中国宏观经济 | 中期增长前景将反映经济结构调整的效果

中国(A1/稳定)面临的结构性增长障碍将在未来3-7年内导致经济增速放缓。联合国称，生育率下降(部分原因是受中国计划生育政策的影响)将导致劳动适龄人口从2019年的9.98亿减少至2050年的7.67亿左右(见图表1)。预期寿命的延长同样导致人口老龄化。与此同时，基建和房地产投资过度、债务水平较高以及经济改革进展相对缓慢也导致过去十年间生产率增长放缓、资本效率下降。

图表1

此前的城镇化、资本投资和出口等增长动力已经见顶，即便政府努力加大支持力度，对经济也难再产生同样的拉动效果。

中国的城镇化率已从1995年的29%大幅提高至2022年的65%，为基础设施和房地产建设资本投资提供了机会，也为通过提高农村流动人口效率来提高劳动生产率提供了契机。但是，由于中国的城镇化预计到2035年将达到发达经济体同等水平(75%-80%)，增速将放缓，导致此类机会减少。

此外，回报递减、部分行业产能过剩、债务水平高等问题降低了资本投资拉动经济增长的有效性。可持续发展的需要也在气候变化挑战下降低了资本密集型增长模式的吸引力。

同时，出口增长的不确定性加大。与其他新兴市场相比，劳动力成本上升降低了中国在低价值、低成本制造业上的竞争力，但其在很多价值更高的创新和新兴领域仍保持竞争力。中国与美国等西方经济体之间的地缘政治高度紧张局势减少了中国获得关键技术的机会，并使部分供应链和外资投资偏离中国。

因此，政策重点转向通过提高经济体资源的生产率来推动经济增长和发展，即中国政府描述的“高质量增长”。政府将发展高新技术、增加国内消费、加强社会保障和持续推进市场化改革作为政策重点。

我们认为政府对高科技发展和增加国内消费的关注将导致服务业对经济的拉动作用增强，生产率增长略有改善。与此同时，随着行业去杠杆和整合，房地产业的作用将继续削弱。城镇化进程放缓之下建筑需求下降，基建活动的增长将低于以往。国有企业(国企)仍将是经济的核心，并持续推进改革以提高生产率。我们预计2023-2030年中国实际GDP年均增长率在4.2%左右，预计到2030年将逐步放缓至3.5%。

图表2

高科技发展

近年来，中国出台了多项支持高附加值制造业和科技相关产业发展的政策(见图表3)。其涵盖了具体目标和发展蓝图的制定、提供补贴和设立投资基金等。政府还强调“科技自立自强”的重要性，部分原因是俄罗斯与乌克兰(Ca/稳定）之间爆发冲突后供应链不畅，以及与西方的关系日益紧张，包括一系列的进口限制措施。

图表3

若政府的计划成功执行，则可使中国提升在价值链中的位置。提高国内供应商在主要生产原材料中的份额以及出口的国内增值部分，也可保护国内产业免受原材料进口干扰的冲击，令经济增长更为稳定。上述计划可为中国企业在整个价值链中创造重大的市场机会，不论相关企业是国企还是民企。

中国在电动汽车和光伏领域有效实施了这一战略，中国企业现已成为这两条价值链的全球市场领导者。但在开发半导体、机器人和航空发动机等其他领域取得成功将面临重大阻碍。这些行业的快速增长在很大程度上依赖于进口技术知识和核心技术。西方对向中国半导体企业出口和销售先进芯片生产设备的严格控制，以及对进入中国的外商直接投资和中国对美国和欧洲市场的直接投资的限制都是主要障碍。

尽管如此，我们预计这些高生产率行业的发展将取得一定进展，这将导致固定资本仍可继续作为中期内重要的增长动力。农村地区和欠发达城市的持续发展也将作出贡献，因此2023-2030年投资增速将略低于GDP增速。随着新兴产业信贷需求的不断增加，以及基建和房地产行业需求的持续，杠杆率将逐步上升。

提振国内消费

中国政府计划通过加强社会保障体系、支持就业和提高技能以及提升教育质量等来提振消费需求(见图表4)。2023年3月举行的“两会”强调了上述目标。其他政策还包括鼓励绿色产品(包括新能源汽)1消费，发展国内旅游业，促进电子商务和数字经济。

图表4

自2008-2009年金融危机以来，国内消费占GDP的百分比呈逐步上升趋势(见图表5)，不过疫情冲击扭转了部分进展。过去二十年，服务业在GDP中所占比重同样有所提高。我们预计这种趋势将会延续。

图表5

如果上述消费相关政策成功落实，家庭的预防性储蓄可能会逐步下降，消费倾向也会增强。总体而言，更强的经济前景和(通过社会改革改善)收入平等的改善可支持居民收入增长，从而推动这一良性循环。

随着国内消费对中国GDP的贡献越来越大，以及出口作为增长驱动力的作用减弱，我们预计中国的经常账户将从顺差转向基本平衡。国内需求增长的回升将增加其他商品和服务进口需求。与此同时，中国和美国及其盟友之间的脱钩将制约特定商品的贸易，我们预计此类贸易将仅限于特定科技领域。我们还预计资本账户仍将基本封闭。稳定的增长前景和深化的资本市场将使资本流入保持合理稳定，国内利率保持在较低水平，这也将支持国内生产性企业。

提升生产率增长

我们预计技术进步和政策支持创新将促进中国整体生产率的提升。技术进步和先进机械设备的广泛应用，加上社会保障体系和养老金制度的完善，将提高劳动生产率。到2030年，劳动生产率可提高1.4倍，略高于2015-2021年水平，逐步向发达经济体水平靠拢(见图表6)。

与此同时，虽然随着政府以国家主导模式发展战略性产业，国有企业仍将是经济的核心，但正在推进的市场化改革将改善过度投资和产能过剩问题。我们预计国企改革将继续推进，并以以下领域为重点：1)以市场为导向的混合所有制改革，以进一步提高国有企业的治理和运营效率为目标；2)行业龙头主导的并购，进一步整合价值链，解决产能过剩问题；3)更多利用国有资本投资公司或国有资本运营公司和政府发起的基金重新分配国有资本，扩大战略性新兴产业投资。

图表6

同时，持续的资本市场改革将支持国内债券和股票市场的发展，降低银行在信贷供给总量中的作用。我们预计国内债券市场将继续增长；到2030年，总市值可能会从2021年的人民币130万亿元增长1.6倍，达到人民币211万亿元左右。以中国目前人均GDP衡量，这一增速与该地区其他国家在处于相似发展阶段时的增速接近。例如，日本债券市场规模同时期增长了1.7倍，马来西亚债券市场规模同时期增长了1.6倍。

如果我们在基准情景中设定的假设是错误的，例如政府未能成功实现经济结构调整，或者政策未能按计划提高生产率，政府将有许多政策选择。在我们构建的下行情景中，我们假定政府将回归传统投资(如房地产和基建投资)来促进经济增长。在该情景下，政策将更加注重维持经济稳定，从而减缓改善财政失衡、社会保障体系、资本市场发展和国企改革相关领域的进展。尽管这只是政府可采取的多种政策应对措施之一，但考虑到其包含了许多先前采用过的政策，这似乎是我们基准情景的合理替代方案。

但上述策略的效果将不如以往，因为如上所述，城镇化、资本投资和出口等相关增长动力已经见顶。与此同时，人口老龄化等结构性挑战和中西方国家之间持续存在的紧张关系将继续抑制中国的增长潜力。

在下行情景下，中国2023-2030年的年均增速将放缓至3.5%(图表7)。与基准情景相比，下行情景中整体劳动生产率的改善速度也会较慢，2023-2030年的增长为1.3倍(基准情景下2030年为1.4倍)，这将导致中国长期潜在增长率降低。

图表7

如果中国未能实现经济结构调整及提高生产率的目标，并采取传统的投资策略，那政府可能会采取宽松的货币政策来支持经济增长。尽管如此，市场信心疲软将导致信贷需求不足。由于改革有限和增长前景疲软，中国的民间投资和私人消费信心将继续受到侵蚀，这将导致民间消费在经济中的作用出现小幅下降。政府消费，例如政府在社会保障和医疗保健方面的支出，可能在拉动整体消费增长方面承担比基准情景中更重要的作用(图表8)。

同时，因为政府将引导资本从高附加值制造业和服务业等生产率较高的部门流向传统部门以推动其增长，投资效率将下降。这将减弱通过信贷供应和财政支出进行的政策支持成效。总之，传统的投资支持将导致公共部门债务和杠杆率提高，同时推动偿债成本持续上升。

图表8

由于缺乏足够的政策支持以及信心疲软，创新和民营部门的增长将出现滞后。政策支持仍将偏向国企，因为相较民企，政府仍然更倾向于国企发挥国有经济主导作用。国内债券市场的增速可能会低于基准情景。至2030年，该市场可能达到约人民币186万亿元的规模，增速为1.4倍而非基准情景下的1.6倍。

在下行情景下，中国的经常账户和贸易顺差将小幅增加，因为随着中国主要贸易对象从发达经济体转向新兴市场，出口可能继续增长，而国内需求疲软将冲击进口。如果地缘政治紧张局势加剧，美国及其盟友与中国广泛脱钩，对技术产品和服务的贸易限制可能会增加，同时给中国实现科技自立自强目标带来更多挑战。资本账户仍将保持基本关闭的状态。

在经济下行情景中，尽管经济增长的结构性放缓的趋势相对缓慢，但也将通过3个主要渠道削弱受评发行人的信用质量。首先，包括财政和经济实力在内的主权信用指标削弱将给中国受评实体带来较高负面压力。其次，在支持能力下降的情况下，政府对不同行业的支持将更具选择性；对某些行业的支持意愿可能会发生变化。最后，受宏观经济形势、资产质量压力、收入放缓、成本结构脆弱性等因素影响，各行业的内在信用质量将会下降(图表9)。

我们认为，主权信用状况削弱、政府支持意愿变化和内在信用影响对中国大陆、中国香港特别行政区(Aa3/稳定)和中国澳门特别行政区(Aa3/稳定)特定行业的多数受评发行人的综合影响为显著负面。

图表9

主权信用状况削弱

在上述假定的经济下行情景下，资本效率和生产率增长的下降表明经济增长质量弱化。潜在增长和应对冲击的韧性削弱将影响我们对中国经济实力的评估。回归由公共部门主导的传统投资模式将推动公共杠杆率上升，除了引起总体政府债务的增加以外，还将提高国企和城投公司所带来或有负债风险。经济发展潜力下降引起的收入减少也可能会削弱债务负担能力。最后，结构性改革进展缓慢、缺乏对创新和私营部门增长的政策支持，都表明体制和政策的有效性较弱，这将对中国的整体信贷质量造成巨大的下行压力。尽管政府债务较低，财政和外汇储备庞大，但由于中国香港和澳门这两个特别行政区与中国内地的经济联系密切，二者的信用质量也将面临较大的下行压力。我们预计主权信用状况削弱将对大多数受评企业产生影响。

如果考虑到主权影响，受评企业所受的整体影响将为显著负面。排除主权信用状况削弱的直接影响，我们重点关注上述第二和第三种影响渠道，以此确定即将面临中性和负面影响的行业(图表10)。我们发现建材、油气、建筑和水务等行业的公司在特定行业因素的影响下仍能保持韧性。另一方面，多数金融机构、技术硬件和某些基建相关产业等其他行业将会受到负面信用影响。

图表10

地方政府

我们预计，相对较不富裕且经济实力较弱的省份所受影响将更大。财政收入削弱和较高债务水平将导致这些省份的资金缺口扩大。地区差异扩大也将导致进一步信贷分化。在下行情景中，政府支持能力分数为a3的省份将有更多地方政府面临更严重问题，因此，这些省份将面临总体负面的影响。

金融机构

宽松的货币政策将引起资产质量下降以及利润率降低，将导致中国银行业资本金状况下滑。同时，由于存款增速下降和贷存比上升，银行将对市场融资的依赖度将上升。因此，在下行情景下，银行业面临负面影响。

中国保险业将面临保费增速减缓、投资收益减少和资产质量削弱的情况。资产管理公司、证券和租赁公司将面临不同程度的资产质量削弱、收益率下降和盈利能力下降的情况。GDP增长放缓将导致居民可支配收入紧张，从而减少对保险的需求，降低保费增长。宽松货币政策也会降低保险公司的投资收益，提高准备金需求(尤其是寿险公司)，从而进一步挤压盈利能力。中国保险公司和资产管理公司的资产主要由评级较高债券构成，下行情景中这些债券将受到负面信用影响，从而降低这些金融机构的资产质量。

非金融企业

建材、建筑和油气等部分行业在下行情景中仍将保持韧性，表现优于其他行业。由于建材和建筑业与基础设施密切相关，将因基础设施支出增加而受到提振。尽管经济增长放缓导致需求放缓，但油气行业的公司仍将维持审慎资本支出，监管框架也将允许这些企业将上涨的成本转嫁给客户。

所有其他行业的收入增长都会出现不同程度的放缓，支出可能会增加，而转嫁上涨成本的能力则相对较弱。这将导致企业盈利和现金流减弱。例如，技术硬件零部件供应企业将建立海外基地以实现供应链多样化。但由于新兴市场的产品组合和定价不够有利，这些企业的盈利增长将放缓。随着企业为支持海外投资增加举债，杠杆率可能会上升，而税息折旧摊销前利润(EBITDA)的增速则会放缓。随着企业将生产地域范围扩展至中国以外的地区，企业将难以享受中国规模优势带来的成本优势。

项目及基建融资

在基础设施相关行业中，从事水务行业的企业最具韧性。该行业通常在区域范围内运营，这使得通过大规模国家级投资来促进增长的可能性较小。该行业进一步受到改善的定价制度的支持，并且转嫁成本的敞口较低。因此，下行情景对该行业的信用影响仍将为中性。

其他行业的收入增长将出现不同程度的放缓。除港口行业外，其他行业都有可能增加资本支出以支持经济增长，这将导致杠杆率上升。例如，尽管天然气销售可能会受益于房地产销售增长和持续脱碳带来的新管道连接，但将更多管道连接到家庭所需的资本支出将推动杠杆率上升。此外，与电力行业类似，天然气行业的成本转嫁能力相对较弱，原因是最终用户对较高价格容忍度较低。这意味着在经济下行情景中，该行业的整体信用状况将受到负面影响。

结构融资

目前的结构融资交易由于期限较短，不会受到经济增长可能出现结构性放缓的影响。但未来与现有交易质量相似的抵押品支持的交易的预期损失可能会更高。这可能会对夹层票据和次级票据产生负面信用影响。另一方面，鉴于信用增级的快速积累，优先票据受到影响的可能性不大。

中国香港和澳门发行人

与中国内地发行人相比，中国香港和澳门发行人的韧性可能更强，这是因为需求的驱动因素不同和/或对中国内地信贷的风险敞口有限。由于两个特区的货币监管机构遵循美联储的货币政策，这两个地区的银行受净息差下降的影响可能性不大。但资产质量削弱将导致这些银行面临压力，从而受到下行情景的负面影响。中国香港保险公司的投资组合和产品结构较为多元化，对内地信贷的投资风险敞口有限。因此，下行情景对中国香港保险公司的信用影响为中性。

因为香港整体房地产市场将受到中国内地增长放缓的影响，增长放缓将影响香港房地产开发、房地产投资信托基金和物业服务。在房地产开发领域，中国经济前景更加黯淡、资本市场信心转弱将抑制香港本地购房者的需求，并可能拉低香港房地产开发商的销量。这种趋势也将阻碍中国内地买家的住房投资。经济增长疲弱也将减少内地游客流量和中国企业的投资需求，进而削弱香港整体零售空间和写字楼租赁需求。上述两个因素对香港商业地产开发商具有负面信用影响。

最后，我们预计香港电力和天然气业面临的信用影响较小，因为与内地受评同业不同，香港相关行业需求主要由消费者驱动，且在疫情期间已证明了其较强的韧性。此外，这两个行业为民营，这意味着其很少在基础设施方面进行大规模投资，从而限制了在下行情景下杠杆率上升的风险。顺价机制也能确保运营商转嫁成本。