亚太可持续金融 | 转型焦点将支持可持续债券发行,但会为发行人带来新风险
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亚太地区的政策制定者正在促进转型融资,以使该地区经济体能够更好地拥抱低碳未来。虽然这有助于难以减排的行业中的企业1转变其业务模式以应对转型风险,这些企业可能会因此面临更严格的监管和投资者监督审查。
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为达成净零排放目标,中国(A1/负面)和印度(Baa3/稳定)等国正大举投资可再生能源装机容量。然而,大约23%的受评亚太非金融企业面临的碳转型风险较大,这一比例高于美洲、欧洲、中东与非洲。石油和天然气、钢铁和航运企业面临的转型风险最大,近年来此类企业在碳转型风险中所处地位止步不前或有所恶化。从亚太地区的政策和市场承诺中可以预示低碳投资将大幅增加,这将缓解转型风险。
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鉴于转型所需的投资规模较大,该地区仍会保持巨大的资金缺口,但我们预计在政府支持下,通过可持续债务2提供转型融资的市场将获得增长动力。这将使难以减排的行业中的企业能够进入可持续债务市场,且有助于吸引投资者兴趣并为成熟及新兴绿色技术提供资金。能源、公用事业和汽车企业有望成为活跃发行人,但其他行业将越来越多地寻求利用可持续债务为新兴绿色技术融资来扩大市场深度和广度。
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对于被视为应对转型风险采取的措施太少或夸大绿色资质的企业,其企业转型举措受到更严格的审查也会加大上述企业的声誉风险。转型风险较大且缺乏可信转型计划的企业也可能会面临难以从国际投资者融资的问题。其中一个阻碍是尽管亚太地区一些政府最近已发布了明确的转型标准和指引,可信转型活动的定义缺乏全球共识。公司发布详细的转型资本支出计划、根据国际标准披露气候相关财务风险以及提供及时、详细的影响报告等努力将减轻此类风险。
亚太地区的政策制定者着重加大对转型相关项目的融资,以帮助难以减排的行业企业转变其业务模式,并使相关经济体能够更好地拥抱低碳未来。
该地区仍严重依赖化石燃料。据国际能源署(IEA)统计(见图表1),截至2022年,亚太地区超过70%的电力供应来自化石燃料,如煤炭和石油。该地区约有540万人在煤炭价值链中就业3。此外,鉴于经济快速发展、人口增长和城镇化,预计到2050年该地区的发电量将增加两倍以上。该地区已占全球温室气体排放量的一半以上,并且这一比例在未来十年将上升(见图表2)4。
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未能审慎管理能源转型的亚洲经济体可能面临经济、社会和政治风险,包括失业,税收损失和公众不安。如果投资者和贷款机构对其投资和贷款活动实施脱碳,并且碳定价机制和法规比我们预期的更快落实,这些风险将会加大。根据联合国机构政府间气候变化专门委员会(IPCC)数据,亚洲11个能源消耗大国正面临较大的,由包括碳转型风险在内的气候相关因素引发的能源安全和工业体系风险5。
中国和印度等国已经在可再生能源能力上进行了大量投资,以实现净零排放目标。2019-2023年,中国清洁能源投资增加约1,840亿美元6,是增幅最大的单一国家/地区。同时,强大的政策支持帮助印度将可再生能源在其电力装机容量中的占比从2015财年的29.2%提高到截至2023年3月结束财年的41.3%。
亚太地区一些国家也在强调推广采用低碳交通。例如,在鼓励生产和购买新能源汽车7的积极政府政策,以及公众对空气污染引发健康问题的认识和此类问题的实际发生率不断提高之下,新能源汽车在中国消费者中迅速普及。中国新能源汽车市场快速增长并成为全球汽车销量最大的市场。2022年,中国市场新能源汽车销量为590万辆,占全球总销量超过60%。在亚太其他地区,印度、泰国(Baa1/稳定)和印尼(Baa2/稳定)的电动汽车销量也大幅上升,2022年上述三国新能源汽车合计销量达到80,000辆,是2019年的7倍8。
我们预计亚太地区将进一步大举投资与转型相关的项目和新兴绿色技术,这将有助于减轻企业面临的转型风险。
根据我们的ESG评估方法,23%的受评亚太非金融企业所面临的碳转型风险较大,这一比例高于美洲、欧洲、中东与非洲。
我们近期更新的专有碳转型指标(CTI)分数对亚太地区8个行业中的85家公司的评分表明,电力公用事业和发电企业在向低碳经济转型方面往往处于更为有利的地位。低碳技术的进步使这些公司能够扩大采用可再生能源发电和相应输电网络。
相反,石油和天然气、钢铁、航空和航运企业应对转型风险的能力较弱,转型形势与之前评估相比有所恶化(见图表3)。这反映了这些行业的低碳技术仍处于发展初期,尚不能规模化运用。这些行业的大多数公司尚未将转型风险整合并计入其业务策略。
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为应对亚太地区面临的较高转型风险,许多亚太地区政府已采取措施支持对清洁能源技术和新兴绿色解决方案的投资,类似于美国《通胀削减法案》(IRA)和欧盟《绿色协议产业计划》。
例如,日本(A1/稳定)于2022年10月推出了《实现绿色转型的基本政策》。该计划旨在加快绿色转型投资,呼吁私营和公共部门在未来10年共同投资150万亿日元(1万亿美元或相当于日本2022财年名义GDP的26%),并进一步促进该国可持续金融市场的发展。
中国此前于2020年发布了其《第十四个五年计划》的高层次政策指引,设定了到2025年将可再生能源发电占比从2020年的29%左右提高到33%的目标9。政府的目标是到2030年实现碳达峰,到2060年实现碳中和,而政府鼓励清洁能源、发展绿色低碳产业和加强节能的政策承诺将有助于刺激对国内经济的重大投资。这获得了财政和税制支持、定价机制和信息披露要求的进一步支持,进而推动企业脱碳并符合即将出台的法规。中国排放权交易计划即将扩大到电力行业以外的更多行业(包括水泥、铝、钢铁、化工等行业),这也将有助于增强市场的价格发现功能,从而更好地体现更为普遍的行业减排成本。
韩国(Aa2/稳定)也在2020年推出了“绿色新政”,承诺在绿色基础设施、可再生能源供应和绿色产业创新三大关键领域投资73.4万亿韩元(合550亿美元或相当于韩国2022财年名义GDP的3%)10。
除政策措施外,我们继续看到该地区由行业主导的、支持低碳转型的势头强劲。在格拉斯哥净零金融联盟(GFANZ)超过675家金融机构中,有94家(约占签署方总数的14%)来自亚太。为了进一步开发能源转型融资资源,GFANZ亚太网络、亚洲开发银行(Aaa/稳定)和新加坡金融管理局于2023年共同发表了一份关于为有序淘汰燃煤电厂提供融资的报告。
转型时期的资金需求较高。根据国际能源署的数据,全球清洁能源技术和基础设施的投资缺口高达2.8万亿美元11,其中亚太区的资金需求最大12。为填补这一缺口,我们预计,在政策支持力度加大之下,为转型相关活动提供资金的可持续债务将获得增长动力。
亚太区的可持续债券活动蓬勃发展,2023年绿色、社会责任、可持续发展和可持续发展挂钩债券发行总额达到2,340亿美元(占债券发行总额的14%),相较于前两年增速有所放缓,但比2020年的760亿美元(占债券发行总额的3%)增长了三倍以上(见图表4)。此外,绿色和可持续发展债券的大部分募集资金(过去5年中平均约为56%)已被用于缓解气候变化的资产和活动。我们预计对转型融资的日益关注将支撑该地区2024年的持续强劲发行。
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迄今为止,转型相关活动一直都是通过各种可持续发展债务工具甚至是普通债券来融资的。我们的研究显示,2023年碳转型风险较高行业发行人可持续发展债券发行额为1,120亿美元,占非金融企业债债券发行总额的43%。随着市场与监管审查的加强,若行业发行人缺乏明确的转型策略,他们将越来越难以获得现有融资渠道。
转型贴标债券仍处于发展初期,2023年在全球和亚太可持续发展债务发行总额中的占比均低于1%(见图表5和6)。但我们预计未来几年转型贴标发行将逐渐成为亚太可持续发展债务市场中更重要的组成部分。公司遵循国际资本市场协会(ICMA)的《气候转型金融手册(CTFH)》等市场标准,以及科学的脱碳路径来制定详细的转型资本计划,透明披露气候相关风险,并且及时细致地提供影响报告,能够有效地向市场参与者展示公司的转型计划。这不仅有助于公司透过将转型要素纳入整体融资战略来维持融资渠道,还可以让企业在利用传统债务工具之余,引入用于转型活动的专项贴标债务来优化资本结构并,进而减轻运营资金的压力。
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作为实现国家确定的贡献目标的部分举措,亚太区政府正在制定与可持续金融和转型融资相关的政策,以确保难以减排的行业能通过可持续融资市场渠道满足其投资需求(图表7)。近年来,日本和新加坡(Aaa/稳定) 已明确承诺通过政策指南和分类法扩大国内转型金融市场。
我们预计,随着日本努力实现2050年碳中和目标,该国对绿色和转型贴标债券发行的政策推动将促进其国内转型金融市场的扩张。例如,经济产业省(METI)已发布了特定部门的技术转型路线图,涵盖具有重要经济意义的,但难以减排难度较大的行业。与其他侧重于特定活动的分类法不同,这些路线图更加重视行业级别的转型策略,并且由于未在活动层面设定技术门槛而提供更大的灵活性。路线图是推动日本转型贴标债券发行日益普及的关键因素之一,主要由转型债券发行人以及其他可持续债务工具的发行人使用,以提高转型策略的透明度和可信度。根据路线图,过去两年中日本企业是亚太地区发行转型债券最活跃的发行人。
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2月份,日本财务省推出了首款气候转型债券,这是世界上首笔主权转型债券。此次发行8,000亿日元(约合53亿美元)的10年期债券启动了日本政府在10年内出售20万亿日元转型债券的计划。我们预计日本具有里程碑意义的主权债券将推动国内私营部门实体以及该地区其他主权国家和产业参与者出售转型贴标工具。
案例研究–日本钢铁制造企业JFE Holdings发行转型债券,为脱碳努力提供资金
在经济产业省的支持下,日本钢铁制造企业JFE Holdings, Inc. (Baa3/稳定)于2022年6月发行了首只由钢铁制造企业发行的转型债券,并于2024年1月更新了其绿色/转型债券框架。
该框架旨在与国际资本市场协会的(ICMA)《气候转型金融手册》和绿色债券原则(GBP)保持一致,并根据日本经济产业省的钢铁企业脱碳路线图制定,以提高其转型战略的可信度。
该框架详细说明了合格项目如何为公司的转型战略做出贡献。募集资金用途包括JFE的各种脱碳举措,例如氢炼铁,并且公司打算披露预期的二氧化碳减排量,但不包括主要用于资助创新炼钢工艺研发活动的部分。
此次发行被日本经济产业省认定为转型贴标发行的典范案例,并获得了政府补贴,用于支付发行和更新框架层面的第三方评估费用。
2023年9月,JFE以国际配售的方式发行新股和零息可转债。尽管这些发行未直接标记为绿色或转型债券,也未基于国际资本市场协会ICMA的绿色债券原则GBP,但JFE表示募集资金将用于支持该公司的绿色转型战略实施,突出了该钢铁制造企业持续的转型融资需求。
我们预计新加坡转型债券发行将以2023年12月推出的新加坡-亚洲分类法为基础。该分类法为转型活动提供了明确的标准13,区分了红绿灯系统下绿色(接近零排放或符合1.5摄氏度升温路径的活动)、琥珀色(转型)和不符合资格的活动。
在亚太其他地区,中国正在通过其联合牵头的G20可持续金融工作组制定符合G20的可持续金融路线图的转型分类标准,同时,中国也在探索钢铁、火电、建筑建材、农业等四个特定行业的转型金融标准。中国香港特别行政区(Aa3/负面)在制定本地绿色分类框架的同时,于2月宣布将于今年开始着手制定转型分类标准。澳大利亚(Aaa/稳定)正在考虑将转型要素纳入其可持续金融分类法草案中,而韩国绿色分类法目前包括一个转型类别,其中包括液化天然气、绿色航运和核电等活动。东盟分类法14旨在成员国可持续融资分类法中实现可互操作的转型要素。
如此强大的政策支持将提高转型融资的可信度,为难以减排行业中的企业能够提供可持续债务市场融资渠道,助企业为现有和新兴的绿色技术融资。新技术的推出是部门脱碳的重要组成部分,特别是在钢铁、水泥、航运和航空等资本密集型且难以减排,同时低碳解决方案尚未实现大规模商业化的行业。
与目前转型相关行业中的企业的可持续发展债券的发行趋势保持一致,能源和公用事业以及汽车企业可能会成为转型相关债务的活跃发行人,原因是这些行业的脱碳解决方案已经相当成熟且可规模化。但其他难以减排的行业也将越来越多地利用可持续债务来为新兴的绿色技术提供资金,从而扩大市场的深度和广度。新兴绿色技术的增长,结合政策对转型金融和绿色创新的支持,将激励更多企业进入该市场。
案例研究–航运公司PB Vessels Holding发行可持续发展挂钩贷款,为碳排放强度削减目标提供资金
PB Vessels Holding Ltd. (Pacific Basin) 是一家总部位于中国香港的航运公司,于2023年11月推出了可持续发展挂钩贷款(SLL)信贷,我们向其授予了SQS2(优秀)的可持续发展质量分数。该公司计划用该笔贷款为一般企业用途提供资金,并设定了两个关键绩效指标 (KPI):降低碳排放强度和减少工时损失工伤频率。
碳排放强度降低KPI解决了航运业面临的一个关键的可持续发展挑战,即航运业面临较高碳转型风险,替代燃料的使用非常有限,监管趋严风险以及未来主导推进和燃料技术的不确定性。
实现这一目标的关键步骤包括使用更高能效的船舶和技术更新公司的船队,以及实施碳强度降低措施。
我们认为该公司设定的降低碳强度目标高于国际海事组织等行业标准;目标若实现,这将标志着公司相较常规经营业绩的重大进步。Pacific Basin目标也比大多数从事干散货同业设定的目标更为严格。
明确的挑战之一是降低碳排放强度的KPI未包含公司租赁船只产生的排放,这些船只的排放在公司总排放占比很高而且公司对此并无直接控制权。此外,该KPI也未包括购买燃料产生的范围3排放。
将可持续债务发行引入转型活动不仅有助于弥补投资缺口,而且还可以通过透明地传达可信的脱碳计划来帮助企业增强与投资者的关系。可信的转型计划是国际资本市场协会(ICMA)气候转型融资手册(CTFH)的关键支柱之一,可作为路演和发行后报告期间发行人和投资者之间对话的催化剂,发行人可提供关于资金如何被用于推动转型的信息,从而提高透明度。投资者更倾向于支持具有可靠且沟通良好的转型计划的企业,因为这可以减轻他们对洗绿和转型风险的担忧。
尽管可持续债务工具的使用具有潜在效益,但对企业气候和转型风险的监管也随之趋严,这将增大那些被认为应对相关风险敞口的行动过少或歪曲其绿色资质的公司的声誉风险。此外,转型计划有待完善的公司仍将面临资产搁浅的风险,这可能造成其声誉受损,使其难以吸引国际投资者的投资。
市场参与者面临的一个基本障碍是对于碳转型活动的定义缺乏全球共识,这意味着发行人仍将面临被认为“洗绿”的风险。全球各地的分类法都是根据其当地的经济条件定制的,而在某些活动和资产的资格标准方面无可避免地存在差异。例如,欧盟的分类法严格排除了煤炭相关资产的融资,而新加坡-亚洲分类法和东盟分类法将有序淘汰煤炭并转向煤制气活动视为符合融资资格,尽管它们纳入了严格的资格标准、保障措施以及符合《巴黎协定》的转型计划。鉴于这些地区差异,除非全球市场在不同标准或同等机制上达到一定程度的互用性,否则国际投资者在对转型可持续债券(包括专门的转型贴标类债务工具)进行投资时,必然会更加谨慎。
另一项重大挑战是信息披露有限,这会损害投资者对企业转型实施计划的信心。这在亚太地区尤为堪忧,因为目前该地区关于气候风险的披露仍较分散,并且主要是在公司自愿的基础上。举例来说,我们发现在设定明确的减排目标或相关的具体转型计划方面,中国公司落后于全球同业,只有约4%的中国公司15披露了此类目标,而亚太其他地区发达经济体这一比例约为19.9%,欧洲为29.5%16。
此外,缺乏对具体转型计划的披露可能会阻碍公司进入监管部门和投资者都在日益要求更高透明度并打击洗绿行为的特定国际市场,而不遵守司法辖区披露规则可能导致财务处罚、甚至市场准入受限。
为了解决这些问题,全球监管机构日趋要求企业披露ESG相关数据,尤其是气候风险敞口的信息,包括碳转型和物理气候风险。在短期内,我们预计全球将实施更严格的信息披露和报告要求,例如欧盟《企业可持续性发展报告指令》(EU Corporate Sustainability Reporting Directive) 下的欧洲可持续发展报告标准 (European Sustainability Reporting Standards)、香港联交所ESG披露指引和中国国务院国有资产监督管理委员会ESG信息披露规则等。
此外,国际可持续发展准则理事会(ISSB)在2023年6月推出的首批两份可持续披露准则于2024年1月生效,这有助于建立一个地方辖区可以依靠的全球可持续性报告基准,为在不同地区运营的公司提供公平的竞争环境。我们预计亚太地区更多经济体将调整其要求与ISSB标准一致,其中澳大利亚、中国香港特别行政区、日本、韩国、菲律宾(Baa2/稳定)、新加坡和马来西亚(A3/稳定)已宣布拟采用与ISSB标准一致的可持续发展和气候相关的自愿或强制披露标准,或与后者共同审查此类披露标准的一致性。
更严格的排放限制或碳定价机制等其他监管措施可能也会提高运营成本,影响存量项目的经济可行性或者可能迫使非合规资产关停。那些转型计划可能与《巴黎协定》目标不一致,以及转型计划依赖于未经证实的技术的公司,更容易受到此类风险的影响。
例如,发达经济体实施的碳定价政策,例如欧盟的碳边境调节机制 (Carbon Border Adjustment Mechanism),将会增大碳转型风险,尤其是对于亚太地区碳密集型行业的企业而言。企业将面临出口成本上升,以及在欧盟市场的竞争力下降方面的更大障碍。但是,欧盟碳边境调节机制可能也会促使亚太地区企业投资于更清洁的技术和实践,或者将其重点转向碳监管更宽松的其他市场。该机制第一阶段从2024年开始生效,最初只要求进行申报,覆盖水泥、钢铁、铝、化肥、电力和氢能行业。
另一方面,近年来,在亚太地区,监管部门加强监督并对洗绿问题采取法律行动的案例越发突出。例如,自从发布如何避免洗绿行为的指引以来17,澳大利亚证券和投资委员会在2022年7月至2023年3月之间采取了34项针对洗绿诉讼的监管干预18。在2月份,中国国务院也发布了一项新的碳排放权交易管理规定,旨在制定一个保障碳排放权交易市场运行并惩治伪造数据资料行为的法律框架,给予生态环境部和地方监管部门更大的执法权19。
总体而言,我们预计将会有更多自愿和强制性企业披露指引出台,再加上监管和执法行动增强,短期内洗绿问题将有所减少。然而,这一进展令发行人面临额外的监管和声誉风险。
尽管在这些领域取得进展,但与搁浅资产相关的财务风险仍将存在,因为向低碳经济转型的时间尺度并不是无限期的。碳密集型行业的项目面临监管、技术、商业和投资者信心的变化带来的较高的资产搁浅风险。这些项目往往是转型融资的重点。在转型期内,如果转型速度与转型相关项目的进程不一致,或者无法在截止日期前实现完全转型,这些行业将在进入可持续债务市场时面临更多障碍。
转型类融资虽然可以减轻相关风险,但无法完全消除风险。转型活动融资的有效性将取决于各种因素,包括技术变革速度、监管支持力度以及行业接纳低碳技术的意愿。
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1.难以减排的行业是指出于技术或经济原因减少碳排放尤为困难的行业。这些行业常包括但不限于航空、航运以及钢铁、水泥和化工等重工业。阻碍因素可能涉及缺乏可行的低碳替代品、向更清洁流程转型相关的高成本或者其业务需要高能源材料的基本性质。
2.可持续债务工具包括“限定募集资金用途”的绿色债券、社会责任债券和可持续发展债券,此类债券的募集资金通常用于支持符合条件的环境或社会项目,同时也包括可持续发展目标挂钩债券,其募集资金通常可用于一般企业用途,但其利率与实现各种可持续发展目标挂钩。
3.参阅World Energy Employment 2023,国际能源署,2023年11月
4.参阅《世界能源展望2023》,国际能源署,2023年10月
5.参阅Climate Change 2022: Mitigation of Climate Change,政府间气候变化专门委员会,2022年
6.参阅World Energy Investment 2023,国际能源署,2023年5月
7.在中国,新能源汽车包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车(包括增程式电动汽车)和燃料电池汽车。参阅China’s New Energy Vehicle Industrial Development Plan for 2021 to 2035,国际清洁交通委员会,2021年6月
8.参阅Global EV Outlook 2023: Catching up with climate ambitions,国际能源署,2023年4月
9.参阅World Energy Investment 2023,国际能源署,2023年5月
10.参阅S. Korea to invest 160 tln won in 'New Deal' projects, create 1.9 mln jobs,Invest Korea,2020年7月
11.投资缺口的计算方法为国际能源署2030年净零排放情景中的投资需求减去2023年的历史能源投资。参阅World Energy Investment 2023,国际能源署,2023年 5月
12.参阅Unlocking Climate Finance in Asia-Pacific: Transitioning to a Sustainable Future,国际货币基金组织,2024年1月29日
13.根据新加坡-亚洲分类法,转型(琥珀色)活动指目前尚未达到绿色门槛、但在规定的时间框架内朝着绿色转型路径发展或在短期内可促进显著减排、并有预定截止日期的活动。
14.东南亚国家联盟(东盟)成员国包括文莱、柬埔寨、印度尼西亚、老挝、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、泰国和越南。
15.在本报告中,中国公司指在中国内地和香港特区上市的公司,因为其监管相似并且很多内地公司在香港上市。
16.基于我们对穆迪分析截至2023年5月Temperature Alignment Data(TAD)涵盖的中国内地和香港485家上市非金融企业的分析。
17.参阅How to avoid greenwashing when offering or promoting sustainability-related products (INFO 271),澳大利亚证券和投资委员会,2022年6月
18.参阅ASIC’s recent greenwashing interventions (Report 763),澳大利亚证券和投资委员会,2022年5月
19.参阅China releases carbon emissions trading regulations,中华人民共和国国务院,2024年2月
报告是于2024年02月28日发表的穆迪报告 Sustainable Finance – Asia Pacific:Transition focus to underpin sustainable bond sales, but raise new risks for issuers的中文翻译本。(中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
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穆迪SF Japan K.K.、穆迪本地AR Agente de Calificación de Riesgo S.A.、穆迪本地BR Agência de Classificação de Risco LTDA、穆迪本地MX S.A. de C.V, I.C.V.、穆迪本地PE Clasificadora de Riesgo S.A. 和穆迪本地PA Calificadora de Riesgo S.A.(统称为"穆迪非 NRSRO评级机构")均为MCO间接全资拥有的信用评级机构子公司。所有穆迪非NRSRO评级机构均不是国家认可的统计评级组织。
仅针对澳大利亚的额外条款:任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布:Moody's Investors Service Pty Limited,澳大利亚商业注册号码 (ABN):61 003 399 657,澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL):336969;及/或Moody’s Analytics Australia Pty Ltd,澳大利亚商业注册号码(ABN):94 105 136 972,澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL):383569(视情形而定)。本文件仅向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件,即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件,您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见,并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
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