中国政府政策 | 两会出台政策刺激2024年的中国经济增长，但其效果可能受限

3月5日，全国人民代表大会(全国人大)和中国人民政治协商会议全国委员会(全国政协)开幕(即“两会”)，会上中国政府发布了2024年政府工作报告。政府公布了2024年的经济增长目标为5%左右，表示要恢复市场信心，并实现城镇新增就业1,200万人以上、城镇调查失业率5.5%左右的就业目标。政府的增长目标高于我们对今年GDP增长4%的预测(图表1) 。我们的预测较低反映了房地产市场下滑、信心疲弱导致需求复苏乏力、地方政府支持增长的能力受限，以及全球需求放缓造成出口增长不振。

图表1

政府公布了覆盖广泛的政策计划以实现增长目标(图表2和3)，其中包括的政策措施相对于以前的工作报告更加详细和全面。政府也首次强调需要全面贯彻执行相关政策，以及各地区和各级政府需确保政策的有效协调和一致性，这表明政府意在降低政策的不确定性及重建市场信心。政府工作报告强调提高经济生产力和科技进步是政策的首要任务。其他优先事项包括：扩大需求；继续推进税收和房地产等领域的改革；维持金融稳定和防范系统性风险。上述建议支持中央政府实现“高质量发展”的目标，即可持续和创新驱动的发展。

图表3

总体而言，如果政府工作报告中的建议能够应对中国生产力增长放缓和财政失衡等部分结构性挑战，则将对主权和地方政府具有正面信用影响。这些建议也将有益于科技、基础设施、消费品和金融行业的企业。然而，我们注意到政府继续强调通过供给侧措施刺激增长，并且仅提及需求侧的适度刺激。因此，如果需求增长速度不足以消化供应的增长，政府政策对刺激经济增长的效果可能需要更长时间才能实现，而且效果可能会有限。在地缘政治持续紧张的情况下，中国出口电动汽车等某些产品和服务的能力可能受到限制，上述情况就会尤为明显。

此外，我们估计中国小幅扩张的财政政策将使2024年一般政府财政刺激规模达到GDP的8.6%左右，仅略高于对2023年8.1%的估测。但是，由于实现5%的增长目标可能需要基建投资持续增长，因此地方政府需要通过举债募集更多资金。如果地方政府支持经济增长的责任加大，这将与去杠杆的长期目标相悖。

迄今全要素生产率对中国经济增长的贡献很小

过去20年资本投资一直是中国经济扩张的主要动力，持续贡献了总增长的70%以上(图表4)。与之相比，除了某些例外情况，全要素生产率仅占中国实际GDP增长的10%-20%左右。鉴于资本投资回报不断下降，兼之人口老龄化，中国正在寻求提高整体生产力，从而实现更加可持续的长期增长(正如政府工作报告所强调)。

尽管如此，我们预计两会建议的小幅扩张的财政政策加上有针对性的宽松货币政策措施将在一定程度上支持基础设施、消费和私营部门。政府也强调了科技、电动汽车、清洁能源、数字经济、电子、机械设备等重点行业的发展。我们认为这是政府政策重点的延伸，并反映了政府致力于推动经济增长。

我们预计，2024年电动汽车、清洁和可再生能源行业以及运输和物流等供应链服务将持续增长，推动因素包括中国领先企业的强大市场地位、日益增强的科技和成本竞争力以及不断扩大的分销渠道。此外，虽然增速将较往年下降，但充满活力的电子商务市场与发达的网络支付解决方案及完善的物流基础设施将继续支持国内消费。对于先进制造业和生物科技等行业，即使政府的支持政策得到有效落实，上述行业可能需要更多的时间来取得显著的进展或突破。

与此同时，中国政府着重国企的可持续增长，而不是仅仅扩大其规模或收入，这将引导国企专注于核心业务、提高生产力及增加研发支出。这一侧重点以及鼓励设备更新和技术升级的政策可能会在短期内推动企业的资本和研发支出增长，进而提升其长期运营效率和盈利能力。

另一方面，政府在其工作报告中继续强调私营部门对促进经济增长的重要性。政府也承诺为各类企业创造一个稳定、透明和可预测的政策环境，这意味着减少民营投资的监管不确定性。上述因素凸显了政府从前几年的加强监管转向支持增长。私营部门要大幅加快投资可能需要时间，也需要可预测的政策环境。

同时，政府工作报告中对绿色金融和普惠金融的支持可能推动此类贷款在2024年持续迅速增长。我们预计企业贷款将继续推动银行的贷款增长，而房地产销售低迷将导致住房抵押贷款增长持续疲软。由于政府指导银行进一步降低企业的融资成本，银行的净息差仍将承受压力。政府工作报告也强调要优先防范化解重大经济金融风险。政府化解房地产业、城投公司和小型地方金融机构风险的努力将有助于减轻金融体系的资产质量压力。

此外，我们预计符合国家战略规划的基础设施将继续增加，其中包括保障能源供应、低碳转型、环保和水利工程建设、基础设施技术升级以及维护供应链稳定。政府还将继续侧重于能源转型以实现其脱碳目标。2023年，中国对清洁能源和电网的投资增长逾20%至人民币1.4万亿元，从而使清洁能源发电装机容量首次超过火电装机容量。我们预计政府将加快大型风电和光伏发电基地建设，增加对支持可再生能源的储能和输配电能力投资，并进一步实施市场化电价。我们预计，未来5年中国每年对风电和太阳能发电的总投资约为850-900亿美元(约合人民币6,100亿至6,460亿元)。同时，政府将保证火电供应满足基本负荷用电需求，从而确保稳定的能源供应。

中央政府已将2024年基建投资预算增加人民币200亿元至人民币7,000亿元。我们预计，国有基建企业将承担政策性项目，并继续投入高额资本支出，这进而会支持受评国有建筑企业的新订单。鉴于地方政府的预算压力居高不下，我们预计政府要求的基建投资将集中于预期回报率较高、具有公共效益的项目，并由中央和地方政府发债所得作为资金支持。政府还计划在公用事业和铁路等国企主导行业进一步推行市场化改革，这有望改善这些行业的投资回报，并吸引民间资本投资。

政府在工作报告中表示，2024年将通过投资、外部需求和国内消费这3个渠道来拉动整体需求。我们预计政府面临重振消费者和投资者信心的重大挑战，因为自2023年年中以来公众的信心已大幅削弱。

我们预计2024年政府将加大力度促进科技创新、新基建、绿色低碳发展以及机械设备的升级改造。这可能推动2024年基建投资强劲增长以及制造业投资加速增长，不过前者的增速会略低于2023年。在过去数年中，中央和地方政府拥有的国有资本投资和运营公司已成为此类投资的重要资金来源。我们预计，政府预算资金、专项债和国有资本将继续为这些项目提供核心资金。与此同时，政府希望引入社会投资者或机构投资者的长线资金等其他领域的更多资金。

在外部需求方面，尽管中国的出口近来有所反弹，但今年可能仍将面临很多发达经济体增长放缓以及地缘政治紧张局势加剧造成的不利冲击。政府工作报告中的政策措施旨在通过优化金融和行政服务以及降低出口企业成本来支持出口，同时鼓励外商直接投资，从而深化市场开放及消除市场壁垒。

国内消费方面，政府表示将采取措施支持家电、电子产品和电动汽车等大宗消费品升级。此外，政府还将支持文娱、教育和社会保障相关类别服务的支出。鉴于就业机会减少导致居民收入水平疲软，并且房地产业下滑造成居民财富减少、收入前景趋弱，因此个人消费增长一直受到抑制。若缺乏消费券等直接的消费刺激措施，或者企业收入和盈利能力无法显著反弹，我们预计上述政策支持的效果将有限或难以持久(图表5) 。

图表5

从行业角度来看，继2023年强劲反弹之后，我们预计2024年旅游和消费服务业务量将有所放缓。食品与饮料等其他消费品行业中的企业增长将放缓，原因是消费意愿趋弱加大了高端产品的销售难度，进而抑制了企业的产品升级空间。

政府也将继续完善社会保障体系，从而减少居民储蓄，并间接刺激消费 (图表6)。2007年以来政府的社会保障和就业支出持续上升，从2007年的人民币5,450亿元攀升至2023年的人民币39,880亿元，同期该项支出占一般政府支出总额的比重也从10.9%上升至14.5%。2024年该项支出的政府预算安排为人民币41,380亿元，约占总支出的14.5%。

图表6

鉴于收入和就业市场前景趋弱，我们预计2024年汽车贷款和租赁等消费者资产支持的结构融资交易的逾期率和违约率将温和上升。非专属汽车金融公司汽车贷款交易的恶化程度可能更显著，因为其借款人群体和车辆类型的风险更高。此外，尽管降息和消费者的谨慎态度可提供一定的缓冲，但无抵押消费贷款资产支持证券(ABS)的表现预计也将削弱。另一方面，为了刺激消费而放宽贷款授 信政策可能对未来交易的资产质量造成不利影响。同时，随着电动汽车行业持续增长，其贷款组合和绿色汽车ABS的发行规模将会扩大。迄今为止，此类交易与传统汽车贷款支持交易的表现相当。与之相反，由于预付款较高以及新增发行疲弱，住房抵押贷款支持证券(RMBS)余额大幅下降。在房地产市场疲软的情况下，我们预计RMBS发行仍将低迷。

政府工作报告指出，政府侧重于如何支持房地产业的可持续发展，同时降低经济增长对该行业的依赖性。在房地产业寻求结构性转型的过程中，我们预计政府将注重重新平衡供需关系，而不是在短期内进一步加强监管。政府已重申对不同所有制房地产企业的合理融资需求要一视同仁给予支持，以便改善优质房地产项目的融资。政府还通过“白名单”举措向受困开发商提供融资，以确保其项目完工。这与政府确保开发商向购房者交付项目的优先任务一致。

对于第一个目标，政府已将保障房、租赁住房和城中村改造作为长期计划的核心组成部分，从而实现房地产业的结构性转型。房地产业向供应保障房和租赁住房的转型可能会降低房价的波动性，并有助于消化当前住房库存。但是，短期内此举不大可能大幅增加住房需求，或从结构上改善开发商的融资环境。上述计划的有效执行也取决于各地区不同的独特经济环境和人口特征。我们预计，开发商可能逐渐调整业务模式以顺应行业的变化，但保障房和租赁住房可能仍占其业务的一小部分。尽管如此，从长远来看，保障房和租赁住房占比的提高将给开发商带来更稳定的现金流。

我们认为，政府将面临平衡及实施行业长期规划与短期内需要稳定市场的重大挑战。我们预计2024年合约销售额将继续下降。政府近期刺激购房需求的支持措施尚未取得成效，原因是在经济增长前景不振的情况下，购房者的信心依然疲弱。我们认为销售能否回升将取决于购房者对就业保障和收入增长的预期，以及对项目停工风险的顾虑能否减轻。

若开发商的合约销售额回升，其流动性和融资环境方能持续改善。我们预计“白名单”举措将改善优质房地产项目的融资环境，包括受困开发商的项目。但是，金融机构在控股公司层面向开发商提供融资仍将具有选择性，并将倾向于选择政府背景较强、合约销售更稳健的开发商。

政府将2024年官方预算赤字率设定在3.0%左右，与2023年工作报告相同，并计划采取一系列扩张性财政措施支持经济增长(图表7)，其中包括新增地方政府专项债券人民币3.9万亿元(2023年为人民币3.8万亿元)、新增发行超长期特别国债人民币1万亿元，另外去年第四季度增发的人民币1万亿元国债中有人民币5,000亿元结转到今年使用。综合来看，今年用于支持经济的债务规模安排达到人民币9.46万亿元。此外，中央政府对地方转移支付规模达到人民币10.8万亿元的新高，以应对地方日益加大的财政压力。考虑到上述因素，并计入政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，我们估测2024年政府总体财政刺激规模约占GDP的8.6%，略高于2023年8.1%的估测。

图表7

我们认为政府可能需要持续加大基建投资来实现5%的GDP增长目标。由于地方基建投资主要由地方政府主导，这表明地方政府仍将面临巨大的预算外资金缺口，而这些资金缺口可能会由城投举债来填补(图表8) ，意味着地方债务可能会增加。尽管如此，中央政府转移支付的增加可缓解地方政府土地出让收入下滑的影响，因此地方债务的增幅将较为温和。

图表8

如果2024年后仍发行超长期特别国债，并且中央财政继续加大转移支付力度，则地方政府的财政失衡将可能大幅缓解，财政可持续性可望改善。这反映相关成本可能会转移至中央政府，并可能表明中央政府将持续提供更多支持。

虽然中央政府进一步限制城投公司举债，但我们认为经济实力较强地区的城投公司仍将举借新债用于公共项目融资。由于地方政府面临资金缺口时仍努力刺激所在地区的投资和经济增长，因此我们认为短期内地方政府的或有负债将继续增加。我们预计地方债务负担仍将由相关地区的公共部门实体分担。然而，这种方式的有效性仍有待检验。

近期的支持措施主要帮助了高杠杆省份或地区的城投公司偿还2024年到期的公募债券或为此类债券进行再融资。但是，城投债务水平较高的省份仍然缺乏可行的办法降低其大量的城投债务。这些省份可能会受到可支配资源及与金融机构协商能力有限所制约。在这种背景下，我们预计实力强弱不同地区的城投公司之间的信用分化仍会持续，从而加大地方政府的债务风险。

虽然2023年下半年发行人民币1万亿元特殊再融资债券后，实力较弱地区的城投公司迫在眉睫的流动性压力已大幅缓解，但投资者对较弱地区新发行债券的投资意愿依然薄弱。此外，城投公司仍持有大量其他形式的债务，例如来自影子银行的债务，这些债务不太可能获得与公募债相同的支持力度。如果城投公司融资环境仍然不佳，此类形式的债务可能导致债务重组或违约。若发生此类事件，则仍可能对境内公开债券市场构成蔓延风险。

政策制定机构今年的另一个重点是财税体制改革，其目标是向低层级地方政府提供其他财政收入来源，从而在土地出让收入放缓的情况下缓解其财政压力。我们认为落实这些改革需要时间，特别是在细节尚未出台的情况下。同时，由于房地产市场下滑，许多省份的土地出让收入仍将面临重大的结构性下降。

虽然中央政府披露的改革细节较少，但几乎所有省份都在其2024年工作报告中实施财政改革，与之前的改革重点一致。浙江、广东、贵州和江西四省已公布具体的财政体制改革实施方案。这些方案重点包括：(1) 向省级以下政府配置更多资源，包括向地方政府下放更多财权和责任；(2)调整省级政府和省以下政府间以及地县级政府之间的财政事权和支出责任；(3)完善财政转移支付制度。

多数省份还提出减轻低层级政府的支出压力，明确各级政府间支出责任。例如，部分省份提出将教育、医疗、养老、重大基础设施和债务风险管理等大部分支出责任上移省级。此外，这些省份也建议各地要理顺收入分享方式，从而更好地缩小财政缺口。例如，贵州大幅削减省级政府煤炭资源税分享比例，增加市县分享比例。这将有助于提升低层级政府的财政实力，从而减少其通过其他方式为支出进行融资的需求。