中国跨行业研究 | 政策支持力度加大的信用影响有限,对经济增长的影响不大
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中国(A1/负面)政府近几个月来加大了对经济增长的政策支持力度,采取了旨在恢复市场信心,支持基建投资,稳定房地产市场并确保流动性环境稳定的一系列措施。我们预计这些主要针对供给侧的支持短期内信用影响温和,对经济增长的影响不大。其对2024年名义GDP增长的影响将取决于该等举措以及未来的刺激措施能否提振市场信心,并可持续的拉动需求。目前为止,改善需求的举措有限。
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虽然2023年末以来宣布的许多举措都是常规政策工具,但与过去几个周期的刺激措施相比,有些措施并不太常见,且针对性很强。我们预计2024年政府将继续努力拉动经济增长,但周期性和结构性压力将持续存在。
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我们测算2024年中国的财政刺激1有望稳定在GDP的9.3%左右,与2023年相当。这预示政府债务负担将小幅增加,增长将略有好转。
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这些措施缩小了政府的资金缺口,并解决了部分城投公司近期债券到期的问题。但是与资金缺口相比,政策支持的规模仍较小。
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虽然降低法定存款准备金率可增加银行可用于放贷和投资的资金,但对银行盈利能力的影响可能不大。租赁公司和证券公司将受益于系统流动性的增加,但投资者信心薄弱可能会削弱这种影响。
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其他资金支持可能会在未来3-5年使开发商受益,并支持该行业的长期转型。然而,短期内这些措施大幅增加住房需求,或短期内从结构上改善发展商的资金状况的可能性不大。
中国政府近几个月来加大了对经济增长的政策支持力度,采取了旨在恢复市场信心、支持基建投资、稳定房地产市场并确保流动性环境稳定的一系列措施。我们预计这些主要针对供给侧的支持短期内信用影响温和,对经济增长的影响不大。其对2024年名义GDP增长的影响将取决于该等举措以及未来的刺激措施能否提振市场信心,并持续的拉动需求。目前为止除了1月份国务院提出的提高老年人照护服务水平和减少预防性储蓄以增加消费需求的措施外,提振需求的行动有限。
在本报告中,我们探讨了加大政策支持力度对主权、地方政府及下属城投公司、金融机构和非金融企业的信用影响。虽然2023年末以来宣布的许多措施都是常规政策工具,例如今年1月份公布的最近一次下调存款准备金率,但与过去几个周期的刺激措施相比,有些措施并不太常见,且针对性很强。我们认为这凸显了政府对经济增长和债务水平高企的日益关切。
例如,自行业陷入低迷以来,政府首度放松了房地产行业政策,以提振需求和供给(见图表1)。在需求端,政府放宽了某些一线城市2010年制定的限购政策,这一举措比过去十年的任何措施力度都要大。在供给侧,中央政府鼓励金融机构满足开发商的合理融资需求。不过政府的立场仍是为未竣工项目或一些与社会事业相关的项目提供资金支持。这表明政府总体目标仍是稳定市场情绪及维护社会稳定,房地产行业去杠杆的长期目标并没有改变。
2023年10月发行的人民币1万亿元特别国债是提供特殊支持的又一例。发行上述债券的目的是支持地方政府的投资和资本支出需求。历史上中国只发行过4次特别国债。2023年10月的发行规模小于2007年为中国投资有限责任公司设立而发行的人民1.55万亿元的特别国债,但与2020年疫情期间支持经济的特别国债发行规模相当。
中国人民银行(人行)于2023年12月新增人民币3,500亿元抵押补充贷款(PSL)也是自2014年PSL推出以来月度注资额第三高,随后在2024年1月又净新增人民币1,500亿元的抵押补充贷款。国家开发银行(国开行,A1/负面)、中国进出口银行(进出口银行,A1/负面)和中国农业发展银行(农发行,A1/负面)的上述净新增抵押补充贷款将用于支持保障性住房建设、城中村改造、应急公共设施建设等长期贷款需求,且利率较低。
政府此前于2023年年中扩大了对经济从疫情中复苏的政策支持。宏观指标显示,各行业改善情况参差不齐,措施尚未完全发挥效果。我们预计,在政府支持下,2024年中国实际GDP将增长4%左右,但周期性和结构性压力将持续存在。短期内,房地产行业的持续下行、地方政府财务实力削弱、国内政策的不确定性、全球需求增长放缓以及地缘政治紧张局势加剧将成为影响中国经济增长前景的主要因素。与此同时,人口老龄化、生产力增长疲弱和债务水平居高不下等结构性挑战将影响中期内中国的潜在增速。
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将政府债务负担加重以及对经济的拉动作用考虑在内,我们认为已公布的政策支持对主权信用的影响有限。
发行人民币1万亿元特别国债和包括人民币1.4万亿元的地方政府特殊再融资债券在内的其他财政扩张计划,表明2024年政府将采取更为宽松的财政立场。中央政府批准的2024年财政预算赤字为GDP的3.8%,而2023年为3%。我们测算2024年中国的财政刺激将稳定在GDP的9.3%左右,与2023年相当。这预示2024年政府债务负担将小幅增加,经济增长将略有好转。
货币政策方面,近期银行存款准备金率下调50个基点等宽松政策将降低融资成本,增加银行体系的流动性。这反映出央行延续宽松的货币政策立场。尽管如此,我们认为政府仍对货币和资本外流感到担忧,特别是在与美国的利率差仍然较大的情况下。因此,政府未下调基准贷款市场报价利率。
总而言之,这些措施解决了近期部分城投公司债券到期问题,并缩小了地方政府的资金缺口。但我们认为这些措施不足以解决地方政府面临的债务可持续性问题。与总体资金缺口相比,政策支持规模相对较小。
人民币1.4万亿元地方政府特殊再融资债券改善了公共债券市场的短期流动性问题,并解决了部分城投债券近期到期的问题。因此,近几个月城投债公开市场信用利差有所收窄。尽管如此,许多实力较弱省份的城投仍有大量短期债务到期,包括影子银行和短期债务融资敞口。最近对境外发行和境内债务再融资的监管审查也给有再融资需求且债负较高的城投公司带来新的流动性挑战。
如果降低银行存款准备金率等宽松货币政策能够降低城投发债利率,这也可能有助于降低城投的融资成本。这可能让负债较高的城投在与金融机构谈判时更具优势。新发放的抵押补充贷款还将为一些承接保障性住房建设、城中村改造、应急公共设施建设等项目的城投提供更低成本的资金支持。这可能对融资成本普遍较高且融资渠道受限的欠发达地区的城投更为有利。
同时,发行特别国债并将募集资金划拨给地方政府,将有助于地方政府更好地支持地方经济。但与超过人民币9万亿元的资金缺口相比,转移支付规模仍较小。我们相信,中央政府加大转移支付力度且提高转移支付频率将更有效地解决地方债务问题。
房地产市场措施的放松对地方政府和城投也有正面信用影响,但我们预计对地方政府财政收入和地方政府对城投的支持影响有限。这些措施不太可能将合约销售额恢复到推动土地需求和地方政府的土地出让金收入显著增长的水平。
宽松货币政策措施对银行、租赁公司、证券公司等金融机构的信用影响将较为有限。
降准将增加银行可用于放贷和投资的资金规模。但此举刺激贷款活动的程度仍有待观察。在宽松的货币环境下,银行可能会受益于资金成本的下降,但降准对银行盈利能力的净影响可能不大,因为政府引导银行以较低的贷款收益率来支持实体经济的立场坚定。总体里看,我们预计由于低利率环境限制了资产收益率和投资回报,银行盈利能力将继续面临信贷成本较高和净息差收窄的压力。
降准短期内可有利于非银行金融机构,因为租赁公司和券商依赖批发资金,降准将增加系统流动性。但近期股市的波动表明投资者信心不太可能因降准而彻底恢复。
促进资本市场活动的政策预计将支持中国的交易环境,从而支持证券公司的收入增长。但我们预计,由于经济存在不确定性,未来一年资本市场活动将继续低迷,这可能会继续抑制投资者信心并一定程度上抵消政策影响。
包括降低首付比例和放宽一线城市限购等政策近期内可能会对房产销售产生一定程度的正面影响,但完全实现可持续的销售回升的可能性不大。
抵押补充贷款和租赁和保障房开发和建设融资等其他资金支持可能在会在未来3-5年使开发商受益,并支持该行业的长期转型。不过,此类措施短期内缓和开发商所受融资限制的可能性不大。供给侧措施对住房需求的影响也有限。
上述行动主要针对地产行业,短期内不太可能提振私人消费和投资者信心。不过,房地产业市场信心的改善有助稳定大宗商品需求并改善建筑公司的新订单增长。近期政策支持措施对受评工业企业的直接影响有限。
国有基建公司可能受益于中国的财政扩张,其中包括中央政府对基础设施项目强有力的财政支持。从事水利、农业、城市基础设施和地下空间开发项目的基建企业将直接受益于政策指令。额外发行的人民币1万亿元特别国债也将确保补贴、拨款和其他形式政府现金支持的及时性、充分性,同时改善基建业的资本市场融资渠道。
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此报告是于2024年02月06日发表的穆迪报告Cross Sector – China:Strengthened policy support will have modest impact on credit and growth的中文翻译本。(中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
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