中国房地产业 | 中国房地产市场复苏的不确定性令开发商信用质量承压
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发布时间：2023年10月25日
分析师：陈晨，曾启贤，梁镇邦，刘长浩
疲弱的行业基本面将在未来12-18个月内影响受评开发商的信用质量。许多开发商的信用质量在过去一两年内有所削弱，外加合约销售复苏前景不明朗，将使其在未来12-18个月内将财务状况恢复至与之评级相称的水平的不确定性增大。国有开发商表现料将继续优于整体市场。因财务资源有限且融资渠道受限，民营开发商将继续承压。出于对经济复苏缓慢、房地产市场前景疲弱以及开发商项目竣工和交付能力的担忧，我们于2023年9月将中国房地产行业展望从稳定调整为负面。我们预计未来12-18个月全国合约销售额将继续下滑。
投资级别的受评开发商流动性将保持充裕，融资渠道也更为顺畅。得益于境内利率下降，受评发行人中，国有开发商(多数为Baa评级)的境内融资渠道将继续保持顺畅，且融资成本具有优势。顺畅的融资渠道，外加其所持规模较大的现金缓冲和更为强劲的合约销售表现，将有助于此类发行人保持充足的流动性来应对债务到期。另一方面，内部现金资源减少和融资渠道受限将继续给大多数民营开发商，特别是那些评级为B档及以下的民营开发商带来流动性压力。
各评级类别开发商的收入和盈利能力将继续分化。Baa评级开发商的合约销售表现优于整体市场，这将支持其2023-2024年的收入入账，不过我们预计收入将较2022年略有下滑。另一方面，由于过去两到三年销售业绩恶化，同期Ba和B级开发商的收入可能会大幅下降。鉴于2022和2023年上半年平均售价稳定，2023-2024年Baa评级开发商的毛利润率将稳定在24.5%左右。低评级开发商将继续面临利润率收窄的局面，因其需要保持较低的售价以加快销售。
信用指标将保持在偏弱水平。2023-2024年Baa评级开发商的加权平均债务/EBITDA将保持在5.2倍左右，因为适度的债务削减与EBITDA转弱的影响将相抵。2024年，Ba和B评级开发商的这一比率将从2023年6月底前12个月的6.2倍上升至7.6倍，因为收入和利润率的转弱将导致EBITDA加速下滑，影响大于与同期的债务削减。上述杠杆率对于所有类别受评开发商的评级水平而言均偏高。
因房地产市场持续低迷，过去一两年许多开发商的信用质量有所下降。合约销售回升前景的不明朗进一步加大了受评开发商在未来12-18个月将其财务状况恢复至与其评级相称水平所面临的不确定性。
我们预计2023年和2024年Baa评级开发商的合约销售总额将与2022年基本持平。其表现将继续强于整体市场，驱动因素包括其领先的品牌实力和更为强劲的财务状况(见图表1)。此外，购房者认为上述开发商项目烂尾的风险较低。但行业周期性和疲弱的行业基本面将增加运营波动性，并对此类开发商的信用状况构成压力。
另一方面，低评级开发商，尤其是民营开发商，由于其财务资源有限且融资渠道受限，其销售额将继续显著下降(见图表1)。
2023年前8个月，受评国有开发商的合约销售总额同比增长9%，而同期受评民营开发商的销售总额同比下降39%(见图表2)。
出于对经济复苏缓慢、房地产市场前景疲弱以及开发商项目竣工和交付能力的担忧，我们于2023年9月将中国房地产行业展望从稳定调整为负面。我们预计近期支持性政策对住房需求的刺激将是短暂的，并预测未来6-12个月全国合约销售额将下滑。2023年前8个月，全国合约销售额同比下降1.5%。
虽然境外债券市场仍对所有中国开发商保持关闭，但国有开发商境内债券市场融资渠道保持健康。得益于国内的低利率环境，其能够以具竞争力的成本在境内债券市场募集新资金(见图表3)。外加其规模本已较大的现金缓冲，以及获更为强劲的合约销售支持下更出色的运营现金流，我们预计未来12-18个月国有开发商的流动性将保持充裕。其无限制用途现金/短期债务比率在各评级类别中最高(见图表4)。
另一方面，由于未来12个月经营疲软、融资渠道受限且再融资需求较高，大多数民营开发商，尤其是B档或以下评级民营开发商的流动性将继续恶化(见图表5)。
2023年8月我们针对中国受评高收益类开发商的流动性压力子指标为79%(见图表6)。截至2023年9月30日，24家受评高收益类开发商中，19家流动性疲弱，其中18家评级在B3或以下。未来几个月该子指标可能会维持在当前的较高水平。
Baa评级和低评级开发商的收入确认和盈利能力在未来12-18个月将继续分化，进而导致信用质量差距扩大。
我们预计Baa评级开发商2023-2024年的收入将较2022年略有下降(见图表7)。这是因为此类开发商近两年合约销售额相对稳定，并且有充足的财务资源保证项目的建设和交付。另一方面，我们预计，由于过去两到三年合约销售额大幅下滑，低评级开发商在2023年和2024年的收入将大幅下降。
Baa评级开发商的毛利润率也将高于评级较低的同业(见图表8)。鉴于2022和2023年上半年平均售价稳定，2023-2024年Baa评级开发商的毛利润率将稳定在24.5%左右。此外，评级较低的开发商将继续面临利润率收窄的局面，因其需要保持较低的售价以加快销售。
总体而言，我们预计各评级类别的开发商将在2023年削减债务。Baa级开发商的债务水平将温和下降，因其在销售回升的不确定性之下对购地保持谨慎，但由于民营开发商的经营规模将不断缩小，Baa级开发商的市场份额将继续扩大。由于持续偿还债务，但获得新融资的机会有限，低评级开发商的债务削减更为明显(见图表9)。
因此，由于收入和盈利能力急剧下降，我们预计2024年低评级开发商的债务/EBITDA比率将从2023年6月底前12个月的6.2倍升至7.6倍。由于收入和利润率稳定，Baa评级开发商的债务/EBITDA比率2023-2024年有望保持在5.2倍左右。各类别开发商的杠杆率对其评级水平而言均偏高(见图表10)。
与此同时，2024年底Baa评级开发商的加权平均债务/账面资本比率将从2023年6月底的47.1%下降至44.5%。同样，Ba和B评级开发商的这一比率2024年底将从2023年6月底的52.4%降至49.1%。推动其改善的因素为期内债务减少而股本基础相对稳定(见图表11)。
此外，2023-2024年Baa评级开发商的EBIT利息覆盖率将基本稳定在4.5倍，因为得益于境内利率下降，许多开发商仍然能够以有竞争力的成本筹集新资金。由于盈利能力下降且债务水平高企，低评级开发商的EBIT/利息覆盖率将持续走弱(见图表12)。
此报告是于2023年10月24日发表的穆迪报告Property — China:Uncertain recovery of China’s property market will strain developers’ credit quality的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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