中国房地产业 | 中国房地产市场焦点：在市场复苏前景不明朗的情况下，开发商将持续分化
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发布时间：2023年11月3日 
分析师：周易玮，梁镇邦，刘长浩
2023年9月全国合约销售额持续下降但降幅有所放缓。9月份全国合约销售额同比下降14.2%，较8月份18.3%的同比降幅有所收窄。下降幅度放缓表明近期实施的扶持政策效果显现。但是，由于中国经济复苏仍面临挑战，政策刺激措施对房地产销售的影响可能在几个月后减退。
房价增长幅度也持续减弱。9月份，一二线城市的房价在8月份下滑0.2%的基础上进一步下跌，环比跌幅分别为0.1%和0.3%。9月份，三四线城市的房价环比下降了0.4%，与8月份持平，这是自2023年6以来连续第四次下降。
在中国房地产市场复苏不明朗的情况下，开发商的信用质量将持续分化。疲弱的行业基本面将在未来12-18个月内拖累受评发商的信用质量。投资级别受评开发商将保持充裕的流动性，融资渠道也更为顺畅。另一方面，内部现金资源减少和融资渠道受限将继续给评级为单B档及以下的开发商带来流动性压力。2023年9月我们针对中国受评高收益类开发商的流动性压力子指标维持在79%的高位。
2023年9月26日至10月25日共有3次负面评级行动。反映了开发商的信用质量和/或流动性转弱。同期我们撤销了一家受评开发商的评级。
2023年9月全国合约销售额持续下滑，月度销售额同比下降14.2%，而8月份的降幅为18.3%。2023年前9个月全国合约销售额同比下降3.2%，与今年前8个月同比1.5%的降幅有所下滑。9月份销售额下降的主要原因是销售量减少。
9月份降幅放缓，表明近期实施的支持政策产生了影响，尤其在一二线城市(高能级城市)。这些措施包括部分城市取消或放松住房限购(图表2)，以及中国中央政府于8月下旬放宽房贷政策。
随着地方政府的扶持政策，特别是9月下旬以来新颁布政策的生效，未来一至两个月内全国销售额降幅可能会继续收窄。但是，由于中国经济复苏仍面临挑战，相关措施对房地产销售的影响可能在几个月后减退。受销量萎缩的影响，我们预计未来6-12个月全国合约销售额将下降5%左右。
在销售走软的情况下，房价增速持续放缓(图表4)。9月份，一二线城市的房价在8月份下滑0.2%的基础上进一步下跌，环比跌幅分别为0.1%和0.3%。9月份，三四线城市的房价环比下降了0.4%，与8月份持平，这是自2023年6以来连续第四次下降。
2023年9月，我们跟踪的26家中国开发商中，绿地香港控股有限公司(Caa2/负面)(2023年9月同比增长+26%)和中国海外发展有限公司(Baa1/负面)(2023年9月同比增长+23%)的合约销售额出现同比增长。总体而言，评级较高的开发商的合约销售表现仍远强于评级较低的开发商，我们预计这一趋势将在未来12-18个月内持续(图表5)。
2023年9月各线城市库存月数进一步攀升，主要原因是销售疲软(图表6)。尽管一二线城市的库存月数略高于5年平均水平，但三四线城市的库存月数接近历史峰值。
疲弱的行业基本面将在未来12-18个月内影响受评发商的信用质量。许多开发商的信用质量在过去一两年内有所削弱，外加合约销售复苏前景不明朗，将加大其在未来12-18个月内将财务状况恢复至与之评级相称的水平的不确定性。
投资级别受评开发商将保持充裕的流动性，融资渠道也更为顺畅其无限制用途现金/短期债务比率在各评级类别中最高(图表7)。另一方面，内部现金资源减少和融资渠道受限将继续给大多数民营开发商，特别是那些评级为单B档及以下的民营开发商带来流动性压力。
Baa评级开发商优于整体市场的合约销售表现将支持其2023-2024年的收入入账，尽管较2022年可能略有下滑，同期内Ba和B评级开发商因销售表现下滑可能面临更大收入降幅(图表8)。由于平均售价稳定，Baa评级的开发商的毛利润率将保持稳定。评级较低的开发商将继续面临利润率收窄的局面，因其需要保持较低的售价以加快销售。
2023年10月份(截至10月25日)境内债券发行仍较低，受评开发商发行金额仅为人民币5亿元(图表9和10)，上述债券由保利发展控股集团股份有限公司(Baa2/负面)发行。
2023年10月境外美元债券市场仍然不振。我们预计，受境外利率较高和投资者避险意识影响，新发行仍将较慢。
10月份(截至10月25日)受评开发商发行了约合4.69亿美元的境外债券，其中主要包括中国海外发展有限公司(Baa1/负面)发行的人民币32亿元境外点心债券。
2023年9月我们针对中国受评高收益类开发商的流动性压力子指标维持在79%的高位，与8月79%的水平持平(图表11)。截至2023年9月30日，24家受评高收益类开发商中，19家流动性疲弱，其中18家评级在B3或以下。
由于评级较低的高收益类开发商销售前景较弱，融资渠道受限，并且未来12个月其再融资需求较大，因此我们预计未来几个月上述子指标将维持在目前的高位。
受评开发商未来12个月的再融资需求依然较高，自2023年10月1日起的12个月内将有约合182亿美元的境内债券和174亿美元的境外债券到期或可回售即反映了这一点(图表12)。
受评中国房地产开发商(截至2023年10月25日)
此报告是于2023年10月30日发表的穆迪报告Property – China:China Property Focus: Developers' disparity to continue amid uncertain market recovery的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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