中国非金融企业 | 聚焦中国债券:企业债券发行将会放缓,但政府债券发行预计增长
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外资投资境内债券市场2023年出现回暖迹象后,2024年将保持稳定。
外资持有的境内债券规模在2022年有所下降之后,2023年又回升了8%。我们预计2024年外资对境内债券市场的投资仍将基本稳定,而中美利差可能逐步缩小将在一定程度上抵消投资者对 中国经济放缓的担忧。
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2024年政府在境内债券市场的发行规模将增长。
2023年境内市场总债券发行规模较2022年大幅增长16%。随着中央政府、政策性银行和省级政府采取措施支持经济增长和偿还城投公司债务,其发行额有所增加。金融机构的发行规模也有所上升。我们预计2024年中央和省级政府的发行规模将继续增长。
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企业境内发债进程将会放缓,境外发债依然低迷。
中央政府可能会收紧对城投公司的监管审查,作为其遏制债务增长的承诺的一部分。城投公司在新发行规模和发行余额中是最大的企业发行人类别,这样的政策调整可能会对企业境内债券发行造成压力。由于美国利率居高不下、中美利差较大和投资者信心脆弱,2024年企业境外发债仍将低迷。
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人民币计价债券在境外市场的发行规模将继续增长。
由于美国利率高企以及中国与其他国家存在利差,2023年人民币计价债券的发行规模大幅增长。只要人民币计价债券仍对发行人具有成本效益,尤其是考虑到利差和潜在的掉期成本方面,我们预计2024年此类债券的发行规模将继续增长。
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民营企业在获得新资金方面仍面临限制。
2023年,民营企业的境内企业债券赎回额较发行额高出人民币1,250亿元,凸显了民企获取新资金时面临的挑战。在中国经济增长、投资和消费需求可能疲软的背景下,除了财务实力强劲的发行人外,投资者仍将对民企持谨慎态度。
外资持有的境内债券规模继2022年有所下降之后,截至2023年12月31日的一年内又增长了8%,达到人民币3.7万亿元(图表1)。尽管存在经济不确定性和持续的中美利差,但2023年外资的兴趣有所恢复。然而,投资者从期限较长、收益率较低的政府和政策性银行债券转向期限较短、收益率较高的同业存单。2023年外资持有的同业存单翻了一番多,而政府和政策性银行债券持有量则相对稳定。投资者的转变可能反映了在中国中期经济增长前景不明朗的情况下,投资者变得更加谨慎,对较高风险溢价和期限较短的债务工具需求增加。我们预计2024年外资对境内债券市场的投资仍将基本稳定,而中美利差可能逐步缩小将在一定程度上抵消投资者对中国经济放缓的担忧。
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由于政府债券发行量的增加,我们预计2024年境内债券发行总额将继续增长。2023年,境内市场债券发行总量较2022年大幅增长16%(图表2)。随着中央政府、政策性银行和省级政府采取措施支持经济增长和偿还城投公司债务,中央政府和政策性银行的发行额增长了9%,省级政府的发行额增长了27%。金融机构的发行额增长了23%。2023年,企业境内债券发行规模基本稳定,而城投公司发行量的增加抵消了中央国有企业和民企等其他领域发行量的下降。
我们预计2024年中央和省级政府的债券发行规模将继续增长,原因是我们预计2024年政府将发行人民币1万亿元特别国债。此外,中央政府的政策是增加中央和省级政府的债券发行,以支持公共项目投资。这项政策旨在降低地方政府的公共项目融资对城投公司的依赖,从而遏制城投债带来的或有负债。一些省级政府可能会继续发行特殊再融资债券来偿还城投公司债务。例如,今年2月贵州省政府发行了人民币320亿元特殊再融资债,用于省内城投公司偿还到期债务。
图表2
在境外市场,中国债券发行总额在2022年下跌44%后,2023年回升了21%。中央政府、省级政府和金融机构的发行额有所增加,但企业发行额连续第二年下降。尽管企业发行额有所下降,但金融机构和企业仍是境外市场最大的发行人。
2024年企业境内债券发行额可能会放缓,主要原因是中央政府可能会收紧对城投公司的监管审查,作为其遏制城投公司债务增长承诺的一部分,而城投公司就新发行规模和发行余额而言是最大的企业发行人类别。城投公司承担的公共项目融资将至少有一部分转移到各自的省级政府,以减少地方政府隐性债务的积累。非城投国企将继续关注杠杆管理。经济增长放缓的预期令投资信心普遍较弱,这也将令整体企业信贷需求进一步疲软。再融资需求将成为2024年境内企业发行的主要驱动因素。企业境内债券发行额在2022年下降4%之后,2023年增长了5%(图表3)。2023年城投境内债券发行额增长了24%,主要原因是满足其再融资需求。包括央企和民企在内的其他发行人类别的发行额有所下降。
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由于美国利率居高不下、中美利差较大和投资者信心脆弱(特别是对于房地产开发商),我们预计2024年企业境外发债仍将低迷。中国企业在境外市场的债券发行额继2022年下跌49%后,2023年又下降了27%(图表4)。
图表4
2024年到期的境外企业债券金额是2023年发行总额的1.8倍。2024年庞大的到期规模将带来再融资压力,尤其是对财务实力较弱的发行人而言。2024年到期的企业境外债券中,44%是高收益债券或未获评级机构评级的债券(图表5)。
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2023年熊猫债(外资企业在境内市场发行的人民币计价债券)和点心债 (企业在境外市场发行的人民币计价债券)发行额分别较2022年几乎翻了一番(图表6)。美国利率高企以及中国与其他国家之间的利率差异是发行额大幅增长的主要驱动因素。这些因素使得综合成本对发行人具有吸引力。此外,外资发行人也有意涉足境内市场,原因是其庞大的资金池可能成为其中期的重要资金来源。尤其是随着债券市场不断发展,境内投资者越来越多地寻求向优质资产进行多元化投资。只要人民币计价债券仍对发行人具有成本效益,尤其是考虑到利差和潜在的掉期成本方面,我们预计2024年此类债券的发行规模将继续增长。例如,2024年2月淡马锡控股私人有限公司(Aaa/稳定)发行了人民币7.50亿元的5年期境外人民币计价债券。
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2023年境内企业债券净融资额(发行额减赎回额)下降了42%(图表7)。对财务状况不佳的民企持续的避险情绪是净融资额下降的主要原因之一。此外,对经济基本面相对薄弱地区的城投公司的避险情绪升温也拖累了净融资额,特别是在2023年第四季度省级政府发行专项再融资债券用于偿还城投公司债务之前。
图表7
2023年民企净融资额为负人民币1,250亿元(图表8)。在中国经济增长、投资和消费需求可能疲软的背景下,除了财务实力强劲的发行人外,投资者对民企仍将保持谨慎态度。
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此报告是于2024年03月08日发表的穆迪报告 Nonfinancial companies – China:China bond monitor: Issuance will slow for corporates but grow for the government的中文翻译本。 (中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
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