如教育和医疗卫生支出，通常由一般公共预算收入和一般债以及转移支付覆盖，而政府性基金收入和专项债则主要用于资本支出，例如基建。地方政府其他表外资本支出则主要通过城投公司解决。由于地方政府产生自有收入的能力有限，其经常面临较大的资金缺口³，而土地出让收入的下降更是令资金缺口扩大(见图表2)。

图表2

尽管政府采取措施以降低其对波动性较大的土地出让收入的依赖，例如试点房地产税，但这需要时间。至少在中短期内，地方政府仍将依赖这项收入来源来支持资本支出以及包括城投公司在内的地方国企。政府性基金收入是地方地方政府为其下属国企提供流动性支持的主要来源。

继2022年全年同比下降23%后，2023年上半年土地出让收入同比下降21%，不过最新数据显示房地产市场正逐步恢复(见图表3)。

图表3

虽然我们预计房地产行业2023年对财政收入增长的拖累将减弱，但某些地区土地出让收入急剧下降。2023年政府性基金收入预算增长0.4%，但今年迄今为止增速远低于该目标⁴。

中期来看，土地出让收入不太可能回升至2021年之前的水平。近期土地出让收入的下降正在加剧财政压力，因为2022年减税降费和经济增长疲软也导致预算赤字扩大，不过，2023年赤字水平应会有所收窄(见图表4)。

图表4

财政收入尤其是土地出让收入锐减限制了地方政府为基建支出直接提供资金的能力，也制约了其支持城投公司的能力。政府通常会通过城投公司为很多基建项目提供资金。地方政府可以调整未来基建支出以适应土地出让收入的下降，但这在短期内可能会非常困难，而且过去两年土地出让收入的急剧下降也削弱了其支持迄今积累的城投公司债务的能力。

虽然多数省份在2022年都出现了土地出让收入下降，但降幅并不均衡。去年，吉林、天津、青海、黑龙江、辽宁等省份的政府性基金收入下降了一半以上，但在考虑转移支付后，这些省份对土地出让这一波动较大的收入来源的依赖程度较低(见图表5)。山东、福建、江苏和浙江等土地出让收入历来占财政总收入比重较大的省份，其土地出让收入降幅也相当大。不过，这些省份能够产生更多的预算收入来覆盖其支出，对中央政府转移支付的依赖较低。

图表5

2023年情况可能会类似，但随着房地产行业企稳，降幅可能会收窄。我们预计随着销售逐步加快，明年全国房地产合约销售额将趋于稳定，但复苏步伐将不均衡。2023年上半年，天津、黑龙江、云南和内蒙古的土地出让收入在2022年大幅下降后有所回升，宁夏和广东的土地出让收入也出现增长。

虽然我们预计土地出让收入的下降将趋于稳定，但人口外迁等长期人口趋势亦将削弱一些省份通过这一来源增加未来收入的能力。面临人口外流且城投公司债务与财政收入之比已经较高的省份，如天津、云南、吉林和甘肃等，在适应土地出让收入大幅下降方面面临的困难可能会更大。

省级政府财政状况自2019年以来趋弱，并且不大可能随着经济复苏而反弹。此外，地区差异仍将持续。

由于经济复苏，抵退税政策逆转，税收和其他预算收入增长将回升。2023年地方政府一般公共预算收入预计增长7.6%，增幅相对温和，支持因素包括防疫优化之后经济活动更广泛恢复以及2022年出台的大规模退税措施逐渐淡出。但是，各行业和各地政府的经济复苏并不均衡。

2023年上半年一般公共预算收入由去年低基数增长13.5%。该项收入的增长往往与经济增长一致。在中期内，经济增速将低于过去十年的水平。经济规模较大且更多元化，以及人口增长地区的地方政府将有更好的增长前景，因而具备更大的税收基础来创造预算收入。

尽管一般公共预算收入在增长，但由于土地出让收入的持续下滑，2023年财政赤字将会扩大。中央政府预算内的转移支付增长3.6%无法填补这一缺口，不过支付规模可能进一步增加以缓解财政压力。在很多情况下，较低级别政府的赤字水平甚至高于省级政府。

此外，多数省份正在通过更多基建投资来稳定增长，不过投资增速放缓。我们预计2023年增速约为7.0%，低于2022年的9.4%。由于专项债发行额度受限，这意味着资金缺口将扩大(图表6)。其中部分缺口将通过国企(包括城投公司)筹资，这加大了地方政府的或有负债风险。

图表6

城投公司举债购地在土地交易中的较高比重进一步加大了或有负债风险。根据测算，2022年城投公司占到土地交易的一半以上，显著高于2021年水平，这使得一些地区的收入数字被夸大，令财政和债务指标失真。城投公司在房地产市场下滑期间举债购地的大幅上升也蕴含风险，其中很多交易可能并不具有经济效益。

近年来，很多省份的地方政府直接债务负担迅速上升，导致财务灵活性降低。相应地，利息负担也随之增加。截至2022年底，地方政府的利息支出占一般公共预算收入的比例已从2019年的6.5%攀升至10%以上，对地方政府预算造成进一步压力。一些省份的预算压力更大，例如青海和吉林，2022年利息占支出的比例达30%左右。2023年专项债额度在2019年以来锐减之后仅温和增长，反映了地方政府在债务和利息负担上升的情况下努力控制杠杆。

地方政府直接债务和城投债总量从2019年以来大幅增长，目前一些省份债务负担沉重(图表7)。在很多情况下，市县级政府的债务负担甚至更重。

2022年，地方政府债务(包括直接债务和城投债)增长而财政赤字扩大，尤其是青海、广东和福建。对于天津、黑龙江、河南、重庆和江苏等省市，债务负担已经较高，直接债务和城投债占总财政收入的比例目前超过300%。在债务负担沉重的情况下，土地出让收入的下滑削弱了地方政府帮助城投公司应对其债务问题的能力，包括通过流动性支持。

地方政府正在采取更多措施来化解城投公司带来的债务风险，例如增加向城投公司的财政资源分配、将隐性城投债转为地方政府表内债务的债务置换⁵，但这受到一些地方政府财政收入走软、债务负担极高以及发债额度有限的制约。我们仍预计2023年城投债将增长以支持基建项目。

图表7

中央政府已明确表示希望以市场化方式化解城投债务问题，但是，要转变城投公司的业务模式以及解决不可持续的债务负担问题将需要数年之久，城投公司将需维持投资者信心以确保获得再融资资金。最近新增城投债主要为短期债(图表8)，凸显出投资者对某些地区的避险倾向以及持续获得融资的重要性。在市场情绪恶化或流动性撤离的情况下，债券期限较短使城投公司处于越发脆弱的地位。

在过去一年中，贵州、云南、广西和天津等地的城投公司融资成本大幅上升，青海的融资成本仍最高(图表9)。2023年城投公司再融资受到基本面较强的地区推动，这些地区也受益于较低的融资成本(图表10)。

地方政府与当地银行的协同支持可能会缓解地方国企(包括城投公司)的融资压力。地方金融机构可以向城投公司提供信贷安排，也可以参与设立纾困基金或提前赎回公募债。此外，实力较强、资本比率较高的金融机构更能吸收不良贷款损失。