中国和印度钢铁业 | 强劲的需求、市场结构和铁矿石储量使印度钢铁业具有优势
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概要
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印度的钢铁需求前景好于中国。
印度的经济和人口增速较高,工业化和城镇化步伐加快,而且政府政策支持行业发展,这些因素将推动其钢铁需求。未来12-18个月,印度(Baa3/稳定)的钢铁需求将增长5%-7%,而中国的钢铁需求将略有下降。房地产市场低迷将拖累中国(A1/负面)的钢铁需求。
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中国产能过剩和印度产能增长可能会影响钢铁价格。
中国当前产能过剩,钢铁产量较高,这将推动出口增加,进而将增加钢铁供应并制约地区钢铁价格。印度强劲的需求可能会刺激中国对该国的钢铁出口。此外,印度的产能有所增加,这将对印度的钢铁价格造成影响。不过,与过去一样,印度在一定程度上受反倾销税保护。
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印度钢铁业集中度较高有利于更严格的定价规范。
印度钢铁业的集中度较高有利于更严格的定价规范,并使得钢铁企业可以聚焦提升运营效率和产品质量。在整合度较高的行业环境下,大型企业能更好地洞察市场的生产水平和需求,并可以根据需求调整产量,避免生产过剩导致价格下降。相比之下,由于中国钢铁业较为分散,竞争更加激烈,可能会导致钢铁企业为了争夺市场份额,即使在需求低迷的时期也进行过度生产,从而可能引发供应过剩和价格下跌。
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印度受益于铁矿石储量,但中国在焦煤进口成本方面具有优势1。
印度丰富的铁矿石资源使得该国钢铁企业的业务实现了更高程度的垂直整合,从而使其利润率高于中国企业。然而,中国在焦煤进口成本方面比印度更具优势。中国主要从蒙古和俄罗斯进口焦煤,而印度则主要购买较昂贵的澳大利亚焦煤。
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印度钢铁企业的信用指标较强。
根据我们对部分中国和印度钢铁企业的分析,与中国钢铁企业相比,未来12个月印度钢铁企业的利润率平均而言仍将较高,杠杆率仍将较低。印度国内对钢铁的需求强劲,当地市场销售价格较高,同时其铁矿石的自给率较高,这些因素将有助于印度钢铁企业实现较高的利润率。此外,中国钢铁企业较高的债务水平可能会使其杠杆率高于印度同业。
印度的钢铁需求前景好于中国,原因是该国GDP增长较快,处于经济发展的初级阶段,而且政府政策支持行业发展。中国(A1/负面)和印度 (Baa3/稳定)是全球两大钢铁生产国,2023年合计占全球粗钢产量的60%左右。对于这两个全球人口最多的国家而言,钢铁业已经成为其经济的重要组成部分,但两国的钢铁业在几个重要方面存在差异。
印度的钢铁需求将有所增长,而中国的钢铁需求将小幅下降
我们预计未来12-18个月印度的钢铁需求将增长5%-7%,而中国的钢铁需求将小幅下降。印度的经济和人口增速较高,工业化和城镇化步伐加快,这些因素将推动其钢铁需求增长。印度的人均钢材消费量为70-80公斤,远低于中国的660-670公斤,因此印度有较大的钢材消费增长潜力。
由于钢铁广泛应用于多个行业,因此经济增长是钢铁需求的主要推动因素。我们预计,截至2025年3月31日财年(2024-2025财年)印度的实际GDP增长为6.6%,下一财年为6.2%,高于2024年和2025年中国4%的实际GDP增速(图表1)。印度经济的快速增长得益于政府的资本支出和政策改革,也得益于其基建发展和强劲的制造业活动。与此同时,在房地产业疲软、地方政府财政实力下降、国内政策不确定和地缘政治局势紧张的情况下,中国经济在经历了多年的高增长后已有所放缓。
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中印两国的人口趋势和经济发展阶段也是其经济增长率存在差异的因素。2023年,印度超过中国成为世界上人口最多的国家,联合国预计印度人口将在未来几十年内持续增长,然后趋于稳定。另一方面,中国人口自2022年以来连续两年下降。印度人口的增长加大了对基建和住房的需求,进而提高了对钢铁的需求。此外,印度人口较中国年轻,因此劳动力增长较快,生产率增长幅度更大,消费需求更高,这些因素都有助于经济增长。与此同时,中国已经经历了快速的工业化和城镇化时期,但印度仍处于这一进程,反映该国具有较大的增长空间。
政府的扶持政策将支撑印度钢铁需求的增长
印度政府的政策继续推动钢铁消费增长。在截至2025年3月财年的中期预算中,印度政府将基建支出拨款增加了11%,从上一财年原先预算的10.0万亿卢比(占GDP的3.4%)增至11.1万亿卢比(占GDP的3.4%)。其中包括为铁路和公路各拨款约300亿美元。
政府也继续根据其在2020年推出的生产挂钩激励(PLI)计划提供激励,从而刺激汽车和电子等14个行业的国内生产。虽然这些激励尚未显著刺激制造业增长,但在区域和全球供应链持续重构的背景下,这些激励可能有助于加快未来进一步投资。
住房建设需求也得益于政府当前的Pradhan Mantri Awas Yojana计划,该计划的目标是在未来5年为农村贫困人口建设2,000万套住房。在2024-2025财年的中期预算中,政府还宣布计划推出一项计划,帮助中产阶级购买或建造自己的住房。
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尽管中国出台了支持政策,但房地产市场低迷拖累了钢铁需求
中国房地产业是钢铁产品最大的最终用户,因此房地产业低迷将继续制约总体钢铁需求。虽然近期针对住房需求和开发商融资的政策可能会在短期内刺激房地产销售,但由于购房者持续担心经济和就业前景疲弱以及预售房地产项目存在烂尾风险,因此行业持续复苏的可能性不大。中国房地产销售前景疲软将继续抑制开发商的新项目开发,并减缓其现有项目的施工进度,进而影响钢铁需求。
虽然房地产业的钢铁消费量下降,但基础设施建设、制造业和汽车生产等其他主要钢铁消费行业的需求上升,因此将在一定程度上抵消相关影响。
中国政府的基建投资将支撑钢铁需求。2023年第四季度,中央政府发行了人民币1万亿元国债,支持灾后重建和防灾减灾,其中通过转移支付方式安排给地方政府的资金可用于支持未来的基建支出。2024年第一季度,全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.1%。第三产业中,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长8.8%。
2023年出台的一系列支持措施将推动汽车销售。这些措施包括进一步扩大二手车市场,并将新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年年底。2023年中国汽车总销量达到3,000万辆的历史新高,我们预计2024-2025年该数字将增长2.2%-2.9%。
此外,中国最近公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,目标是支持工业机械更新和推动消费品换新。国务院提出,到2027年,工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。《行动方案》提出聚焦汽车、家电等大宗消费品,这将刺激钢铁需求。但是,《行动方案》由政府主导,民营制造商和居民的参与和投入程度仍不确定。
印度钢铁业正在迅速扩大产能,以满足该国不断增长的需求,但这正值中国努力应对供应过剩局面之际。印度产量的增长以及中国本已较高的产量可能导致亚洲供应过剩,这可能会抑制钢铁价格。
印度《国家钢铁产业政策》的目标是到2030年将粗钢产能从2022-2023财年的1.61亿吨提高近一倍至3亿吨。
为响应政府宏大的钢铁产业政策,塔塔钢铁有限公司(Baa3/稳定)和JSW钢铁有限公司(Ba1/稳定)等主要钢铁企业正在进行大规模投资,以提高产能。塔塔钢铁2024-2025财年在卡林加那加(Kalinganagar)实施扩张计划后,其粗钢产能将增长500万吨,而产能扩张将于2024-2025财年和2025-2026财年进行。JSW钢铁正在增加880万吨的粗钢产能。上述产能提升包括毗奢耶那伽罗的700万吨、奥迪沙邦的150万吨和恰蒂斯加尔邦的30万吨,预计将于2025年底之前完成。我们预计2024-2025财年上述两家公司的资本支出将维持在各家20亿美元左右的高位,以支持项目扩建和碳减排。
尽管产能有所增加,但印度钢铁产量仍将远低于中国。根据世界钢铁协会统计,2023年中国粗钢产量约10亿吨,占全球钢铁产量的一半以上(图表3)。相比之下,印度同年粗钢产量仅1.4亿吨左右。
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我们测算2030年底之前中国钢铁产量将逐步下降(图表4)。产量下降反映国内需求下降、政府对产能的控制以及对污染的担忧。与此同时,我们预计2030年底之前印度的产量将以8%的7年复合年增长率(CAGR)快速增长,增速远超2013年以来的增长水平(图表5)。不过,我们认为,工业活动的回升,私营部门资本支出增加以及钢铁业已基本完成整合应能确保印度钢铁产量的有序增长。
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2023年,在国内需求转弱的情况下,中国产量较高导致钢铁过剩,进而影响价格。2023年中国热轧卷(HRC)的平均交易价格约为570美元/吨,远低于2022年670美元/吨左右的水平。
虽然近年来中国努力压降产能,但钢铁行业仍受产能过剩问题困扰。人民币贬值,有竞争力的定价以及制造业活动逐渐向境外转移等因素使中国钢铁企业能够出口过剩钢铁。2023年中国钢材出口同比增长30%以上,为2017年以来的最高水平。多数中国钢铁出口的目的地没有贸易壁垒,例如南亚和东南亚,中东和中美洲,其中许多是“一带一路”国家。越南是中国最大的钢铁出口目的地,2023年约占中国钢铁出口总量的10%(图表6)。
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印度钢铁需求的增长也吸引了中国向印度出口钢铁。2023年中国向印度出口的钢材同比增长90%左右。不过,与区域性钢铁生产同业相比,印度钢铁企业更能免受中国出口增长导致的区域性供过于求之苦。印度受益于国内钢铁需求强劲,以及在一定程度受反倾销税和钢铁进口关税的保护。
虽然2023年中国钢铁出口激增,但出口仅占全国钢铁总产量的一小部分 (图表7)。中国生产的绝大多数钢铁仍由国内消化。2023年钢铁出口占总产量的比例低于上一个下行周期(2014-2016年),这表明供求较上一个下行周期更为平衡。
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印度钢铁业的集中度高于中国,国内大部分产能由少数大型企业占据。这种情况有利于更严格的定价规范,并使得钢铁企业可以聚焦提升运营效率和产品质量。此外,在集中度较高的行业环境下,大型企业能更好地洞察市场的生产水平和需求,从而可在可行范围内调整生产规模以适应市场环境变动,避免过度生产带来的资源浪费和价格下跌等困境。
与之相反,中国钢铁行业则高度分散。钢铁企业数量众多令国内产能庞大,此外钢铁业还有许多运营效率相对较低的中小企业。分散化导致国内市场竞争激烈,钢铁企业互相争夺市场份额。企业之间的激烈竞争曾经促使其不惜在需求较低时期提高产量,以此作为抢占更大市场份额的策略。但此举却不知不觉地造成了供应过剩,从而压低了钢铁价格,并导致资源浪费和运营效率下降。
中国钢铁业的分散程度从最大钢铁企业的生产份额中可见一斑。2022年国内前十大钢铁企业仅占44%左右的市场份额。相比之下,截至2023年3月的12个月,印度前五大钢铁企业约占该国粗钢产量的60%(图表8和图表9)。
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政府长期以来鼓励钢铁行业整合,从而提高效率、化解过剩产能和整合国有资产。整合的目标是创建更具全球竞争力的大型钢铁企业。中国政府计划于2025年前将十大钢铁企业的产量份额提高到60%,但即便目标实现,其行业集中度仍将远低于印度。
但是中国的一些钢铁企业在应对钢铁业分散的挑战方面已取得一定程度的成功。例如,全球最大钢铁企业中国宝武钢铁集团有限公司(宝武集团,A2/稳定)在汽车制造业等中国重要行业的钢铁供应中占据主导地位,因此具有较强的议价能力。这些钢铁制造商对最终用户具有重大影响力,而原材料供应商也认识到自身对这些大型钢铁制造商的依赖。此外,中国规模最大的钢铁企业多数由中央或省级政府所有,并接受国有资产监督管理委员会(国资委)的监管。政府的上述影响有助于政策举措和改革措施的执行。
中国和印度的钢铁生产均主要采用高炉炼钢,该方法需要以铁矿石和焦煤为主要原料。
印度的铁矿石可自给自足,而中国铁矿石需求的一半以上需要依赖进口
印度丰富的铁矿石资源使得该国钢铁企业的业务实现了更高程度的垂直整合,从而使其利润率高于中国同业。塔塔钢铁和JSW钢铁等受评钢铁企业的钢厂邻近奥迪沙邦、卡纳塔克邦、加尔克汉德邦和恰蒂斯加尔邦,这些地区的铁矿石储量特别丰富。塔塔钢铁在印度的铁矿石需求完全由其国内的自有矿山供应,而2022-2023财年JSW钢铁的铁矿石自给率约为40%。
虽然中国也有庞大的铁矿石储量,但仍不足以满足其作为全球最大钢铁生产国的需求,因此中国从澳大利亚和巴西这两大铁矿石生产国进口铁矿石。
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中国钢铁业的主要原材料依赖进口,这使得行业面临全球铁矿石价格波动的影响,从而影响生产成本并最终影响利润率。这种情况也会产生供应链风险,因为地缘政治紧张局势和出口国的混乱局势均可能会影响资源供应。
为了减少对进口的依赖,中国一直大力投资于海外矿业项目,以确保铁矿石供应。此外,中国还一直在探索使用国内低品位铁矿石,并在开发提升钢铁生产效率的新技术。但提高矿业项目的产量和技术开发过程不能一蹴而就。
与此同时,中国对铁矿石的强劲需求令2023年从印度进口的铁矿石激增,2023年中国从印度进口的铁矿石同比增加了两倍多。印度出口至中国的铁矿石多数为低品位,铁含量低于58%,价格相对较低。一般而言,当钢铁企业的运营利润较低,对价格较低的低品位铁矿石的需求就会上升,因为价格较低的原材料有助于降低生产成本。
中国对印度铁矿石的需求正在增长,同时印度的国内需求也较强劲,因此推高了当地铁矿石价格,进而可能会导致印度钢铁企业的利润率下降。但对印度钢铁企业而言,当地铁矿石的成本仍然低于从澳大利亚进口的成本。
尽管如此,鉴于澳大利亚和巴西拥有巨大的铁矿石储量,我们预计中国的铁矿石需求仍将主要依赖这两个国家的供应(图表11)。单靠印度无法满足中国的旺盛需求。
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中国和印度焦煤均依赖进口
中国在焦煤进口成本方面比印度更具优势。中国的焦煤目前主要从蒙古和俄罗斯进口,而印度主要从价格较高的澳大利亚进口。
澳大利亚曾经是中国焦煤的主要供应国。但2020年非正式禁止进口澳大利亚焦煤以来,中国已转向从蒙古和俄罗斯等其他国家进口焦煤。即使中国于2023年初解除进口限制后,从澳大利亚的进口量也从未恢复至禁令实施前水平,原因是本地矿山的供应和蒙古、俄罗斯的进口价格较低。
印度80%以上的焦煤消费来自进口,其中澳大利亚通常供应超过一半。
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中国海关数据显示,2023年最后三个季度中国从澳大利亚进口焦煤的月均价格约为263美元/吨,远高于同期从俄罗斯进口的156美元/吨和从蒙古进口的133美元/吨。
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我们对部分中国和印度钢铁企业的对比分析表明,与中国钢铁企业相比,印度钢铁企业的利润率仍将较高,杠杆率仍将较低。但中国钢铁企业的利息覆盖率较高,这得益于国内较低的融资成本和国企强大的融资渠道。样本中的中国钢铁企业包括宝武集团、鞍钢集团有限公司、河钢集团有限公司、首钢集团有限公司,山东钢铁集团和包头钢铁(集团)有限责任公司。我们基于行业重要性、资本市场相关性以及数据透明度选择样本企业。样本中的印度钢铁企业包括塔塔钢铁和JSW钢铁这两家受评公司。进行分析时,中国钢铁企业的最新数据为截至2023年6月的12个月数据,印度钢铁企业的最新数据为截至2023年9月的12个月数据。
印度钢铁企业的利润率较高
印度国内对钢铁的需求强劲,当地市场销售价格较高,而且其铁矿石较高的自给率缓解了生产成本的波动,这些因素将有助于印度钢铁企业实现高于中国同业的利润率。此外,中国房地产业的需求疲软,国内钢铁价格可能仍将受到影响,因此未来12个月中国钢铁企业的利润率仍将低于印度钢铁同业。
我们分析的钢铁企业中,印度钢铁企业的平均EBITDA利润率为13.2%,而中国钢铁企业则仅为8.6%。印度强劲的国内需求使得生产商能够以高于中国的价格出售类似的钢铁产品。中国钢铁企业较大的规模经济和相对低廉的劳动力成本使其能够以较低的价格出售产品。
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中国钢铁企业的杠杆率较高
中国钢铁企业以穆迪调整后债务/EBITDA比率衡量的平均杠杆率高于印度钢铁企业。我们分析的中国钢铁企业的平均杠杆率为8.9倍,远高于印度企业3.6倍的均值。中国生产商较高的杠杆率反映了其相对较低的利润率,以及其大规模资本支出、并购和投资关键资源所产生的较高债务水平。当前中国钢铁供应过剩,需求低迷导致钢价受到制约,而且原材料成本较高,这些疲弱的市场环境因素令中国钢铁企业比印度同业更难去杠杆。我们预计未来12个月中国钢铁企业的杠杆率仍将高于印度企业。
近年来,中国许多钢铁企业进行了大规模的资本投资,以实现设施现代化,包括设备和技术的升级,提高运营效率,创造优质产品,减少浪费和控制有害污染物排放。虽然印度钢铁企业近年来也投入大量投资以扩大产能和提高原材料安全,但这些企业以往也曾经在经济低迷时期重新调整投资。
此外,作为政府行业整合战略的一部分,中国几家大型钢铁企业已整合了一些规模较小的生产商。除非并购由政府主导且所有权无偿转让,否则收购通常需要大量支出,且通常通过债务融资。这也是部分中国钢铁企业债务水平上升的重要因素之一。
另外,几家大型钢铁企业已在海外矿山进行了大规模投资,以确保关键矿产的供应,特别是钢铁生产商对铁矿的投资,不锈钢生产商对镍矿的投资。这些投资规模通常较大,通常举债融资。
中国钢铁企业的利息覆盖率较高
中国钢铁企业以穆迪调整后EBITDA/利息支出比率衡量的平均利息覆盖率略高,为3.5倍,而印度钢铁企业则为3.2倍。尽管中国钢铁企业的债务水平较高,但由于国内市场的融资成本较低,因此节省了利息支出。与其他国家不同的是,中国近年来一直维持低利率以刺激经济增长和消费。此外,我们分析的中国钢铁企业中有几家由政府持股,这些公司利用国企背景可获得较低成本的外部融资。
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此报告是于2024年05月08日发表的穆迪报告 Steel – China and India:Stronger demand, market structure and iron ore reserves give India's steel sector an edge的中文翻译本。 (中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
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