中国非金融企业 | 多数行业将在可预见的未来受到房地产业长期低迷的蔓延影响

发布时间：2023年11月15日

分析师：何卓荣，胡凯，蔡慧，黄卓尧，李秀军，刘玉婷，王颖，吴进，熊扬厉，张兴昀，祝云龙

房地产市场长期下滑通过直接和间接途径逐渐对其他非金融企业产生不利的蔓延影响。首轮直接影响的主要途径是供应链相关活动减少，第二轮间接影响的途径是宏观经济环境削弱与消费和投资信心下降形成的反馈循环(feedback loop)。宏观经济环境削弱与信心下降也降低了借贷意愿，并导致避险意识。

本报告详细探讨了受到房地产业下滑影响的非金融行业。关于概述和经济其他领域的情况及我们对此的评估，请参阅《中国跨行业：经济增长放缓令房地产市场长期低迷的溢出效应放大》，2023年11月14日。

我们认为，向房地产业务提供直接产品或服务的行业受到房地产业下滑的影响最大(图表1)。其他行业虽未受到房地产业的直接影响，但对整体融资环境或市场信心的变化较为敏感，因此将在第二轮冲击中受到间接影响。另一方面，中国战略增长计划相关的产业会有更高的抗压能力，其中包括可再生能源、高科技制造业和新能源汽车¹等生产力较高的行业，以及符合中国拉动内需战略的零售业。

对于受到房地产业直接影响的行业，如果企业的多元化程度较高，其销售与房地产行业的关联性处于下降之中，则其受到的影响会减轻。此外对于钢铁业等已开始进行整合的行业，其产能已经根据新的供需动态作出了调整，因此受到的影响也会得到缓解。

图表1

首轮影响涉及的非金融行业

建材业。该行业包括水泥等板块，其在需求、销量和价格下降的情况下面临利润率压力。但是，水泥生产商已根据降低的需求调整了产量，这符合该行业在以往的周期内控制产量的记录(图表2)。此外，水泥消费的本地化性质减弱了竞争，有助于支持企业的盈利能力。中期来看，房地产销售下滑将影响水泥业的增长与利润率。水泥生产商的利润是否会趋稳将取决于其控制供应的能力。企业可能通过扩大产品种类(例如骨料和混凝土)和在海外建立生产基地来扩大地域覆盖面等方式支持利润。

图表2

钢铁业。房地产销售下滑影响钢铁需求，尤其是房地产建筑中使用的钢铁产品。但是，可再生能源、新能源汽车和造船等其他终端市场的需求增长支撑了钢铁的整体需求(图表3)。尽管如此，由于供应过剩造成价格下跌，以及原材料成本居高不下，因此钢铁业面临利润率下降的局面。中期来看，基建、机械设备、汽车、家电、能源(管道)等非房地产行业的需求增长、持续强劲的出口以及供给侧的调整将有助于供需平衡。

图表3

化工业。用于房屋建设的化工产品的需求受到负面影响，例如涂料、塑料管线和家用电器生产等。但是，广大非房地产业客户的需求缓解了整体影响。中期内化工业的利润稳定性取决于企业能否控制供需平衡，包括调整生产结构。通过产品升级和/或降低成本来保持竞争力的举措也将是关键因素。由于中国仍进口多种高附加值化工产品，因此化工业也会受到全球供需和宏观经济环境的影响。

耐用消费品(家电)。虽然家电行业受到房地产业下滑的直接影响，但鉴于多数主要家电的渗透率较高，故而更新换代需求提供了一定的支撑。中期来看，家电需求也会受到下列因素的支持：向智能和高能效产品的结构性转变、产品种类扩充、创新与升级、海外销售增长。

制造业。建筑机械等制造业的某些板块产品用于房地产建造，因此受到直接影响。不过，上述影响因基建和自然资源领域的需求得到部分缓解。机床、可再生能源发电设备和机器人等制造业其他板块与房地产业并无直接关系，其需求的增长也支持了整体制造业。在国内和出口需求的推动下，我们预计可再生能源发电设备等中国处于领先地位的板块将继续增长。随着企业改善产品种类和质量，使之可取代进口产品、设备和零部件，制造业整体也将实现增长。

建筑业(工程与建设)。房地产销售下降将减少该行业的新订单。侧重住宅房地产的建筑工程企业将面临较高的收入压力。但是，基建业务占比较高的企业受到的影响将会较小。中期内建筑工程企业能否抵御业务低增长将取决于以下因素：1)中国之外的新业务机遇；2)缩小业务和员工规模；3)循环基建投资以改善杠杆率。

设备与运输租赁。建筑机械租赁企业受到房地产建筑规模下降的负面影响。但是，由于中期内建筑企业采取轻资产业务模式来应对结构性需求下降的问题，我们预计中期内上述租赁企业的需求可能会改善。另一方面，汽车租赁公司尚未受到房地产业下滑的直接影响，原因是其需求与国内旅游业的关系更密切。我们预计此类公司将随着国内旅游业的回暖而继续增长。

第二轮影响涉及的非金融行业

汽车制造业和汽车零部件供应商。虽然这两个行业并未受到房地产业下滑的直接影响，但在城镇化与郊区化放缓及负财富效应的背景下，其将面临国内需求趋弱的局面。中期来看，我们预计出口需求的上升和海外生产基地的发展将在一定程度上抵消国内需求增长减缓造成的影响。此外产品结构提升也会支持收入增长。行业进一步整合将有利于业内领先企业的市场地位。促进新能源汽车销售的财政激励和法规将推动中国巩固其作为新能源汽车生产国和市场的领先地位。

综合油气。中期内该行业将受到经济增长放缓造成的能源消费增速下降的间接影响。2023年油气表观消费量同比改善，原因是疫情防控措施优化后经济活动反弹。展望未来，我们预计油气消费将与GDP同步增长，其中天然气需求增速会略高于石油，反映了中国在努力实现碳排放目标的情况下能源结构发生变化。鉴于能源安全的重要性，我们预计政府政策仍将对该行业具有支持性。

采矿业。经济增长放缓也会影响主要用于能源领域的煤炭需求的增长。铝等金属及其他板块也将受到影响，但其多元化的终端市场可缓解上述影响。由于中国正调整其能源结构，因此无论房地产市场是否下滑，中期内煤炭需求增速均将放缓，并面临更高的碳转型风险。房地产之外的终端市场增长将支持金属需求。

零售业。中期内房价下跌将削弱消费者信心和支出，进而对零售业产生负面影响。不过，虽然房地产市场持续下行，但近年来领先的网络平台的销售保持了抗压能力。政府对推动国内消费的重视、人均GDP的提高及服务创新将支持中期内的需求。

地面运输与物流。该行业与零售业一道因经济活动和消费下降而将面临第二轮冲击。但是，中国较高的网络购物渗透率和不断扩大的运输网将在中期内支持快递运量。由于该行业雇佣大量劳动力，因此政府将继续予以支持。

贸易公司。在经济增长放缓的情况下，铁矿石和焦炭等大宗商品的交易规模可能会下降，因此贸易公司将受到影响。农产品等与房地产业关联不大的大宗商品在中短期内将有更高的抗压能力。中期内大宗商品交易规模增速可能会与中国的经济增长相关。

尾注

1.中国政府对新能源汽车的定义指纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池汽车，包括乘用车和商用车。

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此报告是于2023年11月14日发表的穆迪报告Nonfinancial Corporates – China:Most sectors will face spillover effects from long property slump for foreseeable future的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)

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