中国国有企业 | 2020年受评国企的杠杆率将随着EBITDA下降而上升，2021年将略有改善
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发布时间：2020年9月14日
分析师：刘长浩，胡凯，马力，Laura Acres
受评国企2020年杠杆率将上升，2021年小幅下降但依然较高。
由于新冠肺炎疫情的冲击导致EBITDA下降，2020年受评国企以调整后债务/EBITDA比率衡量的整体杠杆率将上升0.6倍左右。此外，推动杠杆率上升的另一个因素是为了满足资本支出和投资需求带来的债务增长，不过影响相对较小。随着GDP和债务增长放缓，2021年受评国企的杠杆率将下降0.2倍左右，但仍将高于近几年的水平。
受疫情以及大宗商品价格走低影响，受评国企今年的EBITDA将下降。
我们预计受评国企今年的整体EBITDA将同比下降约11%，2021年将会同比上升10%左右。今年的下降反映了年初新冠肺炎疫情造成的冲击以及大宗商品价格走低等后续影响。油气、金属与采矿、汽车及制造、电力和燃气公用事业行业的国企EBITDA降幅较大。
债务增长温和。受评国企2020年债务增速将维持在5%左右。交通运输行业受评国企的债务增速将最高，原因是其在基建项目的资本支出和投资庞大。2021年受评国企的债务增速将放缓至3.5%，影响因素包括国企的资本支出计划更审慎、缺乏有吸引力的投资机会以及政府的去杠杆政策指引。
各行业的杠杆率变化不一。总的来讲，承担更多公共政策项目的国企杠杆和债务增速将超过其他国企。此外，受大宗商品价格影响较大的国企往往杠杆变动相对较大。交通运输和油气行业的国企今年杠杆率升幅最大。2021年，随着GDP回升带动企业盈利增长，化工行业国企的杠杆改善幅度将最大。
地方国企的杠杆率将高于央企。央企受到的监管比地方国企更为严格，尤其是在债务增长方面。此外，受评央企的市场地位通常优于地方国企，因此在经济下行期更稳健，EBITDA也更稳定。
城投和投资控股公司的债务增速将较高。
我们的杠杆率分析中未包含这些公司，因为债务/EBITDA比率并非衡量其杠杆率的良好指标。但是，这些公司在地方政府引导的基建项目中发挥的作用更大，因此债务增速将高于其他国企。
由于中国以及全球爆发的新冠肺炎疫情造成企业业务中断，导致EBITDA下降，受评国企的杠杆率今年将上升。此外，用于基建项目资本支出和投资的债务增长也将导致杠杆率上升，不过影响程度相对较小。明年受评国企的EBITDA将随着经济活动复苏而上升，债务增长放缓，杠杆率将小幅下降，但仍将高于2019年底水平。
我们预计，本报告中涵盖的61家受评国企的整体平均调整后债务/EBITDA比率在2019年小幅上升约0.1倍之后，2020年将上升0.6倍左右。2021年，我们预计该比率将下降0.2倍左右。(请参见图表1。我们在分析中未包含城投和投资控股公司，因为债务/EBITDA比率并非衡量其杠杆率的良好指标。)
我们预计，64%的受评国企 (39家) 2020年杠杆率将显著上升0.3倍以上，而只有11%的受评国企 (7家) 杠杆率将显著下降0.3倍以上，剩余25%的国企 (15家) 杠杆率将相对稳定，升降幅度小于0.3倍 (图表2)。
但是，2021年上述结构将会改变：7%的受评国企 (4家) 杠杆率将显著上升，约34%的受评国企 (21家) 杠杆率显著下降，剩余59% (36家) 的杠杆率保持稳定。
我们预计，2020年受评国企的EBITDA总额将同比下降11%左右，2021年增长约10% (图表3)。国企的EBITDA增长与中国GDP增长和大宗商品价格存在关联。在中国第二季度强于预期的实际GDP增长之后，我们将中国2020年GDP增长预测从之前的1.0%上调至1.9%，但这仍远低于2019年6.1%的增速。对于2021年，我们维持7%左右的增长预测，这将支持受评国企的 EBITDA增长 (请参见2020-2021年全球宏观展望 (2020年8月更新) ：疫情阴霾持续，经济复苏依然乏力，2020年8月31日) 。我们还预计，随着全球经济增长更强劲，2021年主要大宗商品价格将高于2020年水平。
2020年初，在国内疫情导致各地采取封锁措施期间，受评国企的收入下降。消费者服务、交通运输和旅游业的国企受封锁措施的影响超过其他国企。此外，一些国企在疫情期间承担了社会责任。例如，中国政府要求国企提供写字楼和工业用地的租金减免措施。第一季度的收入损失将会降低企业2020年全年的收入和EBITDA。尽管4月份以来国内企业运营已经逐渐恢复，但疫情造成的影响仍然存在，尤其是侧重于出口市场的企业或者提供原材料和服务出口的企业。
我们预计，2020年几乎所有行业的国企EBITDA将下降。油气、金属与采矿、汽车及制造、电力和燃气公用事业行业的国企EBITDA降幅将最大 (图表4)。这些行业受经济增长放缓或大宗商品价格下跌的冲击最为严重。受新建筑订单推动，建筑业是我们预计2020年EBITDA小幅上升的唯一一个行业1。
油气行业的国企——国有石油公司对2020和2021年受评国企整体EBITDA的影响最大。国有石油公司共占2019年受评国企EBITDA总额的25%左右，其2020年EBITDA可能同比下降32%，反映了油气价格波动的影响。我们的2020年布伦特油价假设约为每桶35美元，较2019年均价低54%。但是，根据我们目前的2021年布伦特油价假设 (每桶45美元)，国有石油公司2021年EBITDA将增长17%左右。
若不包括国有石油公司，其他受评国企的2020年EBITDA总额将下降约4%，2021年增长9%。这一变动幅度小于包括国有石油公司在内的受评国企整体水平。预计受评国企2020年整体EBITDA下降11%，2021年增长10%。
另外，金属与采矿、汽车及制造、电力和燃气公用事业的国企2020年EBITDA降幅也将相对较大。
金属与采矿行业的国企EBITDA将下降8%左右，受到大宗商品价格下跌以及疫情导致需求疲软的影响。鉴于根据经济复苏假设预计2021年大宗商品价格将上涨，该行业受评国企的EBITDA将增长5.8%左右。
我们预计汽车制造商的销量将受疫情影响进一步下降，因此汽车及制造业国企EBITDA将下降7%左右，但2021年随着GDP增长复苏EBITDA将恢复增长。
电力和燃气公用事业国企的EBITDA下降约6.8%，主要原因是电力和燃气消费量疲软，而且疫情期间电网运营商下调电价。基于折扣电价的市场化电力销售的增长也将削弱发电企业利润。但是，2021年EBITDA增速将转为正值，支持因素包括2020年下半年以来生产活动逐渐改善带来的电力需求增长以及我们预计煤价和气价将持续处于低位。
2021年，受经济复苏推动 (GDP增长预测为7%)，所有行业的国企EBITDA都将实现增长。除了油气行业之外，房地产、电力和燃气公用事业、建筑业和化工行业的国企EBITDA增速最高，为9%-12%，这将推动受评国企的整体EBITDA增长。
从杠杆率的另一方面来看，国企的债务增长温和。我们预计，2020年受评国企的债务增速将在5%左右，与2019年的4.8%相近，2021年将放缓至3.5% (图表5)。这一增速显著低于2016-18年受评国企平均10%的债务增速。债务增长放缓反映了国企更审慎的资本支出、缺乏具吸引力的投资机会以及政府的去杠杆政策指引。
国企有望实现政府的去杠杆目标
中国政府的目标是2020年底将国企总资产负债率从2017年底的65.7%下降2个百分点。2019年底，该比率为63.9% (图表6)。为降低该比率，国企已提高运营效率、降低成本、严格控制投资并采用债务股权置换和混合债务股权工具等金融工具。
中国会计标准允许企业将上述金融工具当作股权处理，通常期限长因此可改善国企的债务到期状况。但对调整后债务 / EBITDA比率的影响不大。这些工具多数具有债务特征，因此调整后债务 / EBITDA比率是我们评估企业杠杆的主要指标。
我们预计中国政府将推进包括去杠杆在内的国企改革，尤其是在市场导向的竞争性行业。因此，国企的杠杆和债务不会大幅上升。社会稳定和经济增长将是未来一两年内的优先政策目标。因此，交通运输、电力和燃气公用事业以及建筑等承担更多公共政策项目行业的国企杠杆和债务增速一般将高于金属与采矿、汽车及制造和化工等其他行业的国企。
今年交通运输业受评国企的债务增幅将最高 (主要是收费公路企业和港口运营商)：增幅为14.6% (图表7)。这一增幅反映了国企在政策主导的基建项目中高额的资本支出和投资，以及免收通行费政策导致收费公路企业现金流转弱的情况。中国政府已增加收费公路和港口等重要基建项目的计划投资，旨在提振中国经济增长。交通运输业国企是政府执行上述项目的主力之一。
2020年从事建筑业、电力和燃气公用事业行业的国企债务将分别上升7.3%和5.6%，原因是用于基建项目的资本支出也将较高。随着举债支持业务增长，从事房地产业的国企债务也将上升7%左右。房地产业的国企债务增长低于我们预估的2021年EBITDA增速(12%)，这受到过去1-2年合约销售增长的支持。
其他行业国企的债务增速将在0%-3%的较低水平。在严峻的宏观环境和中国政府控制杠杆指引下，这些国企采取了审慎的资本支出计划。
各行业的EBITDA和债务增长差异导致了相应的杠杆率差异(图表8)。承担公共政策职能的国企杠杆和债务增速将超过其他国企。此外，受大宗商品价格影响较大的国企的杠杆变化幅度高于其他国企。
今年从事交通运输业的国企杠杆率增幅最大 (上升1.5倍)，原因是疫情导致债务大幅上升及现金流转弱。收费公路运营商2020年全年的收入及EBITDA将因交通流量增速转弱及2-5月政府免收公路车辆通行费政策导致公路收费收入下降而受到不利影响。收费公路运营商杠杆的上升将推动交通运输业国企总体杠杆上升。但2021年交通运输业国企业的总体杠杆将随着运营业绩改善而下降。自2020年5月收费公司恢复收费及交通流量复苏，收费公路运营商的EBITDA将上升。
今年油气行业国企的杠杆率也将大幅上升(上升0.9倍)，明年将显著下降 (0.4倍)，这体现了油价导致的EBITDA波动。
2020年化工行业国企的杠杆率将上升0.4倍，2021年将下降0.6倍，在所有行业中杠杆率降幅最大。杠杆率下降的背景是经济增长、利润增加以及业内国企可能进行重组。
2020年地方国企的债务和杠杆率增速将高于央企(图表9)，原因是国务院国有资产监督管理委员会对央企杠杆的监督严于地方国资委对地方国企的监督，尤其是在控制国企负债增长方面。此外，受评央企的市场地位通常优于地方国企，可转化为更高盈利能力和更强的应对经济下滑能力，因此EBITDA更为稳定。
我们在本报告的分析中排除了城投和投资控股公司，但这些公司的债务增速将高于其他国企，原因是前者在传统公共基础设施项目和“新基建投资”中承担更多职能。
我们预计与2019年相比，35家受评城投公司债务将上升10%-15%左右。这是我们预计的受评国企债务增速 (4.9%) 的2-3倍。但城投公司的信用状况与地方政府的关联性很强。我们预计未来12-18个月地方政府支持城投公司的能力仍将保持不变。受评城投公司的稳定展望体现了上述预期。
疫情影响了地方经济并相应影响了地方政府对城投公司的现金支付。但中央政府向地方政府增加转移支付以及将更多地方政府专项债募集资金用于城投公司的投资项目，这缓解了上述影响。
我们采用投资控股公司和综合企业评级方法评价国有资本投资公司的信用质量。我们预计2020年国有资本投资公司的债务增速也将高于其他国企12%的增速。此类国企计划将增加对“新基建投资”项目（例如：5G、新能源、人工智能、工业互联网和集成芯片等）的投资以支持相关领域。
我们预计这些国企基于市值的平均杠杆率 (以净债务/基于市值的投资组合价值衡量) 将从2019年底的30.2%小幅升至2020年的31.1%。政府的资产和资本注入将平衡这些国企增加的债务。
2020年和2021年这些企业的(运营资金+利息)/利息保障覆盖率将从2019年的2.6倍下降至2.3倍左右。上述指标下降可能由于投资对象分红收入减少，原因是当前经济环境下这些投资对象的利润可能下降。
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