中国油气行业 | 随着新能源汽车渗透率的提高，油品需求将在3-5年内触顶

图表2

其他因素也将导致汽油和柴油消费增长放缓，包括汽车和工业机械的能效提升、其他可替代燃料来源的使用增多(例如液化天然气、氢气和生物燃料)以及中期内中国经济增长放缓等。

为减轻成品油需求增长放缓的影响，国有石油公司正在升级炼油设施，将原油加工产能从成品油转向更多的石化产品。

此外，国有石油公司还利用其广泛的零售网络提供电动汽车充电、液化天然气加气或加氢业务。例如，中石化股份已加快电动汽车充换电基础设施以及制氢加氢站建设。截至2022年底，该公司已建成拥有2,299座充换电站的大型电动汽车充换电网络。该公司还运营98座加氢站，是全球拥有加氢站最多的企业。

2023年前7个月中国经济的逐渐复苏推高了燃油需求

虽然我们预计中期内燃油消费增长将回落，但自从2023年初防疫政策优化之后，国内经济增长回升，交通运量和工业活动也随之增长，从而推高了成品油需求。这将提高国有石油公司炼油业务的收入和运营利润。

2022年，防疫封控和严格的出行限制影响了成品油需求，尤其是汽油和煤油需求。如图表3所示，中国2022年原油加工量较2021年下降了3.4%。2023年初以来原油加工量复苏，前7个月同比增长10.9%。

图表3

2022年主要成品油的表观消费量下降0.4%，其中汽油和煤油消费量分别下降5.4%和51.1%。但这一下降被柴油消费量约23.2%的增长所抵消。2023年前7个月，燃油表观消费量有所反弹，其中煤油消费量增幅最大(图表4)，因为其主要用作航空燃料。根据交通运输部的运量数据，同期航空客运人数同比增长127.6%。

图表4

2023年前7个月，柴油表观消费量增幅保持在25.7%的高位，原因包括工业活动复苏以及在重型运输领域相对于液化天然气等其他能源具有较强的成本优势。

由于运量反弹，2023年前7个月汽油表观消费量恢复温和增长，增幅为7.1%。交通运输部的数据显示，2023年上半年公路货运量同比增长7.5%，公路客运量同比增长18.6%。但是，如上所述，新能源汽车渗透率的迅速提高可能制约了汽油消费量增长。

我们预计，2023年全年受评国有石油公司的原油加工量和成品油销量将增长6%左右。中石油集团的主要上市子公司中国石油天然气股份有限公司(中石油股份)和中石化股份计划将2023年原油加工量同比分别提高6.6%和3.3%左右，这可能推高产能利用率和炼油业务毛利以及炼油、零售与营销业务的利润。

我们预计三大国有石油公司2023年下游业务利润将较2022年显著增长，从而缓解上游业务油气价格下跌的影响。

随着国有石油公司的炼油能力趋近于2025年控制在10亿吨的政府目标(中国政府将其列为实现减碳目标议程的一部分)，这些公司正面临中度产能过剩的担忧，来自运营效率更高的新兴民营炼化企业带来的竞争也日益加剧。

产能利用率显示存在中度产能过剩风险

鉴于已设定产能上限并且预期2023年之后原油加工量增长将放缓，我们预计2023年中国常压原油分馏产能利用率将温和回升至82%左右，未来2-3年保持在80%左右(图表5)。这一水平低于2018-2021年83%左右的峰值，提示潜在的产能过剩风险。

图表5

中国政府在2021年10月发布的碳达峰计划中³设定了到2025年控制在10亿吨的原油一次加工能力上限。中国已公开承诺力争在2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。

据英国能源学会统计，2022年底中国原油一次加工能力已达9亿吨左右。我们预计中国国内炼油能力将在未来3年内达到政府规定的上限，这将限制国有石油公司炼油业务的供给侧增长。

此外，还有多个已经获批的炼油项目将于未来3年内投产(见附录图表15)。随着10亿吨上限的临近，我们预期中国政府不太可能批准额外的大型炼化一体化项目，除非这些项目被明确指定用于替代淘汰产能。

另一方面，我们预计，由于日益严格的环保要求和激烈的行业竞争，一些小型炼油厂将被迫退出市场。这可能导致一些额外的闲置产能被取代。

图表6

新入行企业将加剧炼油市场的竞争

过去5年来炼油市场的供应格局也发生了变化(图表7)，出现了一批运营效率更高的新兴民营炼化企业，这将令受评国有石油公司面临更激烈竞争。

图表7

如图表7所示，“其他炼油企业”主要包括民营企业，约占中国总炼油能力的三分之一。不过，这些炼油企业的构成已发生了实质性变化。虽然在政府严格的环保政策和税务监管收紧之下，许多小型“茶壶”炼油厂已被迫退出市场，但在过去5年中又涌现了新一批民营炼油和石化企业。领先的民营企业包括浙江石油化工有限公司、恒力石化股份有限公司、江苏东方盛虹股份有限公司和恒逸石化股份有限公司等。

这些炼化企业已投资于规模大、技术先进、灵活性强的新项目，以适应原材料和最终产品需求。例如，许多新项目的石化原料产量在其产品结构中所占比重比传统炼油厂更大。

为了跟上竞争步伐，国有炼油企业也对现有炼化综合体进行了升级改造和技术创新。例如，中石化股份在2021年和2022年大幅增加了化工业务的资本支出，平均比2018-2020年资本支出均值高出了40%左右。过去两年中石油股份也采取了类似举措(图表8和9)。

图表9

在按原油一次加工能力排名的十大炼油项目中，国有企业发起的项目有7个，具体请参阅附录图表16。这些项目大多包括大型石化产能，与其炼油能力高度整合，并采用先进技术提高能源效率以及减少环境危害。

中石化股份还将其产品范围扩展到低碳增值产品。2022年5月，该公司国内首套年产10万吨级生物航油生产装置试运行。大丝束碳纤维等关键技术也取得了突破。

我们认为，国有石油公司能够很好地应对上述挑战。鉴于新能源汽车渗透率的迅速上升降低了成品油需求，国有石油公司已进行了大量投资以升级其现有炼油设施，并将其产品结构扩展到石化或新材料产品(图表10)。这些投资也将提高其运营效率，减少碳和其他污染物的排放，使其能够遵守中国政府日益严格的环保政策，并保持对市场新入行企业的竞争力。

图表10

虽然炼油产能过剩堪忧，但鉴于其炼化产能大，国有石油公司将产品垂直扩展到石化产品的市场正在增长。国有石油公司一直在调整其炼化产能，以生产更多的石化产品原料，如乙烯、对二甲苯和乙二醇。如图表10所示，过去几年石化产品的产量增长已超过了成品油的产量增长。

中国仍大量进口上述石化产品。未来5年内，国内增加的产量将替代进口。从长远来看，随着一些制造业正在从中国向其他国家转移，中国甚至可能成为某些石化产品的净出口国。

其次，中国当前的监管框架使得炼油企业可以传导大部分原油成本到终端用户，因此在一定程度上保护其炼油毛利。炼油市场仍由央企主导，这些企业更有可能专注于确保燃油供应充足的政策职能，而不是积极争夺其他炼油企业的市场份额或实现利润最大化。如图表11所示，2018-2021年中石化股份的平均炼油毛利约为8美元/桶，远高于同期亚洲其他市场2.2美元/桶的平均水平。即使在去年极具挑战性的市场环境下(需求疲软且原油价格高企)，该公司也能够维持7美元/桶的炼油毛利。2023年第一季度，受经济复苏推动，中石化股份的炼油毛利回升至8.66美元/桶。

图表11

此外，尽管新民营炼油企业的竞争力提高，但国有石油公司在其庞大的零售网络、上下游业务的更多整合以及更顺畅的融资渠道方面仍具有优势。其对炼油和石化设施的升级改造也提高了技术、成本和产品竞争力。

最后，国有石油公司的上游和中游业务也较强，能生成强劲的现金流来支持其炼油业务转型并提供财务缓冲。例如，2022年，中石油股份和中海油集团的上游业务利润增长超过了疫情封控和原油成本高企导致的炼化业务利润下降(图表12和13)。中石化股份上游业务利润的增长也缓解了下游业务利润下降带来的压力(图表14)。