中国城投公司 | 城投债监测报告：即将实施的化债方案令市场恢复信心
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发布时间：2023年10月24日
分析师：邓景鸿，钟汶权，董庆雯，刘长浩，庄惠惠
中国即将实施的债务化解方案令市场对部分地区的城投公司恢复信心。该方案由中央政府于2023年7月24日提出，重点是有效化解地方政府债务风险，并缓解城投公司再融资压力。尽管具体细节尚未公布，但仅仅是实施化债方案的预期自8月以来就已对境内债券市场产生了显著的积极影响。9月份以来，已有17个省级政府宣布发行特殊再融资债券用于偿还城投公司债务，这将有利于提振市场对基本面较弱地区的城投公司的信心。
政府向城投公司提供支持的能力转弱引发2023年更多负面评级行动。天津、昆明和潍坊的城投公司的负面评级行动反映由于信用基本面恶化、流动性风险和土地出让收入下滑，地方政府向城投公司提供支持的能力减弱。因疫情冲击且土地公开出让收入疲软，这些地区的地方政府的经济和财政状况有所转弱，从而限制了其向城投公司提供及时支持的能力。再融资风险和长期融资渠道受限进一步对这些城投公司的评级构成压力。
中美利差持续抑制境外城投债发行。由于票面利率较低且期限较长，信用质量良好的中国企业更倾向于发行境内债券。因此，2023年年内境内城投债发行预计将增长，而境外城投债发行可能仍会保持低迷。事实上，2023年第二季度境外城投债发行额与2022年同期相比下降了44%。不过，大量即将在2024年和2025年到期的境外城投债可能仍将部分推动境外美元或人民币债券发行以用于再融资。与此同时，自贸区债券发行指导意见相关规定的收紧使城投公司不能再利用自贸区债券作为债券融资渠道。
中国城投公司评级方法概览的信息图表概述明确阐述了地方政府支持城投公司的能力及其具体特征如何推动信用质量。
城投公司的独有特征令其信用指标评估复杂化。城投公司财务指标所反映的信用优劣程度不及一般企业明显，因其不以盈利为目的，而是依赖其所属政府的支持。
尽管地方政府仍需应对城投公司债务构成的或有负债，但城投公司对基建项目仍至关重要。其业务模式也在不断演变，更多具有现金生成能力的业务将纳入城投，以便其能够管理自身的债务偿还。
随着地方政府努力遏制城投债务风险，城投公司保持融资渠道顺畅至关重要。中央政府正采取措施防范城投公司陷入困境带来的系统性风险，因为城投公司陷入困境可能会对重点公共项目产生重大影响，并导致风险蔓延至省内国有企业(国企)或其他城投，甚至外省国企和城投。
房地产市场低迷之际土地出让收入放缓令地方政府承压，因为这将令地方政府这一重要财政收入来源减少。这意味着部分地方政府支持其所属城投的可用资源会减少。
城投公司获得政府支持的可能性高于房地产开发商，因为前者为当地提供重要的公共服务。
不过，政府目前的化债措施并不能彻底解决城投公司的债务问题，因为从长远来看，投资者信心和城投业务模式的转型对于消除债务风险至关重要。
自2023年7月24日中央政府提出即将出台地方政府债务化解方案后，投资者对部分再融资面临挑战的城投公司的信心有所改善。政府表示要有效防范化解地方债务风险，并制定实施一揽子化债方案。尽管具体细节尚未公布，但有报道称债务置换计划规模约人民币1-1.5万亿元。与2015年启动的人民币12.2万亿元债务置换计划相比，此次债务置换规模相对较小，影响可能较为温和。尽管如此，这将部分缓解城投公司迫在眉睫的流动性压力，具有正面信用影响。
自8月份以来，我们已经观察到一些地区的市场情绪有所恢复，尤其是天津，因为这一公告表明了中央政府应对城投公司债务再融资挑战的承诺。截至2023年10月13日，天津、内蒙古等17个面临城投公司再融资压力的省级政府9月份以来已宣布发行超过人民币7,000亿元的特殊再融资债券用于偿还城投公司债务，这将有利于提振投资者对基本面较弱地区城投公司的信心(见图表1)。
与7月中旬相比，28个省份的城投债信用利差有所改善。2023年7月21日至2023年10月11日，5个省份的城投债较同期限政策性银行基准债券收益率的利差收窄40个基点以上。这5个省份为天津、黑龙江、青海、河南和吉林(见图表2)。其中天津的城投债信用利差收窄幅度最大，约为400个基点，这大大改善了融资渠道。
因此，天津的城投公司近期的债券发行认购踊跃，利差收窄。具体而言，2023年8月以来，天津轨道交通集团有限公司(A3/下调观察)开始发行2-3年期中期票据(见图表2)。这与之前在2023年初主要发行期限为一年期或更短的短期融资券有所不同。自政府公告以来，天津轨道交通集团发行的商业票据票面利率已从7月份的4.5%大幅下降至8月下旬的2.7%-2.9%，且认购率提高(见图表3)。利差大幅收窄，尤其是短端利差的大幅收窄，进一步提振了市场情绪。
但该公司中长期债券收益率仍保持在相对高于同业的水平。
2023年5月以来，我们将昆明轨道交通集团有限公司(Ba1/负面)和潍坊市城市建设发展投资集团有限公司(Ba1/负面)的评级分别从Baa1和Baa3下调至Ba1(见图表5)。此外我们还将天津轨道交通集团和天津滨海新区建设投资集团有限公司(Baa2/下调观察)的评级列入下调观察名单，并将临沂城市发展集团有限公司(Baa3/负面)的展望从稳定调整为负面。
除临沂城发集团外，所有负面评级行动均由其所属地方政府向城投公司提供支持的能力转弱驱动，反映市场对相关地区信用基本面和融资环境恶化的担忧。
例如，2023年昆明轨道交通集团的评级从Baa1下调至Ba1，主要体现云南省和昆明市经济基本面转弱。昆明轨道交通集团的融资渠道持续削弱，同时地区融资环境进一步恶化。政府支持的充分性和及时性也出现恶化，而这进一步加剧了该公司的流动性压力。
我们预计境内城投债发行额将在2023年最后一个季度继续增长，而由于美国利率继续高企，境外城投债发行将可能保持冷清(见图表6)。在中美利差较大的情况下，尤其是那些信用质量良好、境内融资渠道顺畅的中国企业将继续优先选择在境内市场发债。2023年上半年，境外城投债发行额较2022年同期下降45%至140亿美元。
不过，即将于2024年和2025年到期的境外城投债规模庞大，分别为320亿美元和440亿美元，并且可能将推动部分境外美元或人民币债券发行用于再融资。
2023年第二季度，境内城投债发行额同比大幅增长31%至人民币1.4万亿元(见图表7)，2023年上半年同比增长26%至人民币2.9万亿元。2023年第二季度发行额低于第一季度，但仍高于2022年季度平均水平。
与此同时，近期自贸区债券发行的指导意见收紧相关规定抑制了一些偿债能力较弱的企业以及自贸区外的企业发行自贸区债券的热情，这导致2023年7月以来城投公司自贸区债券发行额降为零(见图表8)。此前，自贸区债券发行渠道颇受城投公司青睐，因其是一种使用已获批的境外债券发行额度的低成本方式。
此报告是于2023年10月17日发表的穆迪报告Local Government Financing Vehicles (LGFVs) – China:LGFV Bond Monitor: Market sentiment improves on upcoming debt resolution plan的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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