全球碳转型 | 公用事业在快速向低碳经济转型中所处地位改善；其他高风险行业未有类似改变

技术、监管和市场力量是高风险行业在向低碳经济转型中所处地位的决定因素。我们最近对8个行业366家企业的专有碳转型指标(CTI)分数进行的更新显示，行业之间(有时甚至是内部)定位差异巨大。这些企业的排放量合计占全球排放量的27%以上¹。电力公用事业仍然处于更有利的地位，因为技术进步使其能够扩大可再生能源发电和相应的输电网络，这也是其他行业脱碳的关键。油气行业在快速转型方面所处位置最为不利，往往是因为这些行业内实体并不认为快速转型是最有可能发生的情景，并且未就该情景对其业务战略作相应调整。

根据我们的环境风险热图，我们向8个碳转型风险较大行业的相关企业授予CTI分数(之前称为碳转型评估分数)。在我们的10分制CTI评分标准中，数字越小，其在全球低碳经济转型中所处位置越强。迄今为止，我们对所有行业的10分制评分的中值为CT-6，与上年持平，反映其面临相关风险的挑战。

新的CTI分数体现了又一年的新数据，并对我们的CTI框架中某些特定行业子因素进行调整，以考虑业务环境的变化。因此，汽车制造、精炼与营销、综合石油和勘探与生产行业企业CTI中值均有所下降，反映出快速转型的政策和市场风险上升，而电力公用事业的分数中值略有提高(见图表1)。随着企业转向更清洁的发电资产组合，公用事业仍是在碳转型中处于最佳位置的获评分行业。我们对公用事业政策风险的评分现已将核电与可再生能源同等对待，原因是两者在类似的支持性政策框架下运营。航空、钢铁和航运企业的CTI中值保持不变；虽然其产品和服务的长期需求应能保持韧性，但此类企业在业务运营脱碳方面仍面临技术挑战。

图表1

各公司评分在整个10分制评分范围均有分布。如图表2所示，电力公用事业的评分差异最大，表明虽然该行业平均水平正在改善，但对各实体的具体分析仍然很重要。其他行业的分数差异较小，通常反映了正在部署的技术解决方案具有同质性，或各行业在落实低碳技术方面面临挑战。

根据我们的环境风险热图，16个行业的固有碳转型风险极高或较高，涉及受评债务金额为4.9万亿美元，其中包括我们已授予CTI分数的所有行业。综合石油企业、独立勘探与生产企业以及精炼与营销企业的固有碳转型风险极高，而电力公用事业和发电企业、汽车制造商、航空公司、钢铁企业和航运企业的固有碳转型风险为高。

CTI提供了一个透明和客观的起点，以便我们针对部分受影响最大行业，评估碳转型考虑因素对相关企业的信用影响。CTI由打分卡生成，并采用来自发行人和第三方的定量数据和指标。

我们采用一个打分框架来计算CTI分数，该框架包括4个因素，这些因素与企业向低碳经济转型的能力最为相关，并且与发行人的信用实力有关，如图表3所示。我们通过评估行业特定的多个子因素，对4个因素分别进行打分。

图表3

然后，我们将CTI分数对应至公司的环境因素发行人状况分数(E-IPS)下的碳转型类别分数。环境因素发行人状况分数是信用评级的考虑因素之一(见下文蓝框文字)。但是，CTI分数与信用评级并不直接相关，因为碳转型风险只是我们分析发行人信用质量时所考虑的众多考虑因素之一。此外，CTI采用基于情景假设的方法，考虑了一家公司顺应向低碳经济转型过程中的抗压性。碳转型的速度可能与CTI所考虑的不同，原因是前瞻性的转型路径会受多重因素影响，例如技术和政策变化的步伐与情景假设的差异。图表4列出了CTI分数在信用评级中的分布，驱动因素是对各个实体特有的所有信用风险的评估。

电力公用事业和汽车制造企业有脱碳方案，可使其完全摆脱碳基技术。因此，分数为CT-1的企业中，它们占了全部。但是，上述企业运营地的政策环境往往对碳转型要求更严格，因而政策风险敞口可能会对分数产生负面影响。

电力公用事业的分数中值较2021年提升了一级至CT-4(即中等风险)，推动因素是在煤电机组退役和可再生能源及发电投资增加的背景下，5年内化石燃料供应结构预测将得到改善。对于有大量煤电业务的公用事业企业而言，在支持煤炭行业的地区运营可降低其政策风险，因而有利于CTI分数。同样，在逐步淘汰大量使用天然气的政策相对落后的地区，天然气网络的分数较高。然而，目前进展缓慢令未来更快转型的风险增大。净零排放目标多定在2050年前后实现，在时间上已日趋接近，因此随着全球脱碳压力攀升存在政策调整的风险。

如图表6所示，高收入经济体和低收入经济体的现存煤电容量将在未来10年分别下降三分之一以上和略超过20%。中国(A1/稳定)的煤电容量有望保持稳定，但随着可再生能源的持续增长，煤炭在总容量中的占比将会逐步下降。

图表6

如图表7所示，在碳价较高而可再生能源平准化电力成本(LCOE)2较低的地区，企业可能会比碳价较低而可再生能源LCOE较高地区的企业更快地采用可再生能源。根据我们因素B分数的评估，如果发电资产处于LCOE较低、需求增长较低的未受监管机制下，则尤其会面临搁浅资产风险。碳捕获、利用和储存(CCUS)依然成本较高且难以大规模开展，这意味着与化石燃料发电厂配备CCUS技术相比，可再生能源与核电仍将是电厂优选脱碳方案。

政府政策往往极为支持可再生能源电力的投资。但在多个地区，随着风电和光伏发电的价格竞争力越来越强，补贴的重要性已经下降。包括美国(Aaa/负面)在内的部分公用事业企业可受益于可再生能源、电池存储、氢和CCUS技术的投资和生产获得的支持(请参阅Credit impact of Inflation Reduction Act's decarbonization incentives to vary by sector)。尽管随着其他经济部门采用电气化以实现自身运营脱碳，因此对电力的长期需求预计将激增，但前者仍需要对其发电资产进行脱碳，这是全球公用事业企业面临的挑战和机遇。

图表7

汽车制造企业已在车辆电动化方面取得进展。但该行业的CTI分数中值从CT-5降至CT-7，原因是对内燃机汽车的限制相关的政策风险不断上升。欧盟(Aaa/稳定)已禁止在2035年后销售内燃机汽车，而美国越来越多的州在采用加利福尼亚(Aa2/负面)的零排放汽车规定，这将要求到2035年所有新车实现零排放。此外，近期中国延长了对新能源汽车的税收减免政策，并且仍是全球最大的电动汽车市场。因此，虽然存在可行的技术，但政府要求的碳转型步伐已经大幅加快，进而提高了转型风险。

我们对汽车制造企业的CTI反映了第三方预测，即在环境法规趋严及汽车制造企业制定更高的电动化目标的推动下，预计到2032年纯电动汽车平均将占总产量的49%左右。尽管汽车制造企业已大量投资于电动汽车车型的开发，但该行业的电动化需要在开发纯电动汽车新车型、电池生产和充电基础设施方面进一步进行大规模研发和资本支出(请参阅Electrification momentum is strong,automakers must invest to stay competitive)。

从事碳氢化合物销售的公司受向低碳经济更迅速转型的冲击最大。若不改变收入结构，油气企业采取的任何缓冲行动仅能解决范围1(直接)的排放问题。与油气行业相关的绝大多数排放都属于范围3(价值链)排放。随着时间推移，由于相关成本和监管要求提高，如果伴随着全球需求下降，脱碳压力将会上升。CTI的其中一项打分因素衡量国际能源署承诺目标情景(符合既定承诺的快速转型情景)中未来15年的风险敞口。在快速转型情景下，2050年全球石油和天然气需求预计分别仅为2021年需求的58%和57%。根据国际能源署的既定政策情景，由于一些地区的需求并未增长，炼油行业中的发行人也将面临更激烈的竞争。最具竞争力的生产企业只要能将业务拓展至生物燃料等更环保的产品领域，其碳转型敞口可能会持平或者略有改善。

炼油与营销企业以及勘探与生产企业的分数中值分别降低一个等级至CT-8和CT-9。综合石油企业虽然面临与单纯的炼油企业和独立勘探生产企业相同的基本面风险，但往往持有更多现金，可用于业务多元化支出，这得益于其垂直一体化的成本结构和较大的规模。鉴于此，其CTI分数中值往往更优于单纯的炼油企业或勘探与生产企业。然而，考虑到最近承诺的未来5年非化石燃料类业务资本支出下滑，而对碳氢化合物的长期投资增加，综合石油企业的分数中值已下降一个等级至CT-8，与炼油企业一致。

很多受评综合石油企业正在投资于绿色多元化业务，例如绿氢、可再生能源和电动汽车充电基础设施，但尚不确定其中哪项业务能够实现盈利。其中部分投资将支持碳转型，而其他则没有关联。同时，很多企业仍将把较大比重的资本支出用于油气生产或者效率提升措施，这只会延长回报期，在快速转型情景中对需求下降的敞口将上升，并加大相关资产搁浅风险。此外，其中一些综合石油企业还在大量投资于CCUS技术，这有利于低碳能源的多元化，但如果该项技术未能有效扩大规模或实现收入多元化，则将加大转型风险。

在炼油企业中，对快速转型情景的长期敞口分数中值已经转弱，这反映出尽管其实力总体改善，但与过去相比有更高比例的生产面临承诺目标情景下的需求风险。我们预计，发行人将通过提高炼油复杂性或在可能的情况下剥离不符合战略目标的炼油业务来控制其风险敞口。

炼油业务还面临更大的财务压力，很多企业的3年平均息税前利润/总加工量比率低于其历史3年均值，体现在CTI因素“当前的低碳转型业务状况”分数中。这一变化导致CTI分数转弱。不过随着新冠疫情影响的消退，该指标可能有所改善。很多大型综合石油企业发行人已剥离了炼油业务，从而限制了其炼油业务CTI分数对总体CTI分数的影响。

虽然多数炼油企业面临碳转型的严重挑战，但仍可通过转向生物燃料等可再生石油产品的生产来增强其抗压性。可再生燃料需求可能会逐渐走强，尤其是在航空或航运等其他脱碳选择较少的行业。因此，我们最终预计CTI子因素“绿色燃料产能”(反映可再生能源产能占未来5年总产能的百分比)分数将支持炼油行业更多发行人的总体转型状况。但鉴于绿色燃料产能仅占总炼油能力的1%(其中包括已投入运营、规划或在建产能)，该情形可能在一段时间内不会出现。

图表8

勘探与生产行业是根本上与低碳经济最不相符的行业，因为其从事原油和天然气的勘探和提取。即使勘探与生产企业能够减少范围1排放，如果出现类似于承诺目标情景的快速转型，这些企业将需要在长期内寻找可替代的收入来源以应对需求的下滑。为应对未来十年碳氢化合物需求的潜在长期下跌趋势，目前已开始拓展收入来源的企业CTI分数可能高于尚未行动的企业。

对承诺目标情景中需求下降的长期敞口上升是勘探与生产企业应对快速转型情景的状况削弱的主要推动因素。汽车和储能行业快速的技术创新将给石油生产企业长期保持并扩大产量和现金流造成巨大障碍，同时这些企业还面临消费者越发青睐新能源汽车以及监管部门通过强化要求和激励措施来降低对石油的依赖的压力(请参见FAQ on how ESG considerations affect energy sector credit quality)。如图表9所示，按照国际能源署的承诺目标情景，在15年累积产量达到约9,280亿桶之后，很多生产性资产将不再被需要。在这一产量水平上，盈亏平衡价格为每桶37美元，这意味着高于该价格的生产性资产将不再有盈利。

航空、钢铁和航运业仍缺乏可行或可规模化的脱碳技术，其CTI分数中值均为CT-7，与去年持平。这些行业产品或服务的需求不会减退，可持续航空燃料等潜在解决方案尚处于开发初期。虽然使用电弧炉能够降低钢铁生产的能源密度，但熔化再生钢的过程仍存在碳排放，无法解决初级钢铁生产的挑战。创新速度和企业投资与采纳新技术的能力将进一步影响这些行业的转型风险。

由于最有前途的技术仍处于开发的早期阶段，航空业的脱碳进程受到影响。受技术挑战以及需要制定新资质和安全标准制约，引入基于纯电力、氢能或混合动力系统的新能源商用飞机仍需要数十年之久。虽然在当前开发阶段电动化似乎是最先进的选择，但纯电动飞机的体积可能较小，令其运载能力和航程受到限制。

在短期内降低飞机生命周期内排放的潜力最大的是可持续航空燃料，但由于其产能十分有限，目前仅占航空燃料消费量的很小一部分，不过随着产能增长，其使用规模可能扩大。但是，使用可持续航空燃料作为飞机动力所产生的碳排放水平与传统航空燃料基本相同。使用可持续航空燃料实现的碳减排反而来自这些燃料的采购和基于非石油原料的生产过程。

在广泛采用可规模化的减排技术之前，我们预计航空业碳转型风险敞口的改善空间不大。截至目前，机队的现代化将在该行业减排举措中继续发挥核心作用，与取代的飞机相比每个座位燃油消耗的碳减排幅度通常限制在15%-20%左右。此外，根据欧盟碳排放交易体系，欧洲航空公司将面临碳排放支出的增长。国际民用航空组织的国际航空碳抵消和减排计划也将对全球其他地区的航空公司产生同样的影响。若将这部分额外成本纳入燃料支出，航空公司的燃料支出占收入的比例将上升(参阅Higher oil prices will not hinder recovery, but cutting aircraft emissions a long-term, higher cost proposition)。

受评钢铁企业的碳转型状况主要取决于粗钢生产过程中使用的技术类型。钢铁生产厂的碳密度大多取决于其生产过程是废钢再利用(二次炼钢，使用电弧炉)还是使用碱性氧气转炉的初级炼钢。由于电弧炉的使用率较高，美国钢铁企业在全球钢铁行业的碳排放中所占比例偏低(请参见Arc furnace operators' carbon risk is lower, integrated producers look to unproven tech)。

用绿氢代替煤炭作为钢铁生产投入品可能是该行业完全脱碳的关键，但氢的使用仍仅限于试点项目。在炼钢中使用氢气将需要降低全球氢气价格，实现规模经济效应并摆脱传统的基于煤炭的生产方式，这对于钢铁需求超过回收钢铁供应的新兴市场至关重要。

与钢铁企业一样，航运企业比航空公司有更多的脱碳技术选择，但应用仍有难度。更严格的法规可能会增加航运公司的合规成本，或令其需要投入大量的研发和资本支出，例如替代燃料的研究和测试、节能技术的开发、现有船舶的改造、船舶更换和新的基础设施以支持新燃料类别(参阅Fuel use, business mix and fleet age are key to carbon transition positioning)。

几乎所有受评航运公司都不同程度地具备电动主发动机(节能发动机)能力。获评分发行人的船队中，54%的载重吨采用节能发动机动力。虽然这些提高效率的投资变得越来越普遍，但能够使用氢或绿色甲醇等清洁燃料的船舶对于该行业实现更大幅度减排至关重要。