中国证券公司 | 低杠杆、良好的流动性和资金状况缓解了资产集中度风险
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发布时间：2024年5月27日
分析师：郑晓蕾，乐扬，Sophia Lee，严溢敏概要
中国(A1/负面)证券公司(券商)的资产集中度较高，交易性金融资产和投资通常占资产(不包括客户专户资金)的60%左右。但是，其杠杆率低于全球同业，并且流动性和资金状况良好。这些优势主要归因于中国严格的监管环境和竞争格局，这使得中资券商与所选择的美国 (Aaa/负面)、日本(A1/稳定)和韩国(Aa2/稳定)同业1区分开来(见附录)。较低的杠杆率以及良好的流动性和资金状况缓解了资产集中度相关风险，并将继续支持中资券商稳健的信用状况。
中资券商的资产高度集中于交易性金融资产和投资。
资产集中度高的原因主要有两方面：首先，收费类业务的激烈竞争制约了券商主要业务线的利润率，促使其增加交易性金融资产和投资以维持盈利能力。其次，中资券商可用的金融工具和风险管理工具有限，无法较深的参与到做市业务中。与之相比，全球同业的业务模式以做市为主，资产更加多元化。
尽管资产集中度较高，但中资券商的杠杆率较低，流动性和资金状况良好。
中国证券监督管理委员会(证监会)设定了券商的杠杆率上限，该水平按全球标准衡量较为保守。与之相反，在美国和日本等更成熟市场运营的同业的杠杆率通常较高，原因是这些同业广泛参与资本密集度高但流动性极强的业务，例如做市和证券融资。中国监管机构还通过监测流动性覆盖率和净稳定资金比率等指标对中资券商的财务实力进行严格监管，从而有助于券商维持良好的流动性和资金状况。尽管证券持有规模较大，但中资券商主要投 资于银行间市场上交易的债券、多元化程度较高的公募基金和上市股票，较少参与衍生品和资产支持证券等复杂产品。
盈利稳定性因市场而异。
在中国，领先的券商展现出市场动荡情况下的抗压能力，并且 业绩往往更稳定。对于美国同业而言，强大的风险管理能力和较高的费用灵活性可缓解对全球资本市场的广泛敞口带来的风险，并有助于稳定盈利。在日本，侧重于机构业务的券商对资本市场活动较为敏感，因此波动性超过其国内同业。
中国证券业较为分散，截至2023年底约有145家市场参与者，并且大部分券商业务模式同质化，资产集中于交易性金融资产和投资(图表1)。在过去10年中，经纪和投资银行等收费类业务的竞争加剧。竞争的加剧制约了中资券商主要业务条线的利润率，促使其增加交易性金融资产和投资来维持盈利能力。
与其他发达市场相比，中国资本市场仍在发展之中，因此提供的金融工具和风险管理工具较少。这样的市场环境使得中资券商暂时无法更深入地参与到做市业务中，因为做市业务主要通过不断地提供买卖订单来提高市场流动性，并且通常依赖于广泛的金融工具。
截至2023年底，11家受评中资券商平均65%的总资产(不包括客户专户资金)为交易性金融资产和投资，处于同业最高水平。同业范围涵盖6家韩国公司、5家日本公司和3家美国公司，其交易性金融资产和投资占总资产的比例为36%-43%(图表2)2相比之下，全球同业的资产更多元化，并且资产负债一致性程度更高。例如，全球同业持有的证券融资资产和负债与交易性资产和负债的比例相近，体现了其做市业务模式(图表3)。
鉴于交易性金融资产和投资占比较大，中资券商的资产周转率通常低于基于做市业务模式的公司，因此市场风险和流动性风险高于同业。但是，近年来，许多中资券商采取了对冲多数自营投资德尔塔敞口的投资策略。该策略降低了其市场风险，体现为风险价值/股东权益总额比率下降(图表4)。
中资券商的运营需遵守严格的规定。以核心净资本/表内外资产总额计算的监管资本杠杆率设定了8%的最低要求。此外，监管机构还设立了9.6%的预警标准，意味着券商一旦触及该预警标准，就可能需要补充资本金或减缓资产增长，以防止其资本杠杆率进一步恶化。根据我们的计算，8%的最低资本杠杆率要求和9.6%的预警标准分别对应着10.4倍和12.5倍左右的杠杆率（图表5)。截至2023年底，11家受评中资券商的平均杠杆率为5.9倍，低于许多全球同业的水平。相比之下，在更成熟市场运营的全球同业的杠杆率更高(图表6)，这主要是因为其广泛参与资本密集度高但流动性强的业务，如做市和证券融资。
此外，对财务实力的严格监管有助于中资券商维持良好的流动性和资金状况(图表7)。除监管资本杠杆率外，中资券商还需将其流动性覆盖率 (计算公式为监管定义的优质流动性资产/未来30天现金净流出)和净稳定资金率(按可用稳定资金与所需稳定资金比率计算)维持在100%以上。这两个指标对高风险或复杂资产都设定了较高的折算率，因此中资券商主要投资于银行间市场交易的债券(多数债券由中央和地方政府及金融机构发行)、多元化程度高的公募基金和上市股票，而对衍生品和资产支持证券等结构复杂产品的投资比例较低(图表8)。在资金状况方面，与全球同业相比，中资券商持有的长期资金比例较高，包括股东权益和长期借款(图表9)。
与股权分散在许多机构投资者的全球同业不同，中资券商与中央或地方政府的联系更为紧密。这一紧密联系体现在中资券商的股权结构中，意味着在公司承压时获得中央和地方政府流动性或资金支持的可能性较高。在我们授予评级的11家中资券商中，7家由中央或地方政府或通过政府机构直接或间接控股，其余几家由央企控股。投资多元化、较高的长期资金占比以及顺畅的或有流动性和资金来源缓解了中资券商的投资组合蕴含的流动性风险。
券商的盈利稳定性可能受到品牌实力和业务战略的影响。在中国，我们将领先的券商定义为提供全面产品并在大多数业务领域拥有强大竞争优势的市场参与者。根据资产规模、经纪业务收入、承销和保荐服务以及资产管理服务等主要基准衡量，这些公司通常在中国证券行业的总市场份额中占较大比例。在受评发行人中，穆迪授予中国市场领先券商的个体评估为Baa3。这些领先券商展现出市场动荡情况下的抗压能力，并且业绩往往更稳定，这主要是因为与国内同业相比，其在不同业务领域的地位都较强(图表10)。
对美国同业而言，强大的风险管理能力和较高的费用灵活性(通过调整可变薪酬费用)有助于缓解较大的全球资本市场敞口带来的风险。虽然高盛(A2/稳定)对全球银行和市场业务的依赖性高于摩根士丹利(A1/稳定)，但其2021年前盈利波动性低于摩根士丹利，原因是其风险管理较强(图表11)。近年来高盛的盈利波动性上升是由于其主要投资组合及其进军消费贷款业务所致，但该公司目前正在退出这两项业务。另一方面，近年来摩根士丹利的盈利波动性有所下降，原因是该公司扩大了财富管理和资产管理业务，并增强了风险控制。
在日本，侧重于机构业务的券商对资本市场活动较为敏感，因此盈利波动性超过同业。例如，大和证券(Baa1/稳定)的盈利比野村控股(Baa1/稳定)更稳定，主要原因是野村控股的国际机构业务敞口较高，该板块在过去5年中面临严峻环境(图表12)。此外，3家日本银行系券商瑞穗证券 (A1/稳定)、SMBC日兴证券(A1/稳定)和三菱日联证券(A1/稳定)的盈利波动相对较大，主要原因是其机构业务占收入比重较高，这与其集团发展战略相符。
对于韩国而言，我们并未观察到明显的盈利模式，因为受评韩国券商的品牌实力和业务战略差异并不明显。
各国同业的信用状况各异，并且受到穆迪运营环境分数的影响。
在中国，受评券商的个体信用评估目前处于Ba3至Baa3的区间。券商的个体信用状况受到低杠杆率以及良好的流动性和资金状况支持，但受到资产集中度较高的制约。新兴金融市场的环境(例如穆迪对中资券商的运营环境分数Ba1)也会影响部分受评中资券商的个体信用状况。
除了按照穆迪《银行评级方法》进行评级的高盛和摩根士丹利之外，全球同业的个体信用评估目前处于Ba1至Baa1的区间。较低的资产集中度和良好的资产流动性可缓解高杠杆对其个体信用状况的制约。金融市场环境(穆迪对美国和日本的运营环境评分为Baa1，对韩国的评分为Ba1) 对多数所选同业的个体信用状况未产生影响，因为运营环境分数等于或高于这些公司的财务状况分数，因此对总体评估没有影响。
1.高盛和摩根士丹利是银行控股公司，因广泛参与全球资本市场活动而被选中进行比较。
2.高盛、摩根士丹利、杰富瑞和野村按照美国公认会计准则核算，其他公司按照当地会计准则或者国际财务报告准则核算。
此报告是于2024年05月23日发表的穆迪报告 Securities Companies – China:Low leverage, good liquidity and funding mitigate asset concentration risk的中 文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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