中国房地产业 | 展望调整为负面；经济挑战抵消了对销售的政策支持
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发布时间：2023年9月18日
分析师：黎锦雄，周易玮，曾启贤，梁镇邦，刘长浩
我们将中国房地产业展望从稳定调整为负面。
更疲弱的经济增长前景以及对项目按时完工交付的顾虑将继续对未来6-12个月的购房者信心和需求造成压力。碧桂园控股有限公司(Ca/负面)的信用危机也加剧了购房者的避险情绪。虽然政府最近加大了对该行业的政策支持力度，但我们预计政策支持对合约销售额的影响将是暂时的，并且对各能级城市的影响之间存在差异。因此，我们预计未来6-12个月全国合约销售额将下降(图表1)。
未来6-12个月全国合约销售额将下降约5%。
我们预计这主要受销量下降拖累。住宅地产市场的再度转弱已体现了购房者持续的上述担忧。最近碧桂园的信用危机也对销售造成压力。2023年6月和7月全国销售额均下降20%左右，逆转了2023年前5个月11.9%的增长趋势。三四线城市(尤其是在经济较弱的地区)将占预期销售额下降规模的大部分。这些城市的销售还受到人口持续外流的影响。另一方面，我们预计一二线城市需求将较为坚挺。
负面行业展望代表了我们对未来6-12个月中国房地产业信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
政府已出台多项重大措施支持房地产业，但其影响将是暂时且不均衡的。
最新政策的实施，如降低房贷最低首付比例要求等，标志着政府在提振房地产需求方面的显著转变，表明监管部门意识到通过稳定楼市以促进经济增长的迫切需求(见附录)。但是，由于中国经济复苏仍面临挑战，我们认为政策刺激措施对房地产销售的影响可能在数月后减退。一二线城市将从新政策中受益更多，因为此类城市先前受到的限制和首付比例要求要高得多。此外，这些城市的购房者有升级置业需求的可能性更大。在上一轮主要下行周期中(2014-2015年)，房地产销售额在监管部门于2015年3月下调首付比例和房贷利率之后迅速反弹。但是，我们预计销售额在本轮下行周期中不会持续反弹，因为宏观经济、三四线城市需求和开发商财务状况与上一轮周期截然不同(图表2)。我们将持续关注政府对该行业的支持及其对购房者信心和销售的影响。
中国经济复苏仍面临挑战并继续影响购房者信心。
数据显示长时间“动态清零”防疫政策之后的经济复苏依然乏力，3、4、5月的重启势头正在减弱(图表3)。因此，低迷的消费者信心抑制了购房等家庭支出。这体现在过去12个月尽管基准借款成本下降但房贷增长仍回落(图表4)。虽然政府可能会出台更多支持措施来提振房地产市场，但通过房地产市场来拉动经济增长与政府去杠杆和调整经济结构以侧重于国内消费和高生产率行业的中长期目标不一致。
国有开发商与民营开发商的信用质量将进一步分化。
自从本轮行业下行周期开始，购房者和投资者一直对项目停工风险和开发商违约感到担忧。虽然我们此前预计支持性政策将逐渐提振市场信心，但财力薄弱的开发商低迷的销售状况和金融机构对民营开发商的谨慎态度抑制了这一进程。碧桂园的信用危机进一步加剧了对民营开发商的负面情绪。尽管我们预计未来12个月受评开发商的违约将减少，但鉴于民营开发商面临的挑战不大可能得到充分解决，购房者和投资者将选择规避此类开发商。这将导致国有开发商与民营开发商之间在合约销售额、财务状况和流动性方面的信用分化持续。2023年上半年，只有国有开发商(评级大多为Baa)的合约销售额实现同比增长(图表5)。此外，这些开发商也将从最新政策变化中受益更多，因为购房者认为其财务状况更强，项目烂尾风险更低。国有开发商还拥有更大的现金缓冲空间、更强的运营现金流和相对更顺畅的境内融资渠道(图表6)。这些因素将使其能够以具有竞争力的成本发行境内债券，从而应对即将到期的债务。与之相比，民营开发商的房地产销售疲软并且融资渠道受限，将会持续面临较高的再融资和违约风险，尤其是如果其未来12-18个月债务到期规模较大的情况下。
在市场信心减弱的情况下，民营开发商的融资渠道仍将受限。
鉴于碧桂园最近的信用危机，我们预计银行在向民营开发商直接放贷时仍将保持谨慎并有选择性地提供贷款。国有开发商的银行融资渠道将保持顺畅。同时，由于投资者规避风险，我们预计境外债券市场对所有开发商仍将关闭。国有开发商仍将能够在境内债券市场融资，但民营开发商在缺乏政府支持的情况下将面临挑战(图表7和8)。信托将继续削减房地产业敞口。自2019年第三季度以来，房地产相关信托贷款余额每个季度都在下降。
未来6-12个月库存月数将保持在相近水平。
一二线城市的库存水平略高于其5年均值，我们预计未来6-12个月将维持在该水平左右。另一方面，同期三四线城市的库存水平仍将保持高企，因为此类城市与一二线城市相比合约销售表现较差。我们认为，未来6-12个月一线城市和主要二线城市的月度销售额降幅仍将处于类似水平。土地销售缓慢以及开发商对于新项目开发的谨慎态度将导致新楼盘减少(图表9)。
可能导致展望调整的因素。
如果出现以下情况，我们会考虑将展望调整为稳定：1)随着中国经济增长前景更强劲以及购房者信心恢复，全国合约销售额持续复苏，表现为未来6-12个月销售同比增长持平或小幅增长；2)行业融资(尤其是对民营开发商)的确定性和可持续性增强；以及/或3)有迹象表明监管环境更具支持性。
此报告是于2023年9月14日发表的穆迪报告Property – China: Outlook changed to negative; economic challenges offset policy support for sales 的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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