全球主权 | 2024年展望：债务居高不下及增长乏力的情况下，展望稳定但形势严峻
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发布时间：2023年11月13日
分析师：David Rogovic，Max Dietz，Marie Diron，方敬，Matt Robinson，Mauro Leos，Dietmar Hornung我们对2024年主权政府信用度的展望为稳定。政府所处环境仍将严峻，但不会与2023年有重大差异。主要经济体将维持较高的利率以抵御通胀，导致GDP增速低于潜在水平。但是，政府积极利用政策工具将加强经济活动。此外政府需在实现财政整顿和遏制较高的社会风险之间取得微妙平衡。虽然多个政府的债务负担1略有下降，但利率上升和债务负担能力趋弱将限制降低杠杆率的空间。前沿市场面临更严峻的融资环境，进而可能引发更多违约事件。欧洲和中东军事冲突相关的外部冲击以及美国(Aaa/负面)-中国(A1/稳定)之间的紧张局势也将考验政府。
如果发达经济体借贷成本上升对政府债务负担能力的削弱程度高于我们的预期，则可能会使展望转为负面。此外，若美国及/或中国经济增长进一步急剧放缓，其影响蔓延至大型新兴市场经济体显著趋弱的财政和国际收支状况，这也会导致负面展望。如果经济增长普遍更加稳固，同时融资环境放松使低评级主权政府的市场融资渠道扩大，则可能会带动展望调整为正面。
稳定展望反映了我们对未来12个月全球主权政府信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
我们预计2024年多数大型经济体的增速仍将低于潜在水平，在物价高企和过往货币紧缩政策的共同影响下，经济增速慢于2023年(图表2)。但是，增长放缓速度将会下降。假设央行成功控制通胀压力，则2024年内货币政策逐步放松应有助于推动经济增速回升，到2025年更加接近疫情前的水平。
2023年多数发达经济体和大型新兴市场经济体显示出有能力通过收紧货币政策控制通胀，同时并未造成增长脱轨。尽管存在诸如部分美国区域性银行和全球房地产业面临的困境等各种薄弱环节，但经济增长在货币政策收紧的情况下只是逐渐放缓，尤其是劳动力市场保持韧性的美国等发达经济体和某些大型新兴市场经济体。
作为全球最大的两个经济体，美国和中国经济增长减缓导致我们降低对2024年全球增长的预测。美国增长放缓反映了高利率和融资环境趋紧的累积影响。然而，美国经济继续显示出对冲击和政策周期的适应能力。中国经济面临房地产业的持续压力，进而加剧现有的结构性障碍。
对于欧洲，2023年是能源价格冲击的巅峰，其GDP增速可能会小幅回升。德国(Aaa/稳定)经济在2023年收缩之后将会复苏，不过制造业仍将面临疲弱的外部需求和依然高企的能源价格。
若剔除中国，2024年新兴市场经济增速将略有提高，但仍低于趋势水平。这反映了此前的货币政策紧缩周期的影响，尤其是在几个拉美主权国家。秘鲁(Baa1/负面)和智利(A2/稳定)经济增长将会加快，但墨西哥(Baa2/稳定)和巴西(Ba2/稳定)在经历了2023年意外增长之后则会下降。在亚太区，由于公共和私营部门的投资旺盛，印度(Baa3/稳定)强劲的增长势头将延续至2024年。在撒哈拉以南非洲，继2023年发生创纪录的电力危机及限电之后，2024年南非(Ba2/稳定)的增长将恢复至趋势水平。在中东，沙特阿拉伯(A1/正面)及阿联酋(Aa2/稳定)等产油国的自愿减产可能发生逆转，这与较高的油价将推动2024年经济增长提速，同时以色列和哈马斯的冲突造成的经济影响将有限。
若美国及/或中国经济增长进一步急剧放缓，这将通过疲弱的外需对全球经济产生重大蔓延影响。过去几年，中国对初级商品的需求减缓，但来自其他国家/地区的需求增长已缓解了相关影响，尤其是处于碳转型前沿的行业。尽管如此，中国需求增长的结构性下降将在中期内冲击大宗商品和科技出口经济体的贸易条件。中国台湾(Aa3/稳定)、智利和澳大利亚(Aaa/稳定)受到的影响最大，因为中国在其出口中占比较高。东南亚将受到服务及中间产品出口增长放缓的影响，特别是马来西亚(A3/稳定)、印尼(Baa2/稳定)、越南(Ba2/稳定)和泰国(Baa1/稳定)。考虑到墨西哥对美国的出口规模，前者也将是受美国增长趋弱影响最大的经济体之一。
政府已表现出更愿意通过积极利用财政手段等政策工具来支持经济。疫情期间极为重要的支持措施即是例证，这些措施在2022-2023年支撑经济渡过生活成本危机。
对经济的财政支持产生的信用影响因实施的政策性质而不同，尤其是在非危机期间。例如，鼓励对碳转型和科技相关行业等未来的增长领域进行投资和创造就业的政策可抵消人口老龄化及生产力增速下降对经济增长的不利影响。但是，对于即使没有激励也会发生的商业活动，如果政府提供了补贴，这会造成潜在的经济扭曲和财政成本。
当政策阻碍贸易时，经济扭曲尤其可能会发生，近年来这种情况日益明显(图表3)。长期来看这会削弱经济增长，特别是在主要贸易伙伴之间引起针锋相对的保护主义的情况下。扭曲贸易的政策干预也会提高消费者购买进口商品的价格，而定位不当的补贴则会鼓励和保护效率低下的产业。
不过，如果产业政策设计合理，则可以支持具有战略重要性的经济板块崛起，进而支撑长期经济增长，尤其是在政府鼓励提升生产力的创新和新技术的背景下。若财政支出并未引起通胀压力，则也会在中短期内带来增长动力。例如，美国的《通胀削减法案》(Inflation Reduction Act)和《创造有利半导体生产的激励措施和科学法案》(Creating Helpful Incentives to Produce Semiconductors and Science Act)推动了对清洁能源技术制造的投资，进而支持供应链回流，不过这是通过美国含量限制规定来实现的。同样，欧盟(Aaa/稳定)的“下一代欧盟”(NextGenerationEU)计划相关的投资促进了欧洲的绿色投资及向可再生能源的转变，以及从公共管理和采购到司法等领域的结构性改革。
在中国，虽然政府实现高科技制造业自足率的努力面临某些较大障碍，但其已在支持高附加值制造业和科技相关产业的发展，例如半导体、5G、电动汽车和高科技。印尼也是采取行动的国家之一，其通过扩大产业政策措施来支持高科技行业，并根据“公正能源转型伙伴关系”(Just Energy Transition Partnership)协议发展可再生能源。
数字化和生成式人工智能(生成式AI)等技术进步代表新的增长机遇，并有潜力提高生产力。但是，经济体内和经济体之间的获益差异造成的分配效应不均衡可能会加剧不平等现象，进而加大劳动力和收入风险。尽管新兴市场的某些行业也面临新技术带来的职业风险，但生成式AI对发达经济体的高收入劳动力造成的职业风险更高。上述新兴市场行业包括雇佣东欧、菲律宾(Baa2/稳定)以及牙买加(B1/正面)等加勒比部分地区人员的呼叫中心。与此同时，美国和中国等AI发展的领先国家以其庞大的国内市场为依托，有望作为先行者从中获益。
日本(A1/稳定)、意大利(Baa3/负面)、西班牙(Baa1/稳定)、德国和新加坡(Aaa/稳定)等发达经济体以及中国和泰国等新兴市场经济体的人口快速老龄化和劳动年龄人口萎缩，这将削弱其增长潜力(图表4)。应对上述长期结构性因素的能力取决于开展改革的体制实力和财政空间2。养老金或劳动力市场改革可降低人口老龄化相关的经济和财政成本，但此类改革难度较大，并会提高社会与政治风险。
增长前景平淡及利率上升意味着政府需在实现财政整顿和遏制社会风险之间取得微妙平衡，尤其是低收入经济体。多数主权政府的债务负担稳定或小幅下降，但部分政府对支出的政治考虑因素将造成其债务增加。总体上主权债务负担仍将高于疫情前的水平。由于持续降低债务负担的能力有限，并且面临更高的债务利息成本，前沿市场和较弱的新兴市场经济体的债务可持续性难度将会加大。
我们预计2024年多数国家的财政赤字率将会缩小。大约70%的主权政府基础财政收支有望改善，基础财政收支中值的改善幅度将为GDP的0.4个百分点。发达经济体的预算整顿速度会更快，主要原因是取消了暂时的支持措施，包括应对能源价格上涨的措施(图表5)。低评级主权政府的收入基础较小而发展支出较大，因此其财政赤字率仍将较高(图表6)。
我们预计财政整顿在多数情况下将稳定债务/GDP比率，甚至会推动该比率小幅下降，但不会使债务处于稳步下降的趋势。此外也存在例外情况，其中包括过去10年进行结构改革的几个欧洲经济体，例如希腊(Ba1/稳定)、塞浦路斯(Baa2/稳定)和葡萄牙(Baa2/正面)，我们预计这些经济体的债务负担会显著下降。对于巴哈马(B1/稳定)、巴巴多斯(B3/稳定)和牙买加等依赖旅游业的国家，鉴于其增长率仍然较高，因此其债务也会下降。债务负担较低的第三类经济体包括卡塔尔(Aa3/正面)和阿曼(Ba2/正面)等石油生产国。与此同时，在宽松财政立场的影响下，部分新兴市场经济体和发达经济体的债务负担将会上升，前者包括墨西哥、波兰(A2/稳定)、罗马尼亚(Baa3/稳定)和智利，后者包括以色列(A1/下调观察)、马耳他(A2/稳定)、美国和法国(Aa2/稳定)(图表7)。
若没有缩减赤字的措施，美国的财政实力会逐渐稳步恶化，原因是人口老龄化相关的应享权益支出(entitlement spending)和利息支出上升导致持续的财政赤字及债务负担能力下降。意大利和法国等其他发达经济体面临类似的减债障碍。上述3个主权政府若要在2030年前稳定债务，与我们的基础情景相比，其每年的财政整顿需要达到GDP的1%左右3。这种情况如果持续几年，则意味着其财政紧缩步伐史无前例。
在新兴市场中，由于大宗商品相关的收入下降，大宗商品生产国2024年的财政收支将会恶化，但恶化程度各异：对于除科威特(A1/稳定)之外的海湾阿拉伯国家合作委员会(海合会)国家，非石油板块相对强劲的增长以及仍具有支持性的油价将确保2024年其债务负担总体依然稳定或进一步下降。这与尼日利亚(Caa1/稳定)等国家形成对比，其扩大的赤字将提高债务和利息负担。
能否进行财政整顿将是前沿市场寻求国际债券市场融资渠道及/或维持其他融资来源的关键。鉴于征税执行困难和加税的政治与社会动力有限，鲜有主权政府的收入增速持续超过GDP增速4。例如在肯尼亚(B3/负面)、尼日利亚和突尼斯(Caa2/负面)，国内政治困境和本已较高的社会风险将制约政府通过收入措施来缩小财政赤字的能力。与之相比，哥斯达黎加(B1/正面)的财政整顿进展已改善了财政趋势和债务负担能力，从而扩大了政府的融资渠道。
由于财政赤字和到期债务的融资利率更高，利息负担将会随之上升(图表8)。多数经济体的利息成本会逐渐提高。具体来看，发达经济体通常起点很高。对于美国和意大利等缩小财政赤字进展较慢及再融资需求较大的发达经济体，债务负担能力恶化的问题如未解决，其信用实力将会削弱。在高评级的新兴市场经济体中，马来西亚和印尼较小的收入基础造成其债务负担能力较弱，而墨西哥逐渐扩大的财政赤字和较大的总借贷需求则提高了其债务负担能力恶化的可能性。
低评级主权政府的资金来源依然受限，或需付出较高的借贷成本方能获得融资，因此其债务负担能力恶化的可能性更大(图表9)。新借贷的成本快速上升可能会导致主权政府违约，案例包括加纳(Ca/稳定)和斯里兰卡(Ca/稳定)。2024年巴基斯坦(Caa3/稳定)和埃及的利息支出在其财政收入中的占比将分别超过60%和50%，在尼日利亚财政收入中的占比几乎达到40%，是未违约主权政府中的最高水平。由于国内借款成本上升和汇率疲软，肯尼亚沉重的利息负担继续加大，抵消了增加税收收入举措的影响。
政治和社会因素将影响财政整顿步伐。食品和燃料价格上涨对于低收入家庭的影响偏高，因为这些商品在其消费中占比较高。为了减少财政支出，尼日利亚、肯尼亚和安哥拉(B3/正面)政府在2023年取消或大幅缩减了燃料补贴。尽管随着2024年燃料价格下降，燃料补贴支出将减少，但新一轮大宗商品价格上涨可能会促使政府再度提供此类支持。
地缘政治局势是一项重要风险来源。以色列与哈马斯军事冲突的升级波及到相邻国家，其影响将通过油价上涨和融资环境收紧蔓延至全球。俄罗斯与乌克兰(Ca/稳定)的冲突对大宗商品价格构成持续风险，可能会推高通胀率、推迟货币政策放松步伐并削弱可支配收入。传统势力趋弱的观念可能加剧部分地区的现有紧张局势，并激发新的冲突，与阿塞拜疆(Ba1/稳定)和亚美尼亚(Ba3/稳定)之间近期的暴力冲突类似。除了安全风险之外，地缘政治冲突往往会削弱市场信心，并推高小麦、天然气、石油、化肥和其他大宗商品的价格，具体取决于所处地域侧重的产品类别。
地缘政治冲突正在造成全球经济割裂局面，导致贸易区域化及经济和金融影响力发生转变，这些因素对经济增长的抑制程度可能超出我们当前的假设。例如，在亚太地区，中国与美国和欧洲之间的竞争加剧正在造成“断层线”，使亚洲现有的经济、贸易和金融关系发生重构。军事和地缘战略动机促使企业将其供应链迁出中国，这对处于原有供应链的一些国家造成威胁，但也给拥有较强的生产基地和良好基础设施的经济体带来了机遇，例如越南、泰国、印尼和墨西哥，以及波兰和其他东欧国家。
在增长低于趋势水平以及通胀率较高的时期，社会风险也将较高。生活成本的上升加剧社会压力的地区面临的风险最大。经济持续困难会导致人们对政府不满，可能造成社会动荡和政局的不稳定。这可以体现为多种方式，从和平抗议到暴力冲突。最脆弱的国家包括经济应对冲击能力有限、进口食品和燃料占比较高的低收入国家，以及不平等现象严重的新兴市场。
新兴市场和前沿市场因食品供应冲击遇到的困难最大(图表10)，同时面临环境和社会风险上升等其他问题。
厄尔尼诺现象也将加剧2024年亚太区和拉美地区气候条件的变化。对于食品和燃料在消费中占比较高(例如撒哈拉以南非洲地区)以及食品和能源进口规模较大(例如埃及和突尼斯)的低收入国家，高通胀和增长前景低迷对其社会压力的影响最大。
非洲萨赫勒地区面临物理气候风险，这进一步加剧了该地区极低收入水平和体制薄弱带来的社会风险。同时，与大撒哈拉伊斯兰国和基地组织有关联的暴力极端主义团体袭击也给该地区造成了社会风险。西非地区极端主义袭击的扩散凸显出社会风险升级的可能性，并造成更广泛的信用影响(图表11)，此类事件包括尼日尔(Caa2/负面)和马里(Caa2/稳定)的军事政变以及加蓬(Caa1/负面)大选后军方夺权。
社会和地缘政治因素将影响2024年美国、印度、印尼、韩国(Aa2/稳定)和墨西哥的大选及中国台湾的选举结果。美国大选将影响与中国的关系以及西方在俄乌冲突中对乌克兰的支持。南非和突尼斯等其他国家的大选和欧洲议会选举也将对政策产生影响。
对于融资渠道受限、外债规模较大(图表12)、通过财政整顿来恢复投资者信心和市场融资渠道的能力有限的国家，其信用压力和违约风险最大。国际货币基金组织(IMF)、世界银行(Aaa/稳定)和地区开发银行等多边机构的财务支持将有助于某些政府实施财政和结构改革。但是，严格的条件制约了部分政府开展承诺的改革的能力。即使政府可实现IMF的支持计划目标，但紧张的融资环境使借款成本高得令人却步，阻止了市场渠道的恢复。
2023年已经发生了5起主权违约事件7，包括阿根廷(Ca/稳定)、莫桑比克(Caa2/稳定)和喀麦隆(Caa1/稳定)。在此之后，主权风险依然较高，这体现为大量政府评级为Caa或以下。事实表明，围绕主权债务重组的谈判错综复杂，不同债权人的竞争性利益往往并不一致。共同框架并未大幅加快重组进程，甚至官方债权人之间也迟迟不能达成共识。加纳债务重组中包含国内债务的决定与赞比亚(Ca/稳定)债务重组剔除国内债务的做法相反，表明债务重组范围将视各国具体情形而定。我们对赞比亚、加纳和埃塞俄比亚(Caa3/稳定)的外币发行人评级低于其本币评级，以此反映损失预期的差异。
在融资渠道受限的情况下，前沿市场面临严峻的再融资挑战。随着先前的借款到期，庞大的还债规模将加大流动性风险(图表13)。多数低评级前沿市场仍无法进入国际债券市场。截至2023年底，蒙古(B3/稳定)、埃及和肯尼亚等国需偿还的国际债券与其可用国际储备相比规模较大。这些即将到期的债务再融资将涉及国际货币基金组织和其他多边开发银行的优惠融资。
IMF已通过复原力和可持续性融资机制(Resilience and Sustainability Facility)等途径开放其他资源，在某些情况下提供额外资金，以低成本的IMF资金协助主权政府为到期债务再融资。但是，满足IMF的条件往往伴随着短期经济和社会成本。与此同时，中国等其他融资渠道已经放缓，在某些情况下甚至已经逆转。对缓解和适应气候变化的投资也是部分低评级国家的一种融资渠道，不过债权换自然机制(debt-for-nature swaps)的主要作用是改善债务状况，而不能提供大规模的额外融资。
此外，紧张的融资环境也将对外部融资需求庞大的国家的汇率和储备造成压力。埃及和尼日利亚便是如此，其外汇短缺导致货币贬值，因而提高了通胀率、政府借款成本和债务比率。
对于斐济(B1/稳定)、毛里求斯(Baa3/稳定)、马尔代夫(Caa1/稳定)、巴哈马和巴巴多斯等小型岛屿经济体，较大的经常账户逆差削弱了其国际储备。然而，这些国家外债偿还规模有限，这缓解了经常账户逆差较大带来的信用压力。唯一例外的是巴哈马，该国未来2-3年外债清偿规模相对较大。
1.定义为债务/GDP比率。
2.不影响财政实力情况下的支出能力。
3.请参阅Sovereigns – Global: Frontier markets' debt sustainability at stake; political economy drives debt paths for some，2023年6月14日。
4.请参阅如Sovereign – Emerging Markets: Recovering revenue post coronavirus crisis will be crucial but challenging，2020年10月12日。
5.正值表示债务负担下降。
6.总体稳定的财政政策、基础财政收支趋向于疫情前的水平、2023-2014年利率进一步正常化并且此后趋稳。同样，我们假设名义GDP增速将普遍恢复至疫情前的水平。
7.截至2023年11月10日。
此报告是于2023年11月13日发表的穆迪报告Sovereign – Global: 2024 Outlook – Stable but difficult as debt flattens at higher levels, growth is muted的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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