全球信用环境 | 2024年展望：迎接利率、地缘政治和科技共同推动的新常态

图表1

长期高利率将提高借贷成本、减缓经济增长，并降低资产价格

我们预计发达经济体和新兴市场经济体的通胀会继续放缓。因此，明年多数经济体的政策利率将会见顶并开始下降。但是，利率仍将高于过去10年的水平。高利率预期已经影响债券市场，并使长期国债收益率高于近年来的水平(图表2)。我们也预计明年高收益债券的利差将会扩大¹。

图表2

借贷成本上升将妨碍支出、投资、就业和整体经济增长²。这会影响政府与企业收入、企业利润率、银行资产质量和结构融资抵押物。不同行业和国家/地区受到的拖累程度将有所差异。但是，总体上投机级别的借款人会更加难以偿还债务，这也会提高抵押贷款证券(CLO)的资产评级下调率和违约率。一年多以来，评级为B3/负面及更低水平的企业数量不断增长，目前占受评企业数量的16%以上，高于上年同期的11%。

高利率造成的成本上升也将削弱汽车、信用卡和其他消费资产支持证券(ABS)交易中资产的债务人实力。但是，结构性保护措施将抑制贷款和租赁资产支持证券(ABS)持有人和商业房地产相关资产证券化的损失。

高利率将加大贷款机构的资产风险，并暴露杠杆驱动的投资策略。这也将检验私人信贷和直接贷款市场的抗压能力及深度。上述市场如何应对首次周期性下滑将影响企业违约率和回收率及银行对私人信贷市场提供的资金，并可能会影响整体经济。关于利率最终水平的不确定性也将导致金融市场震荡，并可能会造成像2023年3月的金融体系局部压力。

高利率也将影响房地产业。明年多数国家/地区的住宅市场调整将渡过低谷期，但高融资成本造成的负担能力压力和再融资减少仍将对部分住房抵押贷款支持证券(RMBS)、借款人和贷款人具有负面信用影响。鉴于疫情后的工作模式发生永久变化，商业房地产可能需要更长的时间才能完全适应，这将对部分银行和资产证券化构成资产风险。

结构性变革将挑战现有商业战略和收入模式

明年碳转型带来的风险与机遇将继续影响企业、政府和贷款机构的决策。排放规定趋严和纯电动汽车及新能源等替代技术的成本下降已在改变汽车和电力行业的业务模式及投资战略，同时也为清洁能源企业提供了增长机遇。油气、化工等其他行业的企业也在投资绿氢和碳捕捉等新兴清洁能源技术，但上述技术投资的经济可行性尚不确定，而且在很多情况下需依赖政策支持。碳捕捉技术投资不会抵消对油气企业碳氢化合物需求下降的长期影响。

可持续金融的增长将有助于汽车等部分行业加速推进其减碳工作。若企业制定了透明的减排目标和有效的实施策略，则会更有能力把握新出现的绿色业务机遇，并利用可持续金融市场为其资本支出融资。

与此同时，山火等极端气候事件的发生频率和严重程度提高以及气温、降水模式和海平面的长期变化将增加债务发行人的成本。这些风险也会影响企业的运营、供应链和资产价值，并加大对抗压能力和适应能力的投资需求。例如，2023年巴拿马运河干旱事件显示了气候风险对全球供应链的影响。厄尔尼诺现象造成的降水变化可能会导致某些大宗商品价格波动，并影响拉美和亚洲的农业表现。此外，拉美政府和企业应对相关后果的财务实力也弱于2016年。

虽然气候变化造成的许多结构性转变需经过多年才会显现，但部分风险可能会迅速发生。例如，再保险公司已经通过提高价格、修改合同条款或减少气候相关风险的敞口来改善盈利能力。在美国，几家主要保险公司逐渐撤出佛罗里达和加利福尼亚等部分本土保险市场或降低相关市场份额。这表明金融业量化和管理气候风险相关敞口的措施可能会对实体经济产生连锁反应。

与此同时，人工智能(AI)和分布式账本技术(DLT)将提高企业效率，并带来新的收入流。DLT会逐步降低融资成本。科技企业和半导体供应商已在收获上述技术进步的效益。现成的生成式AI产品和服务减少了业务流程投入的时间和精力，某些细分行业也已经受到了这种影响。然而对多数企业来说，接纳AI将意味着承担大量前期成本，这对在成本上升和借贷成本高企的情况下本已竭力改善利润率的企业尤为艰难。

鉴于上述财务考虑因素、变化中的监管环境、未来效益的不确定性及性能不准确的风险，AI需要多年时间方有可能造成任何广泛的行业信用影响(图表3)。但是，随着技术发展普及，数据丰富的行业中的市场领先企业将获益最大。由于这对资本要求较高，因此规模和执行将是关键因素。

图表3

此外，劳动力萎缩和老龄化导致的抚养比上升将对政府造成经济和财政挑战，并加大企业的劳动力成本。在亚洲，韩国、日本和中国尤其易受上述趋势的影响。

中国因债务、人口结构和生产力增速造成的结构性挑战与其房地产业的疲弱共同加大了经济增长显著放缓的风险。中国实现高科技制造业自足率的努力也面临较大障碍。这一结构性放缓将波及大宗商品价格、金融市场以及依赖中国市场的经济体和企业。不过，多个新兴市场有望因供应链多元化而获益。

政府与监管机构将应对金融和科技新产品及实践的影响

2024年金融业监管将会加强，原因是今年早些时候银行业出现局部压力，以及监管机构对市场化金融的风险提出警示。在美国，监管机构已经出台提案，要求银行增加数十亿美元资本以防范风险³。银行可能也需要制定处置计划，协助监管机构处理陷入财务困境的机构。美国政策制定部门也已加大力度保护消费者，方式包括针对“附加费”(即贷款人对某些产品与服务收取的服务费)和获取金融数据等采取强制行动和新规定。虽然资本措施可加强银行资产负债表，因而通常具有正面信用影响，但总体上这些监管趋势可能会进一步提高银行的资金成本，并削弱其利润。

考虑到数字债券和稳定币(stablecoin)发行加速，AI、加密货币的损失与欺诈，以及网络风险日渐上升，因此数字金融也可能会引起监管机构的关注。例如，欧盟近期开始执行新的监管与强制措施，这将提升数字金融整体生态系统的声誉。

政府也可能会通过立法来限制AI造成的冲击和风险，并应对知识产权和数据隐私的顾虑。欧盟可能最快会在今年通过里程碑式的立法(即《AI法案》)，覆盖从深度伪造、ChatGPT等大型语言模型到自动医疗诊断等一切相关领域。中国的方案甚至更严格，但主要侧重国内市场。美国通过在州和全国层面推进新的立法，从而在行业领先企业和联邦机构中将AI治理作为优先任务。虽然区域性监管方法可能会提高科技行业内部的分散程度，并延迟AI技术带来的某些效益，但各地区同样可以与行业和政府达成创新的多边协议，以推动AI政策和标准。

全球监管机构正日益提高对企业披露气候和可持续发展相关信息的要求。新的监管报告要求将提升借款人气候风险相关的透明度及对其气候风险的理解，增强银行报告其融资组合相关风险的能力，但会增加企业的报告与合规成本。

G20也已支持多边开发银行的全面改革，旨在增加对全球气候和发展倡议的资助。如果新增贷款可通过其他措施得以弥补，则不大可能对部分最大的多边开发银行产生信用影响。但是，应对大规模的气候融资需求则需要额外的实际投入资本。

地缘政治紧张局势和社会压力将推动战略性产业和优先政策任务的发展

贸易和科技领域的竞争将继续制约中国和美国的关系。虽然双方经济不大可能全面脱钩，但我们预计会出现更多的贸易和投资限制措施，这将影响汽车、科技和半导体等部分行业，并进一步割裂全球经济的某些板块。地缘政治竞争也将促使政府通过相关政策对战略性产业进行支出和补贴，此类政策包括美国的《通胀削减法案》(Inflation Reduction Act)、欧盟的《绿色协议产业计划》(Green Deal Industrial Plan)和日本的《绿色转型法案》(Green Transformation Act)。尽管上述政策可能会加快部分行业的减碳进程，但能否达成全面的碳转型目标将取决于私营部门的参与程度和执行力度。

整体上，全球经济割裂程度加大普遍会对企业投资和供应链决策产生更大的影响力，尤其是科技、金融服务、制造业、公用事业、国防、教育和可再生能源等行业。根据成本考虑因素，近岸外包或友岸外包可能会有利于墨西哥、越南和其他靠近美国和中国的国家。

旷日持久的俄乌战争加大了能源和食品价格风险，而近期以色列和哈马斯的军事冲突进一步提高了国际关系的复杂性。

冲突受控不大可能对以色列之外的地区造成重大信用影响，但若冲突升级，导致其他国家牵涉其中，并伴随大范围的制裁或更多的封锁措施，则可能会对全球经济增长及通胀产生影响。

从更宏观的角度来看，地缘政治紧张局势和政府重新调整立场将降低相关政策的可预见性，并妨碍贸易、气候和债务减免等领域的国际合作以及国际组织的作用。安防支出增加也会扩大政府的预算赤字，但同样会为国防行业创造机遇。

从国内层面来看，高昂的生活成本、粮食安全和气候灾难将对政府产生财政成本，并引发社会紧张局势，进而提高压力最大的政府的违约风险。对于其他国家/地区而言，这些底层因素将阻碍国内政策措施的推进，并可能导致更多类似去年的产业行动，从而影响营商环境、利润率和税收。在某些国家，社会紧张局势可能会引起政府加大对经济的干预力度，这可能将遏制投资，尤其是在拉美⁴。

2024年的选举活动密集，包括美国总统选举、英国、印度、印尼、墨西哥和南非的大选，以及土耳其的地方选举。这些活动可能会重塑优先政策任务(图表4)。例如，墨西哥政府改选可能会造成其政策立场变化，更倾向于鼓励对能源和可再生能源等行业进行投资。明年美国总统选举会更加明确是否可能出台政策来解决其不断上升的财政压力。

融资环境已开始再度收紧，推动因素是历史上幅度最大的加息周期、央行资产负债表萎缩及最终利率存在不确定性。按照历史标准来看，虽然发达经济体的股市和债市对融资具有相对支持性，体现为我们的独家融资环境指标在美国和英国均维持在长期平均水平附近(图表5)，但我们注意到全球银行贷款市场大范围恶化，原因是贷款需求下降，而信贷标准趋严。

图表5

在美国，我们预计商业与工业贷款的标准会继续从严。此前，半数国内银行已表示其在第三季度收紧了对大中型企业发放商业和工业贷款的标准。欧洲的情况类似，我们已观察到2023年初以来授信标准累计显著收紧(图表6)。展望未来，较高的银行贷款利率和严格的授信标准将继续使欧元区融资环境保持紧张。在新兴市场，流动性利差不断扩大，而股市逐渐恶化。尽管如此，与长期平均值相比，长期收益率差异仍然较大。

图表6

但是，正如我们独家的Credit Compass所示，美国的评级变化率(即过去12个月的评级调整、展望和评级观察的规模及方向)仍然接近历史水平(图表7)。劳动力市场的抗压性、企业与银行强劲的流动性以及债市的支持性已限制了大幅加息和银行授信标准从严造成的影响。但是，不同领域的趋势各异：公共部门债务发行人多为大型借款人，并有广泛的收入来源，因此保持了较强的信用度。尽管如此，金融与非金融企业的评级下调数量开始赶超上调数量。由于劳动力市场依然较强，我们预计上个季度美国的信贷环境也保持在历史常规水平上下。

图表7

欧元区评级变化率也接近历史平均值，但信贷环境在逐渐恶化，原因是金融市场的紧张态势传导至企业和居民部门，以及经济活动放缓。不过，劳动力市场依然相当蓬勃，进而继续支持个人消费。流动性强劲的企业依然具有抗压能力，尤其是投资级别企业。此外，越来越多的行业营商环境在不断改善。但是，商业房地产、建筑、制造业和零售等周期性行业以及面临短期再融资需求的高杠杆企业的风险更大。利率上升将继续提高欧洲银行的净息差和盈利能力，但消费和住房抵押贷款需求已经下降，制约了新的业务机遇。增加天然气供应的努力降低了对政府和能源密集型行业产生压力的短缺风险。

与之相比，新兴市场的信贷环境趋弱。疫情及俄乌战争的影响挥之不去，这意味着信贷环境一直落后于长期平均值。由于融资环境趋紧、投资信心疲弱、实际有效汇率较低及政府债务负担较高，2023年内新兴市场的信贷环境可能仍会较弱。

图表8

长期高利率仍将是全球企业信用环境的主要驱动力。对于持有利率基本固定的长期债务、流动性和自由现金流强劲的众多投资级别企业而言，利率的直接影响要到多年以后才会浮现。

但是，对于评级为B2或以下、多采用未对冲浮动利率债务资本结构的企业而言，借款成本的上升和银行贷款标准的收紧带来了更加紧迫的风险。此类欧洲和美国企业2024-2025年到期债务规模为2,060亿美元，2024-2028年约为1.1万亿美元。尽管债务过重的大型借款人也面临压力，但评级为单B档及以下、规模较小、债务仅涉及贷款的企业借款人最为脆弱。

在美国和欧洲，投资者避险意识的提高将继续促使多家B3评级的借款人利用私人信贷市场融资，该市场满足了杠杆率较高的小型企业的需求。但是，企业的再融资利率往往较高，从而提高了债务水平，并加大了未来的违约风险。实力较强的借款人可能会进入银团贷款市场，该市场的定价更低，并且对文档资料的要求更灵活。在亚太区，我们观察到多家企业选择在国内银行市场再融资，因为其融资成本较低。

盈利下降是影响企业信用质量的另一个因素。在我们关注的18个主要行业中，我们仍预计明年有12个行业将实现利润增长，但总体盈利增长将会放缓。各行业的盈利预测也存在很大差异：EBITDA增速前5位的预测基于航空、酒店和航天等受疫情严重影响行业的复苏。但是，由于高利率抑制了经济活动和消费者信心，未来几个月美国和欧盟的消费支出增长均将放缓。

总体而言，过去一年来展望稳定的行业数量占比升至恰好一半，意味着全球形势比去年同期更均衡。但是，这一均衡仍反映了商业和金融环境的压力与经济的不确定性。

我们授予的6个负面展望均反映了行业特定环境。需求下降及成本上升将会削弱航运、造纸、包装及林产品公司的盈利(图表9)。信贷收紧、资本成本上升以及房产价值缩水将对房地产行业造成压力。消费疲软、被压抑的需求减弱以及利润率下降将影响汽车和制造业。

图表9

我们预计今年年底全球投机级别企业违约率为4.6%，2024年第一季度达到4.7%的峰值，超过4.1%的长期平均值，此后到2024年9月底回落至4.2%(见附录)。2024年期间投机级别企业违约率将回落，但一年之内不会降至长期平均值以下。不过，我们预计违约率不会升至疫情时期的水平，也不会达到全球金融危机期间的更高水平，除非出现额外的冲击。美国的企业违约率将集中于贷款市场以及杠杆收购交易。

高利率对企业和居民流动性及偿付能力的影响将加大银行业的资产风险。贷款表现是发达经济体银行业面临的主要风险。在某些银行体系中，高利率可能导致资金组合出现未实现损失。如果银行被迫通过出售资产来保持流动性，上述损失可能会削弱其资本比率，2023年3月美国的银行业危机即反映了这一点。房地产市场和城投公司是中国银行业信用质量面临的主要风险，此外还有近期降息导致其盈利能力下降。主权国家的困境将造成部分非洲银行受损。充足的储备将支持拉美和亚太地区银行业的资产质量。

融资成本的上升将拉低净息差。此外，加息对贷款需求的影响以及授信标准的收紧也会缩减放贷规模，而拨备可能会因资产质量下降而增加。多项监管方案将加大银行的合规成本，同时通胀和科技相关投资的增加将抵消数字化和分行关闭带来的部分收益。

在美国，存款资金将继续流向成本更高、期限更长的存款账户，或者流出银行体系。国内大型银行将受益于强大的存款业务，但会增加使用市场资金和非核心存款。

资本内生能力和适度规模的贷款增长将使银行保持稳定的资本水平。欧洲银行的风险加权资本比率通常最高，其将在最低监管要求之上保持充足的缓冲。但是在美国，监管变化要求资产规模超过1,000亿美元的银行增加资本。在亚太区，银行业的资本水平一般较为稳健，最近净息差上升使利润得到改善，这也将有助于加强缓冲保护。

大部分银行已披露其如何评估气候风险对资产的影响，但关于减少或中止对碳密集型企业放贷对其收入的损害并不明确。执行新报告标准将会改善气候相关财务披露的精细度、一致性和可比性，从而提升风险管理，但具体的实施需要时间。

图表10

对大部分主权政府而言，货币政策收紧控制了通胀，并且债务状况未对多数政府的信用质量造成压力。但是，某些发达经济体的政策如果没有重大变化，其债务负担将继续加重。治理能力较强的经济体可在财政整顿与社会需求之间达成平衡，并稳定债务负担。

如果鼓励与气候变化、碳转型和科技相关行业投资和招聘的产业政策得到有效落实，这可为政府提供一个途径来应对负面人口趋势和生产力增长放缓等长期问题。

但是，债务可持续性是前沿市场和实力薄弱的新兴市场面临的更大风险。如图表11所示，按历史标准衡量的主权违约依然较高。对于融资受限、外债规模较大、通过财政调整来恢复投资者信心和市场渠道的能力有限的主权政府，其面临的信用压力最为沉重。

图表11

国际货币基金组织、世界银行和地区开发银行等多边机构的财务支持将有助于某些政府实施财政和结构改革。但是，由于债务负担沉重及易受冲击影响，撒哈拉以南非洲地区、亚太区和加勒比海地区的前沿市场最为脆弱。

虽然我们在基本情景中预计未来12个月企业违约率不会大幅上升，但诸多经济和金融风险可能变为现实，从而推高违约率(图表12)。

图表12

举例来说，较高的长期收益率带来的紧缩环境削弱经济活动的速度可能快于我们的预期。这将导致资产减值损失，并可能触发金融体系局部危机。在高利率环境下，如果银行被迫通过出售所持证券来提升流动性，则可能会面临证券的未实现损失。地缘政治风险加剧和油价上涨可能会产生广泛的负面信用影响，尤其是在新兴市场。中国的经济前景和房地产业是另外的风险来源。如果中国经济增长放缓幅度加大，其影响将波及依赖中国市场的企业和国家。