新兴市场宏观经济 | 经济增长具有抗压性，但大宗商品价格波动造成高通胀回归的风险

尽管全球经济环境面临困难，但我们预计未来12-18个月新兴市场经济增长将保持相对较好的抗压性。但是，中国(A1/稳定)是一个明显的例外。中国经济正面临重大挑战，因此我们将其2024年经济增长预测从4.5%下调至4.0%。亚太区其他国家/地区的经济表现大相径庭，我们在第三季度更新报告中下调了受全球贸易影响最大的几个经济体的增长预测。与此同时，我们将拉美经济体2023年的GDP增长预测从6月的预测上调。

此外我们也上调了中东欧、中东和非洲今年的整体增长预测，不过这主要反映了俄罗斯和土耳其(B3/稳定)的增长预测提高。我们对亚太区整体增长的预测与6月的预测相比保持不变，但将2024年的预测小幅下调(图表1)。

图表1

我们修订拉美整体增长预测的主要原因是墨西哥上半年经济表现亮眼，推动因素是投资增加，尤其是非住宅建设投资。其中部分投资与近岸外包(nearshoring)活动以及公共部门相关，因为政府加快落实重点项目。但是，国内利率高企、企业信心下降和美国的需求趋弱将在年内对国内需求产生压力。

我们仍预计今年阿根廷(Ca/稳定)和智利(A2/稳定)的经济将下滑，不过我们目前预计智利的GDP仅会下降0.5%，此前的预测是下降1%。宽松的货币政策环境将支持经济增长，但今年的国内需求会弱于去年。我们也下调了对哥伦比亚(Baa2/稳定)和秘鲁(Baa1/负面)的增长预测，以反映投资减少的影响。高通胀、紧张的金融环境和疲弱的外部需求也会制约经济增长。

虽然前景不一，但亚太区整体经济增长仍然相对强劲。我们已下调了对中国的经济增长预测，原因是防疫政策调整后的需求反弹弱于我们最初的预期。房地产业持续低迷加剧了现有的结构性挑战，包括人口老龄化、生产力增速放缓及资本效率下降。

由于全球贸易和制造业活动不振，我们已下调了对马来西亚(A3/稳定)、泰国(Baa1/稳定)和越南(Ba2/稳定)等出口导向型经济体的增长预测。马来西亚是中国主要的贸易伙伴之一，其增长既受到中国需求下降的影响，也受到对非大宗商品出口需求普遍减少的制约，特别是电子产品出口。越南正面临房地产业压力造成的信用挑战，该压力也在影响银行业。我们也预计越南的出口会趋弱，这将打击该国的制造业。在泰国，私人消费和旅游业继续回暖，但疲弱的商品出口将部分抵消复苏步伐。

侧重国内市场的经济体受外部需求疲软的影响将会较小。有鉴于此，我们仍预计印尼(Baa2/稳定)2023年的经济增速约为5%，印度2023年和2024年的增速为6%以上。我们对印度持续的投资复苏依然保持乐观，并预计这将带动更广泛的消费。印尼的内需情况较为复杂，其出口也将会受到影响。与此同时，我们已将菲律宾(Baa2/稳定)今年的增长预测从6.2%下调至5.4%，因为相对较高的通胀及与之相伴的货币紧缩政策对消费和投资的抑制程度似乎高于我们此前的预期，而2023年上半年公共部门支出疲软更是雪上加霜。

中东欧、中东和非洲经济体的经济活动情况较好，不过我们预计今年上述地区的实际GDP增速将低于去年。这主要是因为实际薪资增速下降减少了居民可支配收入，导致居民支出低于预期。经济不确定性也造成消费者延迟支出，因而进一步削弱了这些国家的经济活动。在波兰(A2/稳定)，国内需求回升将在2023年下半年加速，并延续至2024年，有望平衡2023年上半年的疲弱态势，因而我们对该国2023和2024全年GDP增速预测保持不变。今年罗马尼亚(Baa3/稳定)的经济增长将会下降，但2024年则会反弹。尽管罗马尼亚的经济前景总体上仍然优于中东欧的同类国家，但其国内消费趋弱及工业增加值下降促使我们调整预测。

我们已将阿联酋(Aa2/稳定)2023年的增长预测从3.2%下调至2.5%，主要原因是阿联酋与沙特阿拉伯(A1/正面)及欧佩克+其他成员国达成原油减产协议。我们预计减产将在2024年逆转，届时阿联酋的经济增速会升至4.3%，但低于我们此前预测的4.8%。由于原油减产，我们也预计沙特阿拉伯2023年的经济增长率将略低于我们6月的预测。但是，随着该国的大型经济多元化“超级项目”(giga projects)从设计进入建设阶段，我们预计其非石油相关的经济活动将会增加。

在非洲，过去几个月尼日利亚(Caa1/稳定)的货币大幅贬值。2022年2月以来，埃及(B3/下调观察)货币兑美元汇率下跌了50%左右。我们对尼日利亚的经济增长预测保持不变，因为我们希望观察新政府是否能落实经济改革。但是，我们下调了对埃及的经济预测。控制进口的监管规定导致经济增长放缓，进而造成该国政府主导的项目获得的国内外投资减少。

对于多数建立了通胀目标框架的主要新兴市场，其通胀率已经在央行目标之内或接近目标(图表2)。如果剔除大宗商品价格短期上涨或食品供应冲击的影响，我们的基础情景是2024全年物价上涨势头会继续放缓。尽管如此，如图表3所示，新兴市场不同经济体的通胀水平及我们的预测大相径庭。

图表3

今年迄今通胀率已从2022年下半年的多年高点回落。但是，今年年内拉美的通胀率仍将高于目标。如果不计入阿根廷，墨西哥、巴西(Ba2/稳定)、秘鲁、哥伦比亚和智利这5个制定了通胀目标的经济体的整体通胀率将从2022年的9.3%降至2023年的6.5%和2024年的3.5%。对于秘鲁，由于基数效应有利，包括食品和燃料价格在内的总体通胀率将进一步下降¹。随着经济活动趋弱，秘鲁的商品与服务价格上涨的势头将继续放缓。对于智利和哥伦比亚，需求过剩仍导致通胀率处于较高水平，但我们预计基数效应和国内需求下降将使通胀在今年下半年得以缓和。

我们不排除未来12-18个月墨西哥通胀会上升的可能性，尤其是服务通胀。墨西哥国内经济活动的韧性高于我们的预期，同时劳动力市场依然蓬勃。另一方面，由于劳动力市场紧张，未来12-18个月波兰的服务价格涨幅也会大大高于物价涨幅。但是，我们预计波兰总体通胀率将持续大幅下降，到今年年底前降至个位数。这两个经济体与其发达的邻国密切相关，即墨西哥与美国(Aaa/稳定)以及波兰与欧盟(Aaa/稳定)发达经济体。美国与欧盟多个经济体均面临较高的服务通胀，因此也可能会波及墨西哥与波兰。这也可解释受中国影响的亚太区新兴市场经济体服务通胀较低的原因，因为中国的服务通胀较为温和。

在亚太区，泰国和越南的通胀率已回落至央行的目标范围内，我们预计印尼和菲律宾的通胀率将在年底前达到其目标。目前我们预计2023年泰国的通胀率为2%，低于5月份2.8%的预测。这综合反映了能源与食品通胀放缓，进而在整体上缓解了通胀压力。与之相比，供应对食品价格的冲击已造成印度的通胀率再度升至目标区间之上。今年下半年预期中的厄尔尼诺现象进一步加大了该地区持续的通胀风险。短期内印度控制食品通胀的应对政策包括禁止出口某些品种的大米，这可能会加剧亚太区其他地区的通胀，因为印度是全球最大的大米出口国。

在中东欧、中东和非洲，燃料与食品价格回落降低了几乎所有地区的总体通胀率，但埃及和尼日利亚例外。剔除食品和燃料的核心通胀率也开始显示出下降的迹象。匈牙利(Baa2/稳定)和波兰的通胀率降幅将会最大，但我们预计埃及和尼日利亚的通胀率将会上升，高于我们此前的预测。在埃及，货币的持续弱势将继续推动物价上涨。在尼日利亚，我们预计持续较高的食品价格通胀和现行汇率改革(包括货币贬值)将推高通胀率。

与发达市场相比，大宗商品价格造成的直接通胀风险在新兴市场更加突出，这是因为在新兴市场的消费结构中，食品和家庭能源等对大宗商品价格较为敏感的商品所占比重较高。如图表4所示，尼日利亚、印度、菲律宾、泰国、中东欧经济体的上述商品占比最大，在这些经济体的CPI中权重超过40%。

图表4

但是，对大宗商品的价格敏感性可能受到其他因素的影响。例如，亚太区多个新兴市场的政府采取监管价格上限和补贴，从而控制农业大宗商品价格上涨。这意味着对于印度、泰国和菲律宾等部分经济体，即使食品在整体消费结构中占比相对较高，消费者对价格的敏感度也会相对较低。这个特点也适用于一些石油出口经济体，例如巴西、哥伦比亚、墨西哥、印尼和马来西亚，这些国家严格管制国内燃料价格，限制了消费者对短期价格波动的敏感性。因此，我们认为匈牙利、波兰、罗马尼亚和智利的通胀对大宗商品价格波动更为敏感。

我们对新兴市场价格走势基本预测的主要风险是能源价格(尤其是石油和天然气)显著上涨及全球食品价格上升。例如，印度和部分拉美经济体的恶劣气候已开始对国内食品价格产生新的压力。与全球食品价格走势相比，这更可能会对通胀造成巨大影响。厄尔尼诺现象扰乱了全球正常的气候模式，带来了全球粮食歉收和某些农业大宗商品价格波动的风险。如果通胀再度加速上升，新兴市场央行可能会减缓或暂停其政策放宽措施，特别是近期启动政策放松周期的央行及中东欧经济体央行。

随着通胀放缓，新兴市场央行放松政策的路径越来越清晰。然而，放松周期的时机和深度则不太明朗。新兴市场各经济体的通胀压力程度不同，因此其货币政策存在差别。

尽管如此，新兴市场本币汇率不大可能因为降息而趋弱。与之相反，其汇率受到美国国内形势造成的美元走势的影响更大。多数大型、高收入的新兴市场经济体的国际收支为正值，即从国外流入国内的资金高于流出的资金，这支持了本币的强势。新兴市场的实际利率为正，在部分国家/地区甚至高于历史平均值，进而吸引了资金流入，进一步为本币提供了支持。

在某些经济体，若本币大幅贬值，政府可能会予以干预来维持本币汇率。上述政府也可能将稳定的货币视为启动政策放宽措施的一个关键要求，这有助于降低汇率波动对进口价格的影响，并通过培养投资者信心来确保外部稳定。

我们也预计美国经济今年将实现软着陆，这会继续有利于受欧元区和中国影响较小的新兴市场的货币(例如巴西雷亚尔和哥伦比亚比索)，这些货币也会受益于大宗商品价格的上涨。另一方面，智利比索可能会走弱，原因是大型发达经济体的经济增长放缓及制造业活动疲弱，这将影响铜价。

今年下半年拉美政策利率将略有下降，但仍属于限制性货币政策。如图表5所示，实际利率接近峰值时降息的可能性更大，秘鲁和哥伦比亚似乎是这种情况，而墨西哥的实际利率继续在上升。

图表5

去年智利和巴西采取了积极和大规模的货币紧缩措施，现已开始降息。两国实际利率也已开始下降，但我们预计其将维持在足以减缓增长与通胀的水平。

哥伦比亚和秘鲁央行可能会在年底前开始降息，而墨西哥会在2024年第一季度跟进。墨西哥的国内形势表明央行可能会很快降息。但是，美国利率将在较长时间内维持在较高水平，这可能意味着即使市场预计墨西哥央行会降息，央行也可能会推迟采取这一措施。

在中东欧、中东和非洲，我们预计土耳其和埃及会继续加息，但波兰可能将在未来几个月开始降息，7月份其央行宣布正式终止紧缩周期。通胀逐渐下降的经济体的利率已经见顶，但我们认为在劳动力市场依然紧张的情况下，其央行将对降息保持谨慎。南非(Ba2/稳定)是个例外，其经济产出仍然较低。若南非央行认为降息会削弱兰特，我们预计其将不会采取降息措施。

6月中国人民银行开始降息。然而，即使亚太区多个经济体的通胀率已在目标区间之内，我们预计该地区其他央行今年不会降息，原因是该地区多数央行认为稳定的货币是放宽政策的前提之一。此外，亚太区利率已经远远低于其他新兴市场。