中国非金融企业 | 信用趋势跟踪：需求复苏和财务审慎推动稳定展望

我们预计2023年中国汽车销量将增长3%，增速高于2022年的2.1%。销售加速增长反映我们预期经济将在2022年低基数之上增长，以及中国经济重启后需求的复苏。新能源汽车销售保持强劲是今年迄今中国汽车销量实现增长的主要驱力。

我们预计，今年受评中国汽车制造商盈利能力将保持稳定，这得益于其持续的成本控制以及原材料和零部件成本的下降。汽车制造商产能利用率稳定，因为稳健的销售势头将有助于其保持利润率。

产品开发，特别是新能源汽车相关研发支出将在短期内影响利润率。不过，为抵消相关利润率压力，受评汽车制造商将继续优化产品结构，侧重于利润率较高的产品，并与合资伙伴合作以分摊研发支出。

由于行业需求复苏和债务水平稳定之下EBITDA上升，受评汽车制造商的杠杆率将略有下降。这将支持其信用质量稳定。

我们预计，领先新能源汽车零部件供应商将继续受益于中国新能源汽车销量的强劲增长。2023年上半年，中国新能源汽车销量同比增长超过40%，反映市场接受度不断提升，并且该行业获政府政策激励。

中国汽车保有量的增加推动了对维修和服务的需求，并支持领先汽车经销商的收入增长。2018-2022年全国汽车保有量增长32%至3.19亿辆，在此期间，持驾照司机数量增长26%到4.64亿人，表明汽车保有量有进一步增长的潜力。

未来12-18个月，吉利汽车控股有限公司(吉利，Baa3/负面)的杠杆率将稳定在2.9倍-3.1倍的较高水平，反映公司债务水平将小幅上升以支持增长。该公司的自由现金生成和净现金状况仍可提供信用缓冲。

公司负面展望反映因产品开发投资增加，运营费用上升，吉利盈利能力面临压力。这些成本与新能源汽汽车及吉利高端电动车业务极氪相关。负面展望亦考虑公司增加债务支持此类投资和相关支出，这将令其杠杆率保持在较高水平。

受新能源汽车动力电池系统的强劲增长支持，未来12-18个月宁德时代新能源科技股份有限公司(宁德时代，Baa1/正面)的收入将继续强劲增长。该公司电池产能大幅提高，中国、欧洲和美国有利的政府政策，以及全球碳减排举措将推动对新能源汽车和新能源汽车电池的强劲需求。

我们预计未来12-18个月宁德时代将保持良好的财务状况，其调整后债务/EBITDA比率将从2022年的2.1倍降至1.6倍。其强劲的盈利增长将轻松抵消其支持产能扩张、投资和运营的资金需求。到2024年底，该公司的净现金将从2022年底的人民币895亿元增至人民币2,400亿元左右。

以收入衡量，中升集团控股有限公司(Baa2/稳定)是中国最大的汽车经销商。未来12个月内，通过在需求改善和竞争加剧的背景下谨慎执行扩张战略，公司能够将杠杆率保持在2.5倍以下。

该公司在中国沿海地区市场和豪华乘用车细分板块拥有良好的业务敞口。售后服务和维修保养部门利润率高，其贡献的经常性收入在公司利润总额中的占比仍将最大。中国经济重启和相应的增长复苏将促进这一板块的需求增长。但竞争加剧将制约该公司2023年的定价溢价和利润率的提升。

在经历了具挑战性的上半年后，我们预计未来12-18个月的经营环境将有所改善，因为中国重启经济和政府经济增长刺激政策将导致在2022年的低基数之上逐步复苏。但是，由于一些持续存在的挑战，如外部需求疲弱和房地产建设需求持续疲软，化学品需求复苏预计缓慢。

大宗化工企业方面，我们预计随着需求逐步提升，销量和价格将主要在2023年下半年回升。与此同时，由于石油和煤炭价格下降，成本通胀将在今年有所缓解。这将导致原料成本降低，从而减轻经济逐步复苏期间盈利和利润率面临的压力。

特种化学品方面，复苏速度将因企业终端市场敞口而异。较高的农作物价格和农化产品产量增加将继续支撑农化企业的收入和盈利增长。新能源材料的需求也将保持强劲，有机硅、环氧树脂等产品企业将从中受益。

多数受评化工企业仍处于高资本支出阶段，因其寻求延伸行业价值链并提高产能。由于需求和价格回升依然缓慢，新项目启动带来的产量增加将是其收入适度增长的主要驱动力。

我们预计，2023年大多数受评化工企业的杠杆率(以调整后债务/EBITDA衡量)可能持平或小幅上升。原因是债务增加以支持持续的扩张性资本支出，这将抵消稳定的EBITDA增长。

2023年华鲁控股集团有限公司(华鲁，A3/稳定)的杠杆率将从2022年的1.2倍温和攀升至1.5倍，主要驱动因素是产品需求和价格疲软之下盈利下降。该公司的扩张性资本支出将从2022年的峰值回落，但仍处于保持较高水平。这将令债务和杠杆率小幅上升。

我们预计2023年中国化工集团公司(中国化工，Baa2/稳定)的杠杆率将维持在8.0倍左右，与2022年持平。2022年盈利增长以及母公司中国中化的资金支持有助于增强中国化工的再融资能力和流动性。我们预计来自中国中化的持续财务支持将进一步削减债务，而这将抵消EBITDA增速的放缓。

此外，中国化工的农化子公司先正达集团股份有限公司(Baa1/稳定)正申请在上海证券交易所主板上市，计划募集资金人民币650亿元左右。部分募集资金将用于偿债。我们预计成功上市对先正达集团具有正面信用影响。这同样会推动中国化工的去杠杆计划。

万华化学集团股份有限公司(Baa2/稳定)是全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)生产企业，公司将继续扩大运营规模，进一步提升市场地位和产品多元化程度。我们预计该公司2023年收入将增长12%，这主要得益于产量的提高。鉴于其一体化运营和成本优势，公司盈利能力将继续高于行业平均水平。我们预计2023年底万华化学的杠杆率将低于3.0倍。

我们预计以调整后债务/EBITDA比率衡量，2023年受评企业的平均杠杆率将维持在7.0倍左右的较高水平，与2022年接近。在政府加大基建支出以支持经济增长的背景下，高杠杆将反映企业加快举债扩张。这将抵消新签建筑订单增加带来的盈利增长。

该行业多数受评企业为国有企业，通常由中央政府所有。由于与政府关系密切，其受益于较低的融资成本以及能够获得优质项目。公司债务管理也受到政府的密切监督。这些因素减轻了杠杆率高企的影响。

受评企业增加举债投资政府和社会资本合作(PPP)模式的基建项目开发中。企业作为发起人参与PPP项目有助于其获得大部分新签建筑订单，此外，受评企业还拥有出色的技术专长、稳固的业务地位，并因其国企背景而有顺畅的融资渠道。

我们预计EBITDA利润率将小幅收窄，这取决于各企业在表现较疲弱的房地产领域和表现较强劲的基建领域的敞口规模。虽然我们预计房地产市场销售将逐步企稳，但仍将处于较低水平。新建筑项目的复苏需要时间。因此，与其他同业相比，基建投资建设领域敞口较大、房地产开发领域敞口较小的企业的利润率将更为稳定。

不过，创纪录的新签建筑订单将提振收入。我们预计受2022年新订单¹年均增长16%的支撑，2023年受评建筑企业收入年增速可达8.8%。

基建资产变现的举措仍需时日才能显著降低杠杆。2020年，中国推出基础设施领域不动产投资信托基金(基础设施REITs)，作为支持未来基建投资和控制基建行业杠杆的新融资模式。但基础设施REITs模式仍处于发展初期。

未来12-18个月中国能源建设股份有限公司(中国能建，Baa1/负面)的杠杆率将处于9.0倍-9.5倍左右的较高水平，因为该公司可能会增加债务支持其可再生能源发电业务投资。中国能建计划到2025年底将新能源发电装机容量从2022年底的5吉瓦增加至20吉瓦左右。这需要大量的资本投资。该公司计划在2023年推出不超过人民币150亿元的股权融资计划，以助其抵消债务的增长。

随着盈利与债务同步增长，预计2023和2024年中国建筑股份有限公司(中国建筑，A2/稳定)的杠杆率将基本稳定在5.0倍-5.4倍左右。受强劲的新订单情况，尤其是基建建筑领域订单的支撑，穆迪预计中国建筑可实现强劲的EBITDA增长。这将缓解该公司房地产业务利润率降低和贡献下降造成的负面影响。该公司的债务将增长，从而为其基建投资提供资金，并满足其建筑与房地产业务相关运营资金需求。

未来12-18个月中国交通建设股份有限公司(中交建，Baa1/稳定)的杠杆率将维持在9倍左右的较高水平，驱动因素包括增加债务以支持PPP项目，同时公司盈利稳健平衡了上述不利因素。该公司提高资产变现规模用于新投资的举措也缓冲了债务增长的影响。

中国电力建设集团有限公司(Baa1/稳定)未来1-2年的杠杆率仍将维持在9.0倍左右的较高水平。PPP和BOT项目筹资带来的债务增长将被公司电站运营业务的盈利增长所抵消。该公司计划将新能源业务板块上市，这将有助于抵消债务的增加。

我们预计未来12-18个月行业收入将继续增长。食品和营养品等生活必需品的消费将保持稳定，而防疫政策优化后旅游和商业活动的增加将加大对饮料产品的需求。此外，该行业多数受评发行人都在行业中处于领先地位，拥有强大的研发和销售实力，可以根据消费者偏好的快速变化来支持新产品的开发。这使得其收入增速高于行业平均水平。这些发行人此前对产能和并购的投资也进一步提升其优势。

但是，我们预计未来12-18个月的收入增速将放缓至每年5%左右，而2021-2022年的平均增速为10%。主要原因是预计未来几年该行业的并购将会减少。随着过去2-3年产能的加快扩张，这些企业的首要任务正转变为运营整合和效率提升。

我们预计该行业的利润率压力将会持续，因为与历史水平相比，未来12-18个月该行业的主要原材料价格将保持在较高水平，但将从2022年的峰值下降。虽然受评发行人的主要运营风险仍将是原材料成本上升，但我们预计大多数发行人将能够承受通胀压力并保持稳定的信用质量。这些发行人具备信用缓冲，包括持有大量现金、出色的流动性和可控的投资政策。

虽然收入增长放缓和通胀压力较大，但我们预计该行业受评企业的加权平均杠杆率将温和下降，因为财务规划审慎和投资政策可控。我们预计，与2021-2022年相比，2023年6家受评企业的总资本支出将下降15%左右。这些企业高效的运营资本管理和持续的效率提升将继续支持其强劲的现金流和出色的流动性状况。

内蒙古伊利实业集团股份有限公司(伊利，A3/稳定)和中国蒙牛乳业有限公司(蒙牛，Baa1/稳定)正在增加现金储备以应对更高的市场不确定性，包括原材料成本波动和融资成本上升。但我们认为杠杆率的潜在上升将是暂时现象，其信用缓冲将会维持，因为这些企业还拥有强劲的现金流生成能力并减少了支出。

例如，2020-2022年伊利的现金和类现金项目增加了人民币284亿元，达到人民币401亿元，同期披露的债务增加了人民币260亿元，达到人民币409亿元。同样，截至2022年12月蒙牛的现金和债务较2021年的水平增长人民币110亿元，达到人民币120亿元。

中国互联网平台的销售增速将从2022年的低位回升，但仍低于历史平均水平。我们预计未来12-18个月受评中国互联网企业的总销售额将增长10%-12%，高于2022年的5%，但仍低于2016-2019年20%以上的历史水平。

中国优化防疫政策将提升2023年广告和旅游相关服务与产品等某些板块的业务需求，这将推动上述板块的增长提速。但是，全球经济增长放缓及消费者对收入稳定性和失业的持续顾虑会继续影响企业的总销售势头。

因此，考虑到监管合规成本上升、激烈的市场竞争以及通胀环境持续，我们预计企业的盈利能力将低于前几年。我们预计未来12-18个月受评中国互联网平台的加权平均调整后EBITDA利润率将保持在14%-15%，而2021年之前为20%左右。

在增长和利润率压力下，我们预计中国互联网企业将继续优先考虑其成本效率和投资纪律等运营战略，这将可维持其稳定的信用指标。例如，我们预计2023年互联网公司的销售、一般及管理费用占其总收入的比例将维持在18%左右，与2022年相近，且显著低于22%的历史平均水平。

阿里巴巴集团控股有限公司(A1/稳定)最近的组织架构调整在短期内具有正面信用影响，但长期影响需要持续关注。该公司决定将业务分拆成6个单独管理的业务集团，并制定单独的上市计划，上市计划完成后将可扩大公司整体的融资渠道，并完善其披露标准。与之前较集中的运营模式相比，重组后的业务集团也可以更快地做出决策，并更灵活地应对竞争压力。

长期来看，由于阿里巴巴成为控股公司，并且独立的业务集团获得外部融资或单独上市，阿里巴巴对运营现金流的控制与获取可能会发生变化。产生现金流最多的国内电商业务仍将由控股公司全资所有，因而可缓解上述长期不确定性。

我们预计2023年中国油气消费的增速将恢复个位数中高段，反映出中国优化防疫政策后需求回暖。由于去年中国严格的防疫措施下工业活动转弱和实施出行限制，2022年中国的石油和天然气表观消费量²有所下降。

国有石油企业的油气产量增速仍将保持在个位数中低段，以满足日益增长的国内需求和维护中国的能源安全。我们预计，需求回暖和政府持续推动清洁能源意味着国有石油企业的天然气产量增速高于原油。

2023年下游炼化业务的现金流将较2022年有所改善，原因是中国优化防疫政策带动产品需求上升以及原油加工成本温和下降。这将抵消原油价格下降导致上游勘探与生产业务温和转弱的表现。2023年1-5月布伦特原油平均价格为每桶75美元，较2022年每桶94美元的平均价格有所下降。我们预计2023年布伦特原油均价将高于每桶80美元。

经过两年的资本支出增长后，随着部分大型项目即将完工，我们预计2023年中石化将削减支出约10%。中国石油天然气集团有限公司(中石油)的主要运营子公司中国石油天然气股份有限公司(中石油股份)也计划2023年将资本支出削减11.2%，而其支出仍接近2017-2022年这过去6年的平均水平。与2021-2022年两位数的增长相比，中国海洋石油集团有限公司(中海油)今年的支出增长可能会放缓至最多7%。尽管如此，由于对中国国内能源供应进行持续投资，国有石油企业的支出水平均仍将保持在较高水平。

中国石油化工集团有限公司(中石化，A1/稳定)将从下游需求回暖和原油成本小幅下降中受益最多，因为与中石油和中海油相比，其下游炼化业务对收入和EBITDA的贡献较大。

2022年该公司的自由现金流转为负值的原因包括：(1)下游业务表现疲软；(2)原材料成本上升导致运营资金需求增加。随着下游业务改善和原油成本下降，我们预计2023年现金流将大幅改善。其强劲的业务状况、出色的流动性和较低的杠杆率仍将成为信用缓冲。

中国政府的目标是提高天然气在一次能源结构中的比例，以降低温室气体排放，进而令企业投入大量资本支出以扩大在中国的勘探与生产活动。此外，政府推动能源安全，以降低中国对石油与天然气进口的依赖性，同时中国经济从2022年的低基数逐步复苏，这些因素也将加大国内油气勘探与生产。上述趋势将支持受评发行人在中国的收入增长。

受评发行人也推出新产品和服务，升级现有产品，扩大现有市场的客户群并进军新市场。这些举措都将支撑未来的收入增长。

未来12-18个月中海油田服务股份有限公司(中海油服，A3/稳定)的杠杆率将从2022年的2.7倍小幅改善至2.5倍，主要原因是公司盈利增长并通过控制资本支出和分红来持续管理债务。

母公司中国海洋石油集团有限公司(中海油，A1/稳定)和全球勘探与生产企业庞大的资本支出和产量将支持未来12-18个月中海油服的收入增长。与此同时，我们预计2023年中海油服的作业天数和利用率将保持强劲，从而拉动公司盈利实现增长。该公司亦将受益于海外市场环境的改善以及其侧重服务的相关业务部门的增长，如钻井服务、船舶服务、物探采集和工程勘察服务。然而，激烈的竞争将影响该公司所提供服务的价格，这将部分抵消其EBITDA的增长。

未来12-18个月安东油田服务集团(B1/稳定)的杠杆率将从2022年的2.3倍改善至1.0倍-1.5倍，主要原因是EBITDA改善。去杠杆趋势也反映了调整后债务的小幅下降，因为其用于偿债的调整后正自由现金流强劲。较低的杠杆率部分抵消该公司对短期融资的依赖性，并为抵御行业波动性提供了缓冲保护。

未来12-18个月国有开发商和实力较强的民营开发商将从行业企稳中获益更大。我们预计这些开发商将实现较好的销售业绩、较强的财务状况和相对更顺畅的融资渠道。与实力较弱的开发商相比，购房者和投资者较青睐此类开发商，原因是其信用质量较高，并且项目停工风险较低。另外，此类开发商还将拥有更多财务资源来补充土地储备，从而把握增长机遇，支持其合约销售和信用指标。

受评开发商的流动性差异将扩大。国有开发商和实力较强的民营开发商多数评级为Baa，其现金缓冲规模较大，运营状况较好，并且境内融资渠道较为顺畅。这些因素将使其能够以具有竞争力的成本发行境内债券，从而应对即将到期的债务。另一方面，房地产销售疲软和融资渠道受限仍将令评级较低的开发商面临较大的再融资和违约风险，未来12-18个月此类开发商将有大量债务到期。

Baa评级开发商的杠杆率将改善，但评级较低的开发商的杠杆率仍将恶化。Baa评级开发商EBITDA的改善将抵消购地产生的债务增长。另一方面，在收入持续下降和利润率疲软的情况下，评级较低的开发商的杠杆率可能仍会维持在高水平。各评级类别开发商的利息覆盖率将大致保持稳定，未来12-18个月加权平均EBIT/利息覆盖率仍将基本持平。

各评级类别开发商的入账收入和盈利能力也将分化。随着合约销售增长改善，我们预计未来12-18个月Baa评级开发商的收入将实现正增长。另一方面，由于合约销售疲软，评级较低的开发商的入账收入可能继续下降，此类开发商多数为民营开发商。Baa评级开发商的毛利润率也将稳定并高于评级较低的同业，后者可能会维持低房价水平以支持销售和现金回款。

中国海外发展有限公司(中国海外，Baa1/稳定)拥有强大的品牌实力和在国内房地产市场的领先地位以及出色的流动性。此外，该公司维持审慎和具纪律性的财务管理策略。尽管该公司仍受到过去两年行业下滑的影响，但上述因素使其表现优于整体市场，我们预计，未来1-2年该公司的信用指标将逐渐复苏，但仍将弱于2021年以前的水平。

中国海外的调整后净债务/净资本比率从2021年底的25%升至2022年底的31%，我们预计未来1-2年将稳定在30%左右。该公司的EBIT/利息覆盖率在从2021年的7.2倍降至2022年的4.2倍之后，将会回升至5.5-6.0倍。商业地产业务租金收入的增长将提供稳定的现金流，从而缓和其房地产开发业务的波动性。

我们预计中国钢铁需求在2022年出现较低的个位数百分比降幅后，2023年有望企稳。房地产业的疲软仍将制约该行业的钢铁消费，不过我们预计未来12-18个月销售额降幅将逐渐收窄。持续的基建投资、汽车销量的增长以及防疫限制的解除将会支持中国钢铁需求。近几个月来价格的下滑以及原材料(主要是铁矿石)成本的高企将继续挤压利润率。因此，我们预计2023年受评中国钢铁企业的利润率和EBITDA将较低。

我们预计2023年水泥和铝需求将持续疲软，因为未来12-18个月市场形势仍将严峻。房地产市场需求不大可能强劲反弹，而强劲的基建需求只能部分抵消房地产板块疲软的影响。因此，我们预计2023年水泥和铝的价格将低于2022年水平。价格下跌以及产能或供应过剩将导致未来12-18个月水泥和铝市场的受评发行人盈利能力疲弱，原材料成本的下滑将部分抵消一些利润率压力。

我们预计中国宝武钢铁集团有限公司(宝武集团，A2/稳定)的杠杆率将小幅上升，因为EBITDA的下降抵消了公司控制债务规模举措的影响。未来12-18个月该公司的收入仍将持平，并且较高的原材料成本将继续对其利润率和盈利造成压力。该公司主要依赖于外购原材料，但近年来已通过对资源的境外投资来提高铁矿石和优质焦煤的自给率。尽管利润率承压，但我们预计该公司将继续控制债务水平，因而能够保持其财务实力。

全球第二大水泥生产企业安徽海螺水泥股份有限公司(A2/稳定)将保持强劲的财务指标和较强的净现金状况，以此作为公司应对业务波动的有力缓冲。领先的市场地位和成本竞争力对公司的信用质量提供了支撑，公司在行业下滑期间将维持盈利并产生自由现金流。该公司将继续扩大其综合能源业务，其毛利润高于水泥业务并可支持公司的增长战略。

中国领先的铝产品生产企业中国宏桥集团有限公司(中国宏桥，Ba2/稳定)将受到严峻的运营环境影响。受电解铝和氧化铝价格下降的冲击，我们预计其2023年收入将较2022年下降3%。另一方面，煤价的下跌将会缓解公司面临的成本压力。

我们预计中国宏桥将继续产生自由现金流，未来12-18个月其总杠杆率仍将低于3.0倍。该公司正在将产能从山东省煤炭能源向云南省水电资源转移，这将有助于其逐渐降低环境风险。

我们预计，随着全球库存下降以及下半年中国市场反弹加速，2023年智能手机需求将复苏。我们预测2023年全球智能手机发货量将企稳，而IDC数据显示2022年发货量下降11%，原因包括半导体和元器件供应短缺在内的供应链限制以及疫情相关的供应中断对生产和发货量造成压力。

与我们对智能手机发货量趋势的预期类似，我们预计下半年个人电脑发货量将改善，反映出库存消化的结束以及中国更强劲的需求复苏势头。我们预计，2023年全球个人电脑发货量将出现两位数低段的降幅，而IDC数据显示2022年个人电脑销量下降16.5%。向混合办公模式的转变以及过去几年安装基数的扩大将支持2023年以后的需求前景。

由于竞争以及需求增长放缓，多数技术硬件供应商及元器件制造商将面临利润率压力。领先企业在抵消压力方面处于更有利地位，因为其规模较大并且客户关系较稳固。与增强竞争力、扩大产能和丰富产品供应相关的研发支出也将推高运营成本。

但是，为了抵消利润率压力，受评技术硬件供应商及元器件制造商将继续通过改进流程、自动化和持续的成本控制来提高效率。此外，这些受评企业在各自行业中处于较强地位，我们预计这将减轻企业在市场竞争激烈和需求增长放缓环境下的压力，使其在2023年维持相对稳定的EBITDA利润率。

我们认为未来12-18个月受评技术硬件供应商及元器件制造商的杠杆率将维持稳定。即使收入增长乏力和相对稳定的盈利能力会制约EBITDA扩张，多数受评企业可凭借稳健的现金或净现金状况带来的财务缓冲来削减债务，从而控制杠杆率。稳定的杠杆率将支持其信用质量。

随着终端市场和应用的扩大和多元化，舜宇光学科技(集团)有限公司(舜宇光学，Baa1/稳定)有望维持其作为实力强劲的全球光学元器件专业企业的地位。该公司将逐步建立长期运营记录，同时保持财务管理审慎，具体体现为其较低的债务杠杆率、稳健的净现金状况和强劲的流动性。

舜宇光学还将受益于摄像头和镜头在新的、多元化的终端市场的普及，例如虚拟现实/增强现实和用于工业生产质量控制的智能眼。因债务和EBITDA基本保持稳定，我们预计未来12-18个月该公司的债务杠杆率将稳定在1.1-1.3倍左右。

小米集团(小米，Baa2/稳定)有望继续扩大其消费品牌和全球竞争规模。该公司也将扩大可带来经常性收入并建立客户忠诚度的互联网服务业务。我们预计其将维持审慎的财务政策，体现为较低的杠杆率和稳健的净现金状况，从而为产品需求波动提供缓冲。

小米于2021年3月宣布将进军智能电动汽车市场，初步投资规模达人民币100亿元(约合14亿美元)，测算未来10年相关总投资将达100亿美元。虽然有关该项目的商业模式、运营和投资计划细节尚未最终确定，但我们认为公司强劲的流动性和稳健的净现金状况可以为相关投资需求和启动费用提供缓冲。我们预计，由于公司的债务控制抵消了研发支出增长造成的EBITDA下滑，未来12-18个月小米的杠杆率仍将稳定在2.3-2.5倍。

随着疫情封控影响消退以及供应链拥堵压力缓和，企业的运营表现将会得到改善。在经济活动改善的情况下，我们预计收费公路行业的车流量将从去年的低基数强劲反弹。我们的基础情景假设2023年车流量将较2022年实现两位数增幅。2023年第一季度，收费公路车流量已基本恢复至疫情前水平，同时集装箱吞吐量实现了个位数低段的同比增幅。

我们预计，由于全球衰退风险加剧，以及持续的地缘政治紧张局势之下中国出口需求可能疲软，港口行业运营业绩的改善进程将受到影响。因此，我们的基础情景假设2023年吞吐量仍将基本稳定，或较2022年出现个位数降幅。

政策主导的基建支出仍将是交通基础设施行业的主要推动力，因为基建投资一直是政府用来支持增长的重要政策工具。这意味着所有受评国企发行人需要继续举债投资。但是，政府持续的财政支持和国企顺畅且多元化的融资渠道将部分缓解高杠杆的负面影响。此外，政府正在扩大基建投资的融资渠道，包括通过国企资产上市回收资金、政府和社会资本合作(PPP)项目和项目债券等。

上海国际港务(集团)股份有限公司(A1/稳定)仍将保持其作为世界最大集装箱港口的市场地位，并且资本市场融资渠道依然顺畅。但是，全球经济疲软可能会削弱公司2023年的吞吐量增长。未来2-3年庞大的资本支出也将导致其杠杆率上升，但其市场地位和雄厚的财务状况将继续支持公司A2的基础信用评估和A1的发行人评级。

山东高速集团有限公司(A3/稳定)的信用指标仍将受限于其庞大的投资规模，这归因于政府的交通运输投资计划和公司向非交通运输业务拓展的多元化战略。公司盈利的多元化、收费公路业务运营业绩的改善以及必要时获得政府支持的较高可能性将会缓冲上述风险。

我们的基础情景假设2023年中国能源需求将复苏，其中电力需求增幅处于个位数中段，燃气需求增幅处于个位数中高段，与我们对经济增长的预测一致。2023年前4个月电力消费量增长4.7%，而2022年同期为3.4%。同时，2023年第一季度燃气需求增长3.1%，高于2022年同期的1.6%。

未来12个月受评煤电企业盈利能力的压力将下降，原因包括在市场化电力销售增多的情况下实际电价上升、煤价回落、煤炭采购结构改善以及可再生能源业务的利润贡献上升。这些企业的2023年信用指标将较2022年有所改善，但财务杠杆率仍将较高，原因是与脱碳和能源安全职能相关的资本支出规模较大。

同时，鉴于电力需求复苏以及第三监管周期定价3公布之后准许收益率大致持稳，未来12-18个月国有电网公司的信用状况将保持基本稳定。公司的信用指标可为庞大的资本支出规模提供一定的财务灵活性，用于扩大和升级国内电网设施和一次性海外收购。

2023年城市燃气分销商的运营表现也将改善，支持因素包括燃气需求反弹以及2022年多个省份实施更成熟的联动机制之后成本转嫁状况有所改善。但是，新增家庭接驳数量的改善程度将取决于房地产市场的表现。

中国华能集团有限公司(A2/稳定)未来12-18个月的信用指标仍将保持基本稳定，原因包括煤炭采购成本预计将逐渐下降以及可再生能源电力的销售增加。但是，由于可再生能源装机容量扩张相关的资本支出居高不下，其财务杠杆率仍将处于高位。

国家电网有限公司(A1/稳定)未来12-18个月的信用指标将保持稳定，支持因素包括近乎垄断的市场地位、强劲的运营状况以及保守的资产负债表管理。极强的财务灵活性将支持公司庞大的资本支出以满足国家脱碳计划需求。在近期监管调整之后准许收益率基本稳定，从而避免了2023-2025年电价调整中的重大风险。

新奥能源控股有限公司(Baa1/稳定)未来12-18个月的信用指标将保持基本稳定。由于燃气需求复苏以及一体化能源销售和服务板块的利润增加，该公司的运营现金流有望增强。经营地域的多样性以及领先的市场地位进一步增强了公司的业务实力，但在管道和分布式能源系统建设方面庞大的资本支出将阻碍其财务状况的改善。