全球信用环境 | 解读2024年十大信用问题
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我们预计到2025年通胀将回落至央行目标区间,但道路崎岖,偶尔会出现反弹,这会使政策制定复杂化,并使市场不安。地缘政治增加风险。
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美联储将于5月开始降息,年底利率降至4.25%-4.50%。欧洲央行也将在年底前将利率降至3.25%。英国通胀上升意味着英国央行降息的行动速度会较慢。
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美联储政策的预期正常化以及维护金融稳定的政策努力降低了这一风险。10年期国债收益率将在4%一线附近波动。
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全球投机级别非金融企业违约率将于第一季度达到4.9%的峰值,之后在第三和第四季度稳定在3.7%-4.0%。
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降息应该会有帮助,但借贷成本仍将远高于前几年。随着远程和混合办公成为新常态,写字楼最易受到市场进一步下滑的影响。
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政策支持和不断增强的清洁能源竞争力正在帮助缩小缺口,但缺口仍较大。
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对于提供人工智能基础设施和云服务的公司而言,相关优势已经显而易见。但在2026年之前,信用质量不太可能因此出现广泛改善。
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得益于技术创新、不断变化的消费者偏好以及数字金融带来的效率,2024年数字金融会扩张。但多个阻碍会减缓更全面的应用。
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台湾和美国大选都会增加风险,但冲突给各方带来的经济成本可以起到有效的威慑作用。
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产业政策、移民和外交政策可能是选举的关键战场。这些领域政策决策的规模和总体方向将决定信用影响。
我们预计发达经济体的通胀将继续回落,到2025年将接近央行目标。但各国通胀的“最后一英里”不太可能是统一的,偶尔的波动将使政策制定复杂化并使市场不安。
不过,供应限制早已消退,大宗商品价格从峰值回落并保持区间波动1。食品价格也已从高位回落,石油价格期货继续下跌。
被抑制的商品和服务需求基本上得到了满足,家庭储蓄缓冲遭侵蚀,生活成本的急剧上涨抑制了实际工资增长。最重要的是,企业提价的能力现已受限,因为经过两年的涨价,客户对价格越来越敏感。
消费金融数据显示信用卡债务和汽车贷款拖欠率不断上升,表明消费者正在遭挤压。劳动力市场依然稳健,但随着劳动力需求和供给的更好平衡,劳动力市场正在逐步宽松。对于企业而言,全面的经济放缓将限制其定价能力。
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但我们的通胀展望存在风险。近期红海航运中断表明,相关事件会如何增加成本,从而减缓、阻止甚至扭转通胀的下降(取决于事件的范围和持续时间)。拉美和亚太等主要粮食产地遭受气候变化相关冲击可能会引发粮食价格上涨。
市场对降息的猜测也可能刺激借贷和支出,给价格带来上行压力。我们的融资环境指标(FCI)表明,美国、欧元区和英国的融资环境接近长期平均水平。但近几个月以来融资环境已经开始放宽,我们的FCI现在比2022年3月美联储开始加息时更加宽松。
贸易争端构成其他风险。中国于10月份对石墨物项实施出口管制、对稀土元素出口的限制以及对稀土生产技术的监管显示贸易紧张局势会如何扰乱全球关键材料的供应2。这些措施类似于某些行业的供应冲击,并将提高价格。
我们预计,美联储将在5月份会议上开始降息。我们预测到2024年12月累计降息至少100个基点至4.25%-4.50%,到2025年进一步降息125个基点,最终利率达到2.75%-3.00%。欧洲央行也将启动降息,我们预计到2024年底再融资利率将降至3.25%,到2025年底降至2.25%。英国央行2024年降息时间将较晚,我们预计今年第四季度利率将降至5%,2025年第四季度降至3.7%。但是,即使各央行开始降息,其利率仍将远高于2022年初的水平(图表2)。
这些预期取决于宏观经济和金融环境的发展基本符合我们的预测。但是,关于经济增长和通胀前景以及美联储的政策利率路径存在很大的不确定性3。
如果金融环境的迅速放松抵消了迄今货币紧缩的一些影响,各央行可能不得不推迟降息。市场目前已经计入了美联储明年降息近150个基点的因素。基准10年期美国国债收益率自去年10月底以来已经下降了近一个百分点。
另一方面,为了防止经济衰退,央行放松政策的步伐可能快于我们的预期。类似地,金融体系内出现的问题(像我们2023年在美国和欧洲看到的那样)可能也会促使策略转变以维护金融稳定。此外,地缘政治突发事件或自然灾害可能也使得降息快于预期。
我们预计今年利率及更广泛的金融环境将更稳定。依然波动的经济数据意味着国债收益率仍将在4.0%附近震荡。但是,新一波债券市场抛售使得收益率趋近于5.0%的情况不大可能出现,原因是经济增长放缓以及通胀率大幅回落(趋近于2%)应会使美联储在未来几个月开启政策正常化进程。
尽管如此,如果美国经济增长加速以及通胀率上升,则可能触发新一轮债市震荡并推动收益率攀升。然而,地缘政治、气候和其他不确定性混杂的环境也可能会促使资金转向安全资产,从而推低国债收益率。
我们还预计,决策部门将继续改革国债市场以化解流动性问题并维持金融稳定性。例如,按照美国证券交易委员会(SEC)去年12月份的决策,更多国债交易将需像股票和期货那样进行集中清算。提供抵押品来支持空头头寸或对市场参与者在所谓的回购交易中设定借入金额上限的规定可能有助于抵消国债市场中更多高频交易商和对冲基金对市场造成的不稳定性。
我们预计全球投机级别非金融企业违约率将于第一季度达到4.9%的峰值,之后在第二季度回落至4.1%,到第三和第四季度稳定在3.7%-4.0%的区间。诸多因素支持我们的观点,包括短期到期规模可控、近期高收益债券利差收紧以及我们预计央行将于今年降息4,这意味着2024年违约率仍将接近4.2%的历史均值。这些预测情形与全球金融危机和疫情时期形成鲜明对比,当时违约率上升幅度较大但时间较短(图表3)。
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从行业来看,我们预计耐用消费品将是2024年全球违约率最高的行业。以违约数量衡量,商业服务、医疗保健与制药和高科技行业将是最艰难的行业。
从地区来看,美国投机级别企业违约率将由2023年底的5.6%上升至第一季度5.8%的峰值。到2024年底,违约率将逐渐回落至4.1%。贷款违约率的上升速度将继续超过债券违约率,因为贷款交易中的杠杆收购集中度较高。在欧洲,投机级别公司违约率将于11月份达到4.0%的峰值。一旦受2023年12月欧洲违约率攀升影响的过去12个月计算周期结束,2024年12月欧洲利率将降至3.3%,低于2023年底的3.5%。
但是,通胀率再度回升、金融业压力或地缘政治紧张局势升级等因素可能会推高违约率5。
在美国,美联储的降息举措应有助于缓解商业地产行业的一些压力并燃起投资者再度进入市场的信心,尤其是对于优质资产。但是,借贷成本仍将远高于前几年水平。因此,今年各地区的交易额可能进一步下降。
写字楼价格尤其容易受到交易进一步下降的冲击,因为其同时受周期性趋势与远程和混合工作模式等结构性变化的影响。多户地产领域也有待观望,因为新增供应已导致该类地产的全国空置率上升。通胀带来的费用增长以及自然灾害也对这一子行业造成了其他风险6。
不同贷款人和投资者面临的商业地产风险各异。美国银行业是商业地产债务的最大持有人,多数贷款将于2026年底前到期。但是,中小型区域性银行面临更大冲击,因为这类银行往往在经济周期后期进行投资。在过去,这曾导致信用压力和银行倒闭。
在欧洲,房价下跌将导致银行的不良贷款上升。但是,大部分商业地产贷款资产质量较好,并且银行的资本实力较强。瑞典银行业面临的风险更大,原因是该国的房地产市场下滑幅度更大并且银行的商业地产贷款集中度相对较高。
利率上升、房地产价值下降以及现金流减少的状况将削弱存量商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)的表现。抵押型房地产投资信托基金(REIT)和寿险公司等非银行商业地产贷款人也会受到影响,权益型REIT也是如此。
2024年碳转型融资缺口会收窄吗?
简短的答案是肯定的,但幅度还不够。2024年主要市场的绿色资本支出将增加,推动关键经济部门加快碳转型。这将得益于强有力的政策支持、市场动力增强,成熟清洁能源技术带来的成本竞争优势的提升7。
2023年联合国气候大会(COP28)对加快转型步伐的支持显而易见,130个国家承诺至2030年将可再生能源装机容量增加两倍,并将能源效率的年增长率提高一倍。为响应采取更多行动的呼吁,多边开发银行正在加快行动步伐。新的融资工具和结构正在不断涌现,这可能降低私营部门的风险并吸引更多的投资,但规模仍然有限。
部分估测数据显示,为了与《巴黎协定》的目标保持一致,新兴市场需要将清洁能源投资增加两倍。这构成了重大挑战,特别是新兴市场可再生能源项目的成本是发达经济体的两倍8。
今年也存在许多风险,包括高利率和全球经济增长放缓,这些因素可能会抑制2024年的绿色投资,并对资本密集型项目的执行构成障碍。密集的选举可能会进一步加大政策不确定性,并对绿色投资趋势构成风险。贸易壁垒将继续对汽车制造和电力等行业产生供应风险。
对于提供人工智能基础设施的公司来说,相关优势已显而易见。例如,对加速GenAI等计算密集型工作负载的高级图形处理单元(GPU)的需求不断增长,这是我们去年决定上调英伟达(A1/稳定)评级的一个关键原因。同样地,微软(Aaa/稳定)、Salesforce,Inc.(A2/稳定)和Adobe Inc.(A2/稳定)等软件公司率先将GenAI技术纳入其产品,将受益于更高的收入增长。但对于大多数公司来说,2026年之前从GenAI软件产品获得实质性额外收入的可能性不大。
微软、亚马逊(A1/稳定)、Alphabet(Aa2/稳定)和甲骨文(Baa2/稳定)等云服务提供商受益于新的AI工作负载中,提供将AI模型作为服务的云平台。未来几年,人工智能还可能引发媒体和商业服务某些领域的重大变革。
随时间推移,多数行业都将受益于人工智能的进步(见图表4)。开源GenAI模型的广泛使用可能会加重企业保持持久的竞争优势的难度,但随着技术的发展和传播,能够利用专有数据定制AI产品和服务的公司可能会获得竞争优势。但由此需要增加的投资可能至少会抵消部分收益。尽管规模和执行力将成为关键因素,但2026年之前信贷质量不太可能显著提升。
技术创新、不断变化的消费者偏好以及数字金融提供的效率将继续缩窄与传统金融的差距。但多项障碍会导致增长放缓。首先也是最重要的是,区块链仍然高度分散,跨链桥等潜在解决方案较易受到系统中断、盗窃和欺诈的影响9。持续变化的监管和技术挑战将给更广泛的资产代币化带来压力。
更重要的是,大多数国家仍然缺乏大规模结算交易所需的安全数字现金形式。特别是,由于多种原因,稳定币尚未广泛采用,其中包括未能一直维持锚定10。不过,代币化的银行存款和央行数字货币(CBDCs)可以提供稳定的交换媒介。
技术和创新可能会解决其中一些问题。Chainlink CCIP和DAML Canton Network网络联盟等解决方案将提高区块链互操作性11。许多机构正在监管的责任网络(RLN)中创建定制解决方案,这些解决方案中的新数字资产相关技术的实验均受到参与该项目的监管机构的监督。
随着监管机构开发支持新数字资产和服务的框架,法律的清晰度也可能会提高。最近批准的首个现货比特币ETF标志着SEC和加密货币行业之间更具建设性的接触,为未来平衡担忧与促进创新的监管框架提供了一条潜在途径。尽管如此,在美国,我们预计监管执法行动将持续存在,从而开创数字资产市场的先例。欧盟(Aaa/稳定)、新加坡(Aaa/稳定)、阿联酋(Aa2/稳定)和中国香港特别行政区(Aa3/负面)等国家和地区由于加强了客户和投资者保护以及订立了新的许可制度,都可以吸引新的公司和投资者。
台湾执政党民进党候选人赖清德于1月初当选台湾地区领导人之后,中国台湾(Aa3/稳定)和大陆之间的紧张关系可能会持续。大陆还可能继续在台湾海峡周围进行军事演习。但这些风险已经计入我们对中国台湾信用状况授予的“ba”地缘政治风险评分中。
年底的美国大选将是另一个值得关注的关键事件,因为结果将对中美以及美台关系均有影响。中美两个主要经济体在科技领域的竞争日益升温也会对供应中美的中国台湾科技公司产生影响。
尽管如此,我们认为两岸爆发直接军事冲突的可能性仍然很低,因为冲突会给所有相关方带来巨大的经济成本,这本身就具有有效的威慑力。
今年,世界上一半人口将在困难的社会经济环境下参加投票。世界银行最近报告称,我们正在经历30年来最慢的5年GDP增长。由于增长放缓,借贷成本和价格仍然很高,实际收入将保持停滞。
与此同时,政府支出和缓解部分社会压力的能力是有限的。自2019年以来,债务占GDP的比例稳步增长,借贷成本上升意味着利息成本正在消耗越来越多的政府预算。
在上述背景下,我们预期选举将以提高生活水平的承诺为核心议题。其中产业政策可能成为美国和欧洲的主要竞选竞争领域。这些决策将对经济和财政走势产生重大影响。
鉴于社会压力,移民政策可能将成为发达经济体的共同关注点,在一些国家,限制移民的支持可能较高。发达经济体人口的急剧老龄化以及边界政策趋严可能导致某些行业面临劳动力短缺。随着时间推移,经济增长和通胀将面临更大的挑战。
外交政策也可能成为选举议程的重要内容。这可能涵盖一系列问题,从支持当前军事冲突中的特定一方到到区域经济问题的合作。如上所述,中美紧张局势将在美国大选中占据重要地位,而处理与这两大经济体的关系也将成为其他国家外交政策的核心议题。
政策平衡将对信用状况产生决定性影响,这凸显了这些选举不仅对于相关国家而且对于整个全球经济的重要性。
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1.鉴于中东问题的不确定性,我们预计未来3到6个月内油价将在每桶80美元到90美元的区间内波动,并偶尔突破90美元。但全球经济增长疲弱意味着如果红海局势不升级,未来两年油价将逐步回落至70-80美元/桶区间的中点。
2.10月份的公告是在8份对用于国防和半导体的锗和镓进行类似的管控之后发布的。
3.在12月,联邦公开市场委员会(FOMC)成员对在未来两到三年内将通胀控制在美联储目标附近所需的政策利率水平持不同看法,到2024年底政策利率预计为 3.9%-5.4%,而到2025年底政策利率预计为2.4%-5.4%。
4.我们假设2024年美国高收益利差将从2023年底323个基点的低点扩大至493个基点。我们还假设美国失业率将从目前的3.7%升至4.5%。
5.关于我们的预测相关假设之详情,请参阅我们最新的违约报告。
6.截至2022年的前5年,CMBS的房地产保险支出增长了73%,公用事业支出增长了40%,财产税增长了27%,所有其他运营支出增长了29%。这些费用项的增速均高于同期19%的消费者物价指数(CPI)增幅,从而限制了CMBS房地产运营净收入(NOI)的增长。
7.政策支持包括美国(Aaa/负面)通胀削减法案(IRA)。该法案为可再生能源和纯电动汽车(BEV)等成熟清洁能源技术的投资提供大量财政激励。该法案还支持新兴的绿色解决方案,例如绿氢和碳捕集、利用与封存(CCUS)。政策也在推动欧盟 (Aaa/稳定)和中国(A1/负面)的绿色投资。
8.参阅国际能源署和国际金融公司联合发表的报告Scaling Up Private Finance for Clean Energy in Emerging and Developing Economies,2023年6月。
9.如今的100多个区块链中,大多数都有自己的标准、流程和代币,并且彼此之间无法进行原生通信。
10.目前,市场参与方主要通过法定货币或使用稳定币进行链下交易结算。稳定币是一种价格与参考资产(例如法定货币)挂钩的加密货币,旨在保持其价值稳定。
11.参阅“Goldman,Microsoft,Cboe and Others Team Up to Launch Blockchain Network”,2023年3月9日。
此报告是于2024年01月18日发表的穆迪报告Credit Conditions – Global:Answers to 2024's 10 big credit questions的中文翻译本。(中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
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