中国跨行业研究 | 中国影子银行监测报告 ：2023年9月
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发布时间：2023年9月26日
分析师：程嘉琳，张毅然，李秀军，Michael Taylor
虽然有迹象表明支持性政策正在发挥作用，但信贷复苏仍参差不齐。8月份信贷增长喜忧参半，但出现了复苏的早期迹象，表明货币和财政刺激措施正开始发挥作用。继上个月出现负增长之后，8月份居民贷款增加约人民币0.4万亿元。但企业和居民长期借款持续下降，且投资者偏好高流动性投资，表明私营部门信心尚未完全恢复。
银行业将在提振信贷需求方面发挥主要作用，而影子银行业仍处于低迷状态。C信贷增长将会被市场视为中国人民银行鼓励放贷相关措施成效的信号。虽然支持经济复苏的政策力度加大可能为影子信贷扩张提供一定空间，但影子银行作为实体经济信贷提供方的作用持续萎缩，其占名义GDP的比例从2022年底的41.6%降至2023年第二季度末的39.2%。政府表示，银行业融资将在今年提振经济增长中发挥关键作用。
在房地产行业低迷期，信托业可能面临流动性风险，如果情况恶化，风险将蔓延至整个金融体系。房地产市场的困境将影响信托计划的基础资产质量和流动性，尽管信托业已削减了对房地产行业的直接敞口。目前的逾期兑付水平可能进一步抑制投资者对信托产品本就较弱的投资意愿并引发提前赎回。这可能会为负反馈循环定下基调，鉴于信托行业规模巨大，房地产行业压力导致金融体系承压，进而加剧风险蔓延到更广泛的领域。
监管控制是缓解风险从非银行金融机构向金融机构外溢的关键措施。虽然2023年第二季度出现复苏迹象，但商业银行对非银行金融机构的净债权余额仍为负。此外，小型银行和大型银行之间存在明显差异。小型银行是非银行金融机构的净资金提供方，这使其首当其冲面临后者的潜在蔓延风险。而大型银行对非银行金融机构贷款的风险规避情绪仍较高。不过，在当前中国转向以银行为基础的金融体系，以及监管部门遏制银行对非银行金融机构相关投资的过度冒险行为之下，影子银行业风险更广泛对外蔓延的可能性有限。
监管机构将进一步丰富政策工具箱以提振投资者信心
以我们调整后社会融资总量占名义GDP比重衡量的总体经济杠杆在2023年第二季度有所下降。2023年第二季度总体信贷增速为8.6%，低于前一季度9.1%的增速。同期核心影子银行资产增长0.9%，而2022年同期下降11.9%。虽然核心影子银行资产有所增长，但严格监管之下核心影子银行资产快速增长的可能性不大(见图表1)。
随着中国政府进一步加强对政策宽松的指导，信贷增速可能会在年底加快(详情见附录1中的图表24)，这可能会导致经济杠杆率略有上升。不过，增长前景减弱及风险偏好较低对信贷增速造成限制。
2023年上半年，广义影子银行资产规模较2022年底减少人民币1.79万亿元，达人民币48.5万亿元，绝对值降幅远小于2021年和2022年同期1。影子银行作为实体经济信贷提供方的作用持续萎缩，2023年第二季度其占名义GDP的比例从2022年底的41.6%降至39.2%(见图表2)。
加大对房地产行业的资金支持力度，包括延长信托贷款的还款期限，短期内可能导致部分短期影子信贷的增长。但影子银行信贷增速快速回升的可能性不大。一方面，投资者避险情绪升温，意味着理财产品面临市场偏好转向流动性更强的投资所带来的持续赎回压力(详情参阅“银行业将在拉动信贷需求方面发挥重要作用，影子银行业仍处于低迷状态”章节)。另一方面，我们预计维护金融体系稳定仍将是政府的首要政策目标。这意味着常规银行业将在支持经济复苏方面发挥重要作用，多个监管部门一再呼吁银行加大贷款力度也印证了这一点。
常规银行贷款继续推动新增信贷供应对疫情后的经济复苏起到了支持作用。2023年前8个月新增常规银行贷款达到人民币16.9万亿元，较去年同期增加人民币1.74万亿元。同时，资本市场股票和债券直接融资净增规模减少人民币0.76万亿元至2.2万亿元，主要原因是企业债券发行减少(见图表3)。由于委托贷款和信托贷款资金流增加，同期核心影子信贷净供应基本持平，而2019-2022年期间持续下降。
我们预计2023年境内企业债券发行将温和增长。部分原因是一年前基数较低，以及市场预期政府将介入，扩大房地产开发商的融资渠道，并通过定向支持改善其国内融资环境。相关举措包括设立偿债基金，为实力较弱的平台提供流动性，并通过国企拓宽融资渠道。但是，境外债券发行仍将低迷，因为境内外市场利率差异较大，并且投资者对中国房地产市场的信心脆弱。
影子信贷总体供应的下降近年来有所放缓，但各省份影子信贷净增规模存在差异，这种差异在2023年继续存在(见图表4)。造成这种差异的关键因素包括房地产市场低迷构成的风险不均衡、基建融资需求存在差异以及各省企业受疫情影响程度不同。
尽管货币政策立场更加宽松，但8月份信贷增长情况喜忧参半(见图表5)。企业银行贷款同比增长11.4%，创下今年最低增速。当月居民贷款增加约人民币4,000亿元，扭转了7月份的下滑趋势。居民中长期贷款余额增加人民币0.2万亿元至人民币58.4万亿元，显示房地产业有初步企稳迹象，但该数据仍远弱于过去几年同期(2018-2022年间，居民中长期贷款余额8月平均增长人民币0.43万亿元)。企业和居民长期借款持续下降表明尽管采购经理人调查和贸易数据有触底反弹迹象，但私营部门信心尚未全面回升。
银行向企业投放的贷款面临着自2023年第二季度出现的类似趋势；但向普惠型小微企业投放的贷款属于例外情形2。普惠型小微企业贷款同比增长26.1%，比上一季度25.7%的同比增速略高(见图表6)。此类借款人亦是近期政策扶持重点。与此同时，小微企业总体贷款同比增速放缓至20.3%，但仍远高于2020-2021年15.6%的平均增速，以及2019年10%的增速。其他小微企业贷款3趋势类似。由于政府一再呼吁金融机构加大贷款投放以减轻私营部门负担，银行对企业投放贷款可能会加速增长(详见附录1图表24)。
严格监管及避险情绪升温下影子银行业规模继续下降
宏观经济条件不利和房地产行业的一系列违约引发了人们的担忧，即中国影子银行业风险向更广泛的金融部门蔓延的风险越来越大。不过金融体系面临的风险仍然有限，因为政府迅速遏制了非银行金融中介机构投资中的过度冒险行为，这反过来削弱了两者之间的相互关联性。整体而言，影子银行作为实体经济信贷提供方的作用继续缩小(见图表7)。
潜在的痛点在于负反馈循环的形成，即房地产行业面临的压力导致金融体系承压，进而影响信贷扩张并抑制经济增长，这反过来又加剧风险蔓延至更广泛的领域。
广义影子银行规模下降主要是由理财和资管产品对接资产下降人民币1.69万亿元所致4。2023年上半年理财产量大量赎回是由2022年第四季度债券市场承压导致的投资者避险情绪升温推动的。但自2023年4月以来，这一趋势已基本稳定。此外，严监管下证券公司和私募基金大幅缩减了其通道产品(见图表8)。
信托贷款基本保持不变。随着政府呼吁信托支持并稳定房地产市场，信托贷款的降速有望放缓。“其他”类别资产也小幅减少了人民币2,800亿元，原因是在境内债券市场趋弱的情况下，资产支持债券发行规模减少。
理财业务部门的风险敞口将继续缩减
监管机构继续通过严格的资管规定大幅压缩银行表外理财产品规模，以遏制金融系统风险。同业理财产品已彻底清零。国内银行对不透明的“非标”产品的敞口自2022年以来已趋于稳定，表明理财产品对接资产的透明度有所提高(见图表9)。理财产品透明度的持续改善以及严格的政策监督将限制银行绕过监管要求，通过非标理财产品出表企业贷款所带来的流动性和蔓延风险。
2023年银行新发行的理财产品总体呈增长趋势，第二季度同比增长28.4%。该季度新发行银行理财产品约10,300只，创下2021年第三季度以来的新高。2023年第二季度，银行理财产品新发行主要由一年期及一年期以上产品推动，其占比从上一季度的42.0%上升至44.6%。相比之下，期限为三个月或以下理财产品的发行在严监管之下基本保持稳定(见图表10)。原因是随着理财行业逐步规范，这将缓解银行体系蔓延风险以及投融资期限错配问题。
近期资金净流入流动性强、期限短的投资，例如短期理财产品或货币市场基金，支撑这一投资者偏好的是安全方面的考量(详见“市场信心疲弱之下高流动性投资工具受青睐”章节)。不过，此类短期理财产品的再次抬头可能会受严格监督。
结构性存款增速放缓表明，在深度收缩之后，所有银行的结构性存款普遍趋于稳定。不过，结构性存款占总资金来源的比例在2023年8月仍处于较低水平(见图表11)。除了严格监管之外，近期银行间市场利率的下降将鼓励小型银行使用批发融资工具，例如同业存单(NCD)或其他成本较低的选择，以减少其对结构性存款的依赖。这意味着2023年结构性存款的新发行势头可能依然疲弱。
受房地产行业低迷负面影响，信托业将继续面临流动性风险和信用压力
8月份信托贷款余额继续下降，但同比降幅收窄至2.8%(见图表12)。2023年前8个月，信托贷款余额增长人民币240亿元，而去年同期下降人民币4,620亿元。由于政府鼓励提供信托贷款以帮助稳定房地产行业并缓解开发商的流动性和再融资风险，信托贷款可能会继续增长，不过增速较为温和。
2023年第二季度末，房地产类直接信托资产降至人民币1.05万亿元，占资金信托资产总额的6.68%(见图表13)。虽然对房地产业的直接敞口有所下降，但信托公司还对房地产业有间接敞口，包括通过与房地产业密切相关的其他行业、通道类产品，以及在房地产业持有部分投资的基金。
当前房地产市场的困境可能会导致信托计划的基础资产质量和流动性进一步转弱。因此，房地产行业仍有给信托行业带来更广泛的风险外溢的可能。
信托项目的短期还款或再融资压力将大增。截至2023年第二季度末，未来12个月内到期的信托项目总额较一年前增长了22.1%(见图表14)。
信托业以资产管理规模/权益比率衡量的总体杠杆率从2017年的48.2倍降至2022年底的28.6倍(见图表15)。十大信托公司的杠杆率持续高于行业整体水平，在2017年达到71.8倍的峰值之后，2022年底降至43.9倍。
中融国际信托有限公司信托产品逾期兑付可能会削弱投资者对信托产品本已薄弱的投资意愿，并引发提前赎回和信托计划的融资风险。中融信托是国内一家大型信托公司，其所管理的资产约占中国信托业管理资产总额的3%左右。鉴于信托产品总体规模仍较大，信托业面临的压力可能给金融体系和其他金融机构带来蔓延风险。
小型银行更易受非银行金融机构潜在风险蔓延的影响
商业银行对非银行金融机构的净债权已萎缩至负人民币0.4万亿元，为2021年第三季度以来的最高水平(见图表16)。低利率环境下，银行面临再投资风险，这使其寻求资产增长来源变得更加困难，特别是对于小型银行而言。这反过来可能会刺激小型银行增加对非银行金融机构的贷款。
因非银行金融机构持有房地产业敞口，其财务状况恶化，再加上自身再融资风险较高且资金状况较弱，可能会引发金融机构之间的风险蔓延。小型银行是非银行金融机构的净资金提供方，这使其首当其冲面临后者的潜在蔓延风险。而大型银行对非银行金融机构贷款的风险规避情绪仍较高，体现为大型银行对非银行金融机构的净债权为较大规模的负值。这也表明非银行金融机构是大型银行的净存款方。我们预计政府将密切监督非银行金融机构和商业银行之间的相互关联性，防止风险向金融体系蔓延。
2023年8月中小银行同业存单平均发行利率降至1.9%-2.2%(见图表17)。发行利率走低归因于宽松的货币环境以及信心的提升(详见附录1图表24)，但发行利率进一步下行将是渐进式的，且旨在确保银行体系有充足的财务储备和风险缓冲。
利率下行之下，2023年前8个月中小银行同业存单发行量继续增长，同比增速达11.3%(见图表18)。宽松货币环境可能会在2023年推动中小银行同业存单发行量增加，从而缩小其资产负债之间的缺口，并全面降低借款人(尤其是中小企业)的整体流动性和再融资风险。
截至2023年7月底，非股票公募基金余额达到人民币26.0万亿元，较2022年年底增长10.3%(见图表19)。而增长主要由货币市场基金(货基)增长拉动。
2023年第二季度，货币市场基金业的资产管理总规模较上一季度增加人民币0.5万亿元至人民币11.5万亿元(见图表20)。同期中国最大的货币市场基金天弘余额宝的资产管理规模小幅下降至人民币6,700亿元，7天年化收益率从2.08%降至1.83%。
尽管随着货币政策变得更加宽松，货币市场基金的回报面临压力，但该行业有望进一步扩张。高流动性投资配置的潜在增加是投资者偏谨慎，以应对中国经济和金融市场不确定性的迹象。
中国私募基金市场继续增长，但2021年以来增速有所放缓。按照非股权私募基金占2019年银保监会公布的PE/VC基金总余额的41.1%计算，2023年7月底末非股权私募基金规模估计已达人民币5.9万亿元，较去年同期增长5%(见图表21)。因投资者对中国经济前景持谨慎态度，我们预计2023年年内非股权私募基金投资将进一步放缓。
截至2023年第二季度末，小贷公司贷款余额从2022年底的人民币9,090亿元降至人民币8,270亿元(见图表22)。同期中国小贷行业整合仍在继续，小贷公司数量减少4.5%至5,688家。
由于信贷需求依然较弱，并且对小贷公司资本充足率和资金来源的要求较高，年内小额贷款总量和小贷公司数量可能会进一步下降。
2023年前两个季度，非银行平台处理的电子支付交易达到人民币167.4万亿元。这相当于银行电子交易平台同期处理的电子支付交易金额的10.0%(见图表23)。2023年上半年，非银行电子支付交易同比增长2.7%，而2022年全年同比下降5.0%。这表明鼓励私人消费的政策措施已产生一定效果。
经济逐步重启和旨在提振私人消费的政策措施可能会继续支持复苏，但由于经济存在不确定性，复苏速度可能较慢。
广义影子银行活动 – 我们的定义涵盖核心影子银行活动，外加理财产品对接资产、财务公司贷款和其他。
通道业务 – 通常指并不主动管理投资而仅向最终投资者提供投资通道的第三方金融机构，投资者利用通道业务将大量业务移到表外，以规避监管。通道业务是中国影子银行的主要形式。
核心影子银行活动 – 我们的定义涵盖社会融资总量中的以下部分：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。
定向资管计划 – 包含一家银行和一家证券公司之间的协议，前者提供资金并决定投资目标，后者作为被动资金通道，常针对一个指定的借款人。证券公司从开展交易中获得佣金，银行承担最终的信贷风险。
委托贷款 – 企业之间以银行或其他金融机构(信托公司、财务公司等)作为中介进行的资金拆借。借款人和贷款人彼此熟悉。委托贷款计入银行的表外项目，潜在信贷风险十分有限。
M1 – 狭义货币，包括M0(流通中货币)、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款，信用卡类存款。
M2 – 广义货币，包括M1、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、证券公司客户保证金存款、公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。
非标准化债权资产 – 银监会界定的不在银行间债券市场或证券交易所交易的债务工具，包括信托贷款、各类受益权、承兑汇票、信用证、应收账款以及带回购条款的股权融资。
社会融资总量 – 中国人民银行衡量整个国内金融体系信贷规模的综合性官方指标，主要成分包括常规银行贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、直接融资(债券和股票发行)及其他(小额贷款和典当行贷款等)。
信托受益权 – 指信托资产所有人的权利，包括信托应得收益。
信托贷款 – 中国信托公司发放的贷款，这些贷款常常被打包成理财产品后由银行进行销售。信托贷款往往具有较高的信贷风险，因为借款人往往来自现金流波动较大且难以从银行获得贷款的行业，如房地产、采矿行业等。
未贴现银行承兑汇票 – 由企业签发、银行提供贸易信用担保的短期债务工具。这些工具并不一定和企业杠杆相关，计入银行的表外项目。
理财产品 – 通常通过银行零售渠道向个人投资者销售，其收益率高于常规银行存款利率。理财产品主要投向债券、同业拆借、银行贷款和信托贷款等信贷工具，信贷风险与其投资的标的资产相同。银行的表外理财产品为非保本型产品。证券公司也发行理财产品，主要面向机构投资者提供“资产管理”或“定向资管”计划，其中包括来自银行的配资。
社会融资总量(图表1)进行了调整 – 以纠正地方政府债务置换计划造成的偏差，偏差的原因是该计划中的地方政府债券不包括在社会融资总量统计范围内，因此债务置换计划降低了社会融资存量规模。调整使得社会融资存量增长率小幅上升。
影子银行估算值(图表2和7) – 已根据可用数据予以更新，待官方最终数据公布后，上述估算有待进行修正。
“理财产品对接资产”的计算(图表7) – 由银行设计或分销的表外理财产品和由证券公司、基金公司和基金子公司发行的资管计划下的非标准化债权资产。为避免重复计算，我们在银行表外理财资金中扣除了中国信托业协会发布的银信合作产品余额，以及全国银行业理财信息登记系统披露的委托贷款与信托贷款余额；并在证券公司发行的资管计划中扣除中国证券投资基金业协会披露的委托贷款与信托贷款。虽然我们已竭力避免重复计算，但由于当前可获得数据有限，重复计算无法完全避免。但我们认为，我们可能已经能够将其对分析结果的影响降至较为温和的程度。
社会融资总量中未纳入的影子银行估测值 – 我们从“非核心”影子银行中减去间接纳入社会融资总量中的理财产品对接的资产(关于相关标的资产请参考全国银行业理财信息登记系统和中国证券投资基金业协会)以及社会融资总量包括的影子银行其他成分即财务公司贷款、金融租赁、小额贷款机构的贷款、典当行贷款和消费金融公司贷款)。
透明度不足的问题依然存在，限制了对于影子银行活动的信用评估。自2013年以来，监管逐步完善了影子银行数据发布和披露规则，为我们的分析提供了依据，有利于我们对中国快速发展的影子银行业形成较为合理准确的判断。然而，尽管在数据可获得性方面有了可喜进展，影子银行体系内仍然存在数据披露非常有限的情况，从而限制了我们评估该部分趋势的可能。例如，影子银行在银行理财产品的投资行业敞口规模、非标准化债权资产的构成等方面信息披露仍较为不足。此前官方理财产品报告中对上述信息均有披露，但自2016年全年官方年报发布之后不再提供此类信息。由于信贷资金流转的多层嵌套结构加上数据披露薄弱，我们无法评估可导致特殊风险的理财产品投资单一行业或单一借款人集中程度。再如，银行对贷款和应收款项类投资的相关资产构成和资产质量信息披露较为有限。由于银行使用了通道及增信工具，无法真实反映最终借款人带来的实际风险敞口，且准备金及资本要求较低，进而削弱了银行应对潜在信用冲击的能力。近期监管要求加强信息披露，这一要求是对多部委协调监管的有效补充，将极大提高影子银行资产和涉及银行及非银行金融机构、结构复杂交易的透明度。
1.广义影子银行定义见图7。
2.小微企业贷款包括向小型企业、微型企业、个体工商户和小微企业主提供的贷款。普惠型小微企业包括单户授信总额人民币1,000万元及以下的小微企业。
3.其他小微企业贷款包括向个体经营户发放的用于流动资金目的的个人经营贷。
4.资产包括银行表外理财、证券公司和基金子公司资管产品。
此报告是于2023年09月21日发表的穆迪报告Cross-sector – China:Shadow Banking Monitor – China: September 2023的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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